今天我們聊的話題是，ESG和私募信貸，為什么聊這個呢？一個是因為這兩個主題在海外的資本市場來講是最近幾年比較火的兩個主題。

另外一個原因是最近我在抖音上看到一個視頻，標(biāo)題挺有意思的，叫做「貝萊德也'暴雷'了」。講的就是之前一段時間他限制旗下私募信貸的資管產(chǎn)品的贖回引發(fā)的各種討論。我看到評論區(qū)有一些人在發(fā)言，說貝萊德不是一直講ESG嗎，怎么現(xiàn)在開始限制贖回了；有的說這私募信貸不就是當(dāng)年的次級貸款換個馬甲嗎；還有的說，感覺好像一夜之間，大家都不提ESG了，都在講私募信貸了。

這個特別有意思，大概就是從2020年開始，ESG這個詞幾乎成了投資界的政治正確，貝萊德的CEOLarry Fink每年給股東的信里都要大談特談氣候風(fēng)險就是投資風(fēng)險，CFA甚至推出了ESG認(rèn)證。但是好像就在2025年、2026年左右，這個敘事突然就變了。貝萊德不再提ESG了，甚至把對ESG提案的支持率從40%降到了2%以下，然后開始大力宣傳私募信貸。

這就引出了我們今天要聊的話題，從ESG到私募信貸，這個敘事變化背后到底是什么邏輯？這場轉(zhuǎn)變對普通投資者意味著什么？

我們試著就來做一個歷史的盤點，盡量尊重客觀事實，引用相對專業(yè)的論文，少帶點個人觀點。

第一部分：ESG的興起與降溫，從“政治正確”到爭議叢生 一、ESG的起源與崛起

我們先來回顧一下ESG是怎么提出來的。

ESG這個概念，最早可以追溯到20世紀(jì)60年代的公眾環(huán)保運動。當(dāng)時歐美國家在戰(zhàn)后經(jīng)濟高速增長的同時，也帶來了嚴(yán)重的環(huán)境污染問題。于是各種環(huán)保運動興起，消費者開始抵制那些對環(huán)境和社會有負面影響的企業(yè)。

但真正把ESG作為一個完整概念提出來的，是聯(lián)合國。2004年，當(dāng)時的聯(lián)合國秘書長的安南邀請全球50家大型金融機構(gòu)的首席執(zhí)行官開會，倡議將環(huán)境、社會、治理因素納入投融資決策。同年，聯(lián)合國發(fā)布了《Who Cares Wins》的報告，首次明確提出了ESG概念。

2006年，聯(lián)合國責(zé)任投資原則（UN PRI）成立，提出了責(zé)任投資的六項原則。這標(biāo)志著ESG投資理念正式興起。根據(jù)聯(lián)合國的數(shù)據(jù)，2006年全球就有63家機構(gòu)加入這個組織，它們管理的資產(chǎn)總規(guī)模達到6.5萬億美元。

貝萊德在這個過程中扮演了什么角色呢？應(yīng)該說，貝萊德是ESG最堅定的推動者之一。

從2016年開始，Larry Fink就在他的年度股東信中反復(fù)強調(diào)ESG的重要性。2020年，他在信中明確表示：「氣候風(fēng)險就是投資風(fēng)險。 」

那段時間，貝萊德對ESG提案的支持率一度達到40%以上。

CFA協(xié)會也在2021年推出了可持續(xù)投資證書，也就是CFA ESG證書�？歼^CFA的小伙伴應(yīng)該都知道，郵箱里面時不時就會收到ESG推廣的郵件。我不知道有多少同學(xué)考過，但不管怎么樣，這進一步把ESG從一個概念變成了一個專業(yè)認(rèn)證。

二、ESG的爭議：收益不確定，體系有問題

但是，如果我們回過頭來看數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)一個問題：ESG投資真的產(chǎn)生了顯著的超額收益嗎？

實際上，關(guān)于ESG投資是否能夠帶來超額收益，學(xué)術(shù)界和業(yè)界一直存在爭議。有些研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)好的公司，長期財務(wù)表現(xiàn)也更好。比如

• Friede et al. (2015)：對全球 2000 多項實證研究的元分析發(fā)現(xiàn)，約 58% 的研究支持 ESG 與企業(yè)財務(wù)績效（ROE/ROA/ 股價）存在正向關(guān)聯(lián)，僅 8% 為負相關(guān)，長期視角下優(yōu)勢尤為顯著。
• Kotsantonis et al. (2016)：基于 MSCI/SASB 評級的全球市場數(shù)據(jù)顯示，2006-2016 年間，納入 ESG 因子的投資策略能顯著提升基金業(yè)績。
  

但也有研究指出，這種相關(guān)性并不明顯， 甚至在某些市場條件下，ESG投資可能會因為排除了一些高增長但ESG表現(xiàn)不佳的行業(yè)（比如化工、石油、傳統(tǒng)能源，一些重資產(chǎn)的行業(yè)）而錯過機會，比如

• Cornell (2020)：ESG 投資者因重視社會收益而降低對財務(wù)回報的預(yù)期，試圖通過高配高 ESG 資產(chǎn)改善業(yè)績的嘗試通常無法實現(xiàn)。
  
• 新興市場異象：部分研究（如 Khamphaphan et al., 2025；張宇等，2025）發(fā)現(xiàn)，在泰國、A 股等新興市場，ESG 評分與股票收益甚至呈負相關(guān)，源于市場對 ESG 信息反應(yīng)不足或 ESG 實施成本過高。

從相關(guān)研究中不難發(fā)現(xiàn)，ESG主題投資之所以表現(xiàn)亮眼，大多是基于實證研究得出的結(jié)論，本質(zhì)上是從已有的投資結(jié)果反向推導(dǎo)而來，更像是一種缺乏深層邏輯支撐的無理由線性外推。

而當(dāng)這類投資效果不佳時，原因則相對復(fù)雜，一方面ESG相關(guān)理念與實踐會對企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)產(chǎn)生直接影響，另一方面其標(biāo)準(zhǔn)與體系也并不契合發(fā)展中國家的實際國情與發(fā)展階段。

因此，ESG相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)在一定程度上確實對發(fā)展中國家的發(fā)展進程形成了制約。還記得一開始說ESG是怎么在歐美地區(qū)興起的嗎，正是20世紀(jì)60年代，經(jīng)歷二戰(zhàn)后的歐美各國迎來了經(jīng)濟的飛速發(fā)展階段，而這種快速擴張也隨之引發(fā)了嚴(yán)重的生態(tài)環(huán)境破壞問題，相關(guān)環(huán)保與社會責(zé)任理念才由此開始被廣泛呼吁。

可目前地現(xiàn)實問題就是，廣大發(fā)展中國家還沒迎來自身經(jīng)濟的高速增長期呢。發(fā)展中國家正處于工業(yè)化推進的關(guān)鍵時期，在推進經(jīng)濟建設(shè)與做好生態(tài)環(huán)境保護之間，不得不做出艱難的權(quán)衡與取舍。

假設(shè)完全照搬并嚴(yán)格執(zhí)行發(fā)達國家制定的ESG評判標(biāo)準(zhǔn)，絕大多數(shù)發(fā)展中國家的本土企業(yè)要么滿足不了，進而無法獲取必要的融資，要么需要限制自身發(fā)展。從這一層面來看，現(xiàn)行的這套ESG評價體系，本質(zhì)上可以被視作一種帶有金融霸凌性質(zhì)的敘事框架。

另外，ESG還有一個被批評的點， ESG評級本身存在很多問題。對于投資來說，標(biāo)準(zhǔn)和體系是非常重要的，否則就是拍腦袋亂投資，所以要真正理解ESG投資的發(fā)展，我們需要深入探討ESG評級體系的演變。

最早的ESG評級可以追溯到20世紀(jì)90年代。當(dāng)時，一些社會責(zé)任投資基金開始建立自己的評估體系，主要關(guān)注負面篩選，比如排除煙草、賭博、武器等行業(yè)的企業(yè)。

進入21世紀(jì)，ESG評級開始系統(tǒng)化。1999年，道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)（DJSI）發(fā)布，這是全球最早的可持續(xù)發(fā)展指數(shù)之一。2004年，富時羅素推出FTSE4Good ESG評級體系。2009年，MSCI推出ESG評級服務(wù)。

但這些主流評級體系，標(biāo)準(zhǔn)和邏輯各不相同。

首先是MSCI ESG 評級，采用AAA到 CCC七級評分體系，核心衡量公司對 ESG 相關(guān)風(fēng)險與機會的管理能力。評估分為三大維度：環(huán)境(氣候變化、資源利用、污染與廢棄物處理等)、社會（人力資本管理、產(chǎn)品責(zé)任、利益相關(guān)方溝通等）治理（公司治理結(jié)構(gòu)與商業(yè)行為合規(guī)性）。

其次是 富時羅素 ESG 評級 ，采用 0 到 5 分的量化打分制 ，同樣圍繞環(huán)境、社會、治理三大維度，但體系更精細，每個維度下拆分為多個主題，再逐層落實到具體量化指標(biāo)打分。

還有大家常提到的 晨星可持續(xù)發(fā)展評級 ，采用 1—5 星評級 ，它先對單家公司進行 ESG 風(fēng)險底層評估，再將數(shù)據(jù)向上聚合，最終給出基金產(chǎn)品的星級評定，更偏向基金投資視角。

雖然我們看到很多頭部的頂級評級公司，他們是在對ESG評級體系不斷完善，但但其實我們還是會發(fā)現(xiàn)有很多問題：

第一，標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。我們雖然看到他們評級機構(gòu)都是采用的環(huán)境、社會治理三大主題，但是每一個主題下面他們會有不同的指標(biāo)，甚至每一個指標(biāo)會有不同的權(quán)重體系。打比方說，可能社會責(zé)任項目下就會有員工福利，員工待遇，員工的滿意度，或者是社會公益等，但每一個項目它的權(quán)重在不同的評級機構(gòu)可能不同，數(shù)據(jù)來源因為它是非結(jié)構(gòu)化的數(shù)據(jù)也會不同。

這就導(dǎo)致了導(dǎo)致同一家公司的ESG評級差異很大。研究顯示，主流 ESG 評級機構(gòu)間綜合評級 平均相關(guān)系數(shù)僅 0.38–0.71（均值 0.54） ，遠低于信用評級機構(gòu)間 0.90–0.99 的相關(guān)性（ Berg, F., Koelbel, J. F., & Rigobon, R. (2022) . Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings. Review of Finance , 26(6), 1315–1352.）分歧源于三大核心因素： 指標(biāo)范圍、度量口徑、權(quán)重設(shè)置 的系統(tǒng)性差異。

第二，數(shù)據(jù)質(zhì)量參差不齊。ESG數(shù)據(jù)主要依賴公司自愿披露，缺乏強制性標(biāo)準(zhǔn)和審計驗證。很多公司選擇性地披露對自己有利的信息，隱瞞負面信息。

此外呢，ESG評級通常基于年度報告數(shù)據(jù)，更新頻率低，難以及時反映公司的ESG表現(xiàn)變化。

第三，地域偏見。現(xiàn)有ESG評級體系主要基于發(fā)達國家的標(biāo)準(zhǔn)和價值觀，對發(fā)展中國家的實際情況不一定匹配。比如說，很多發(fā)展中國家的企業(yè)可能在環(huán)境保護方面投入較少，所以可能「不環(huán)�！�，但是，創(chuàng)造了大量就業(yè)，促進了經(jīng)濟發(fā)展，這一部分又反映了社會責(zé)任。

那如果比如說我在主題之間其實是有對沖的，但是權(quán)重又不同，這就會造成由于權(quán)重帶來的分?jǐn)?shù)差異，甚至是評級差異。

說完標(biāo)準(zhǔn)之后，我們再來看看結(jié)果，從實際的投資效果來看，ESG投資的表現(xiàn)其實也并不足夠convincing。

根據(jù)2023年 晨星 的報告(The 2022 U.S. Sustainable Funds Landscape in 5 Charts)，2020-2022年，全球ESG基金整體表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)基金，主要得益于新能源、科技等行業(yè)的強勁表現(xiàn)。

但2025年 晨星的 報告 (Global Sustainable Fund Landscape Report) 中又說到，隨著利率上升和經(jīng)濟放緩，ESG基金的表現(xiàn)開始分化。在全球范圍內(nèi)，只有約35%的ESG基金在風(fēng)險調(diào)整后收益方面持續(xù)優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)。在北美市場，這個比例更低，只有約28%。

更值得關(guān)注的是，ESG投資在某些情況下可能增加風(fēng)險。比如，當(dāng)市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向價值股時，過度配置成長股的ESG基金可能表現(xiàn)不佳。當(dāng)傳統(tǒng)能源價格上漲時，排除能源股的ESG基金可能錯過機會。

三、ESG降溫：從貝萊德轉(zhuǎn)身到全球退潮

那么，ESG是從什么時候開始降溫的呢？

其實是一個漸進的過程，從歷史的數(shù)據(jù)可以看到，貝萊德作為ESG最大的推動者，但是他自己是在對于ESG提案支持率是大幅下降的，從2021年的40%降到了2025年的2%。

2023年， 全球最大資產(chǎn)管理公司貝萊德的CEO， Larry Fink在參加阿斯彭思想節(jié)會議時公開表示：「我不再使用ESG這個詞了，因為它已經(jīng)被徹底武器化了，被極左翼和極右翼都當(dāng)成了武器。 」

2025年1月，貝萊德又正式宣布退出「凈零資產(chǎn)管理者倡議」（NZAM）。這一倡議誕生于2020年12月，初衷是聯(lián)合資管行業(yè)共同推進 2050 年凈零排放目標(biāo)。

作為曾積極推動 ESG 投資的旗手，貝萊德的退出被市場普遍解讀為 ESG 議題政治化加劇、可持續(xù)投資浪潮退潮的標(biāo)志性事件。

這個轉(zhuǎn)變背后，有投資環(huán)境的原因，有地緣沖突帶來的復(fù)雜因素，也有政治的原因。

在美國，共和黨一直對ESG持批評態(tài)度，認(rèn)為這是「覺醒資本主義 」 。一些共和黨主導(dǎo)的州甚至起訴貝萊德等資產(chǎn)管理公司，指控它們合謀推進政治化的環(huán)境議程。

但是，如果我們僅僅把ESG的降溫歸因于政治壓力，可能就太簡單了。這里面還有很多更深層次的原因。

第一，概念泛化。ESG從最初的環(huán)境、社會、治理三個維度，逐漸擴展到氣候變化、多樣性、包容性、人權(quán)等數(shù)十個議題。概念越泛化，其實就說明了你這個東西是越不標(biāo)準(zhǔn)。

第二，額外成本上升。企業(yè)為了獲得高ESG評級，需要投入大量資源進行ESG信息披露、管理體系建設(shè)、第三方認(rèn)證等。這些成本最終會轉(zhuǎn)嫁給投資者。

第三，監(jiān)管不確定性。各國對ESG的監(jiān)管政策不斷變化，增加了企業(yè)的合規(guī)成本和投資者的不確定性。

第四，投資者覺醒。越來越多的投資者開始意識到，ESG評級并不等于投資價值。他們更關(guān)注公司的實際財務(wù)表現(xiàn)和長期競爭力。

這些原因使得ESG這個話題始終很難成為一個可持續(xù)的穩(wěn)定的帶來相對比較確定性預(yù)期的投資回報的投資主題，資金會開始慢慢退潮，資管機構(gòu)又為了要留住資金，一定要找到新的敘事點。然后就到了我們接下來聊的一個新的敘事點，私募信貸。

第二部分：私募信貸的興起與本質(zhì) 一、私募信貸是什么？規(guī)模與增速驚人

就在ESG退潮的同時，一個新的敘事開始興起，私募信貸。 我們先來回答關(guān)于私募信貸的幾個問題

私募信貸是什么？簡單說，就是非銀行金融機構(gòu)通過私募方式向企業(yè)提供的債權(quán)融資。這些貸款通常不在公開市場交易，而是由資管機構(gòu)直接向企業(yè)發(fā)放。

這個市場有多大呢？根據(jù)中金的報告，2025年全球私募信貸管理規(guī)模達到約2.3萬億美元。其中，美國市場約1.3萬億美元，占全球的一半以上。

這個增長速度有多快呢，從2020年到2025年，私募信貸市場規(guī)模翻了一番，年化增長率超過17%。這是增長最快的大類債權(quán)資產(chǎn)之一。

那么，私募信貸主要投向了哪些行業(yè)呢，數(shù)據(jù)顯示，軟件和信息技術(shù)行業(yè)是最大的敞口，占比達到約30%。醫(yī)療健康行業(yè)排在第二，占比約14%。

這些行業(yè)有一個共同特點：它們都處于快速發(fā)展期， 研發(fā)費用高，盈利周期長，技術(shù)迭代快，同時， 需要大量資金投入。 但傳統(tǒng)的融資渠道可能無法滿足需求。

私募信貸機構(gòu)就填補了這個空白。它們提供的貸款利率通常比銀行貸款高200-400個基點，達到8%-12%。

對于投資者來說，這個收益率很有吸引力。尤其是在低利率環(huán)境下，傳統(tǒng)的 固定收益產(chǎn)品收益率很低，私募信貸提供了一個獲取更高收益的機會。

二、私募信貸的本質(zhì)，影子銀行

根據(jù)中金的報告，私募信貸實際上就 是"影子銀行"的一種形式。它做著銀行的生意，但不受銀行那么嚴(yán)格的監(jiān)管。更準(zhǔn)確地說，私募信貸是"影子銀行2.0"。

為什么這么說？因為2008年金融危機之后，傳統(tǒng)的影子銀行受到嚴(yán)格監(jiān)管，但私募信貸作為一個新的形式，監(jiān)管相對滯后。

私募信貸和2008年的次級貸款，有很多相似之處。

首先，都是信用風(fēng)險的下沉。私募信貸的借款人，很多是那些銀行不愿意放貸的企業(yè)。根據(jù)一些分析，超過40%的借款企業(yè)自由現(xiàn)金流是負的。也就是說，這些企業(yè)本身就在虧錢，但卻在借著高利息的錢繼續(xù)維持。

其次，都存在流動性錯配。私募信貸基金通常允許投資者季度贖回，但底層資產(chǎn)是3-5年甚至更長的長期貸款。一旦出現(xiàn)大規(guī)模的贖回，基金就很難快速變現(xiàn)資產(chǎn)。

第三，估值不透明。私募信貸資產(chǎn)沒有公開市場交易價格，估值主要依賴基金管理人自己的模型。這就可能出現(xiàn)估值虛高，掩蓋潛在損失。

最近發(fā)生的一些事件，似乎印證了這些擔(dān)憂。

2026年3月，貝萊德旗下一只規(guī)模約260億美元的私募信貸基金HLEND，投資者申請贖回9.3%，但基金只批準(zhǔn)兌付5%。這是該基金成立以來首次觸發(fā)贖回限制。

同期，黑石旗下有一個規(guī)模約820億美元的基金B(yǎng)CRED，贖回申請達到7.9%，超過了5%的常規(guī)上限。黑石不得不臨時把贖回上限提高到7%，并且公司和高管自掏腰包4億美元來補足差額。

藍鸮資本更早一些，在2月就宣布永久暫停旗下一只基金的贖回，并且出售了14億美元的貸款資產(chǎn)。

造成這樣事件的原因可能有兩個，一個就是AI技術(shù)對傳統(tǒng)商業(yè)模式的沖擊,另外一個還是外部的流動性風(fēng)險問題。

比如，生成式AI工具正在替代一些傳統(tǒng)的軟件功能。以前需要一個專門的軟件來完成的任務(wù)，現(xiàn)在可能用一個AI工具就能完成。這就讓那些依賴傳統(tǒng)商業(yè)模式的企業(yè)，現(xiàn)金流前景變得不確定。

而且，很多私募信貸的借款企業(yè)，本身的財務(wù)狀況就不太健康。就像剛剛也有說到，很多企業(yè)自由現(xiàn)金流都還是負的，它和上市公司的財務(wù)狀況比就會差了很多。

在經(jīng)濟危機或者股災(zāi)的時候，就會出現(xiàn)Flight to quality的交易，從高風(fēng)險、低質(zhì)量資產(chǎn)撤出，涌入財務(wù)穩(wěn)健、現(xiàn)金流穩(wěn)定、防御性強的安全資產(chǎn)。這就和最近比較火的HALO交易理念上也是類似的。

（說句題外話，其實HALO的興起，也是一種敘事權(quán)的轉(zhuǎn)移。）

三、私募信貸的市場結(jié)構(gòu)與參與者

如果我們把私募信貸這個大市場拆開來看，按照Preqin的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，它主要能分成五大類，每一類的定位和風(fēng)險收益特征都完全不一樣。

占比最高的是直接貸款，差不多占到了整個市場的45%，就是私募信貸基金直接給中型企業(yè)發(fā)放優(yōu)先擔(dān)保貸款，因為有擔(dān)保，所以在整個私募信貸品類里，風(fēng)險是相對偏低的。

排在第二的是夾層融資，市場占比大概25%。它放的是次級債務(wù)，償還順序是排在優(yōu)先擔(dān)保貸款之后的，所以風(fēng)險會更高，為了覆蓋這個風(fēng)險，這類融資通常會附帶帶有股權(quán)性質(zhì)的權(quán)證，一旦企業(yè)發(fā)展得好，投資方也能分享股權(quán)增值的收益，當(dāng)然對應(yīng)的收益率也會比直接貸款更高。

接下來是特殊狀況融資，占比15%左右。這類融資針對的是那些暫時陷入了財務(wù)困境、但本身還有重組價值的企業(yè)，有點像前幾年的「紓困」債權(quán)投資，賺的是企業(yè)走出危機的錢。

然后是風(fēng)險債務(wù)，占比大概10%。它的服務(wù)對象主要是初創(chuàng)企業(yè)和科技公司，這些公司大多還沒實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，甚至現(xiàn)金流還是負的，所以這類債務(wù)的風(fēng)險是整個品類里最高的，當(dāng)然如果企業(yè)跑出來了，潛在的回報也是最大的。

最后剩下的5%，就是一些其他類型的業(yè)務(wù)，比如資產(chǎn)支持貸款、房地產(chǎn)相關(guān)的專項貸款等等，就不展開細說了。

其實還是比較簡單能夠理解的，但是 而現(xiàn)在呢還有一個更大的問題，那就是私募信貸的投資者結(jié)構(gòu)。

私募信貸的資金主要來自長期機構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老金、基金會、Family office、保險公司等。

數(shù)據(jù)顯示，養(yǎng)老金占了私募信貸資金來源的約30%，保險公司占約9%，家族辦公室占約15%。

這意味著什么？意味著普通人的養(yǎng)老錢、保險錢，可能正通過機構(gòu)投資者，流向高風(fēng)險的企業(yè)。一旦這些企業(yè)出現(xiàn)違約，損失最終會由誰來承擔(dān)？

答案可能是：那些最需要保障的人。

不管是在美國還是在其他國家，私募信貸本質(zhì)基因都是類似的，那就是主體高風(fēng)險、標(biāo)的低流動性、估值不透明。

更讓人擔(dān)心的是，私募信貸和銀行體系的關(guān)聯(lián)。

銀行雖然沒有直接發(fā)放私募信貸，但通過向私募信貸基金提供融資，間接參與了風(fēng)險。根據(jù)中金公司的估算，美國銀行流向私募信貸的資金規(guī)模約為5000-6000億美元，占銀行資產(chǎn)比例3%左右，占銀行一級資本的30%。

可能有人會問，銀行不是不愿意貸款嗎。這就是產(chǎn)品設(shè)計的有趣之處了，盡管銀行大多不會直接去做私募信貸的業(yè)務(wù)，但它們會通過給這些私募信貸基金提供融資，間接參與到這個市場里。 與中國2018年資管新規(guī)前的「非標(biāo)通道 」 高度類似。表面上看，信用風(fēng)險已從銀行轉(zhuǎn)移至非銀機構(gòu)，但實質(zhì)上，銀行仍通過對私募信貸的融資承擔(dān)間接信用風(fēng)險。一旦底層企業(yè)違約上升或私募信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化，風(fēng)險可通過基金杠桿與融資鏈條回傳至銀行體系。

這意味著，一旦私募信貸出現(xiàn)問題，風(fēng)險可能會傳導(dǎo)到銀行體系。你看，風(fēng)險從銀行表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外，但通過融資鏈條又回到了銀行體系。

四、風(fēng)險傳導(dǎo)波及整個金融體系

可能很多人會問（當(dāng)然，能讀到這里已經(jīng)很不容易了），私募信貸的風(fēng)險，到底是怎么一步步傳導(dǎo)開的？其實它的風(fēng)險擴散，主要有四個核心的路徑。

第一個是流動性傳導(dǎo)，這也是最直接的。一旦市場出現(xiàn)風(fēng)吹草動，投資者集中申請贖回，基金手里沒有足夠的現(xiàn)金，就只能被迫低價拋售手里的貸款資產(chǎn)，而資產(chǎn)價格越跌，投資者就越恐慌，贖回申請就越多，很容易就形成一個惡性循環(huán)。

第二個是信用傳導(dǎo)。如果宏觀環(huán)境變差，借錢的企業(yè)還不上錢，違約率往上走，那私募信貸基金就會出現(xiàn)實打?qū)嵉奶潛p，投資者看到虧損，自然會對這類產(chǎn)品失去信心，要么贖回離場，要么不敢再投，整個市場的資金面就會收緊。

第三個是銀行傳導(dǎo)。我們剛才也說了，銀行給私募信貸基金提供了大量的融資，一旦私募信貸出了問題，基金還不上銀行的錢，那風(fēng)險就會直接傳導(dǎo)到銀行體系里，原本在表外的風(fēng)險，又繞回了銀行的表內(nèi)。

第四個，也是影響最廣的，就是實體經(jīng)濟傳導(dǎo)。私募信貸的錢，最終大多流向了實體企業(yè)，一旦這個市場出了問題，信貸全面收緊，那些依賴私募信貸融資的企業(yè)，就拿不到錢了，經(jīng)營和擴張都會受影響，最終就會傳導(dǎo)到整個實體經(jīng)濟里。

五、私募信貸與次貸：相似但不同，風(fēng)險可控嗎？

說到這，肯定有很多同學(xué)會把私募信貸和2008年的次貸聯(lián)系起來，那這兩者到底有什么一樣的地方，又有哪些本質(zhì)的區(qū)別。

先說相似的地方，其實核心的風(fēng)險點，有四點是高度重合的。

第一，兩者都是信用風(fēng)險的下沉，都是把錢借給了傳統(tǒng)銀行不愿意放貸的客戶，本身就帶著更高的違約風(fēng)險；第二，都存在嚴(yán)重的流動性錯配，產(chǎn)品端給了投資者贖回的便利，但底層資產(chǎn)都是長期限的，很難快速變現(xiàn)；第三，估值都不透明，沒有公開市場的交易價格，大多靠管理人自己的模型來估值，很容易掩蓋潛在的風(fēng)險；第四，兩者都具備引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能，一旦出問題，影響的不只是單個產(chǎn)品，而是整個金融體系。

當(dāng)然，說這么嚴(yán)重，顯得很像營銷號。也要客觀說，私募信貸和次貸，并不是一回事，兩者之間也有非常關(guān)鍵的區(qū)別。

首先是借款人的質(zhì)量不一樣。次貸的借款人，主要是信用狀況很差的個人，很多甚至沒有穩(wěn)定的收入來源。而私募信貸的借款人，主要是企業(yè)，哪怕風(fēng)險偏高，大多也有實際的經(jīng)營業(yè)務(wù)，有對應(yīng)的現(xiàn)金流，不是完全沒有還款來源。

然后是貸款結(jié)構(gòu)不一樣。次貸的核心是住房抵押貸款，結(jié)構(gòu)相對簡單，大多是用房產(chǎn)做抵押；而私募信貸的貸款結(jié)構(gòu)要復(fù)雜得多，會做優(yōu)先、次級的層級劃分，還有各種擔(dān)保和增信措施，風(fēng)險分層做得更細。

此外，兩者所處的市場成熟度也存在顯著差異。次貸市場在2008年金融危機爆發(fā)之前，已經(jīng)歷經(jīng)了多年的持續(xù)發(fā)展，不僅市場體量極為龐大，其業(yè)務(wù)鏈條更是深度滲透到金融體系的各個環(huán)節(jié)，影響范圍極廣。而私募信貸市場，整體仍屬于新興領(lǐng)域，盡管近年來增長勢頭迅猛，但行業(yè)整體發(fā)展的時間相對較短，體系成熟度遠不及當(dāng)年的次貸市場。

因此從這個角度分析，私募信貸市場想要引發(fā)如同2008年次貸危機那般規(guī)模巨大、波及范圍極廣的系統(tǒng)性影響，可能性其實并不大。

但Anyway，私募信貸已經(jīng)成為全球金融市場不可忽視的一部分， 就像是灰犀牛，你知道它在，你也必須要去應(yīng)對它。所以，作為投資者，我們需要理解它的風(fēng)險，做出理性的決策。

第三部分：投資者適當(dāng)性與未來展望

一、核心警示：投資者適當(dāng)性至關(guān)重要

聊到這里，我們其實觸及了一個 我之前一直想說在金融行業(yè)需要關(guān)注的 問題或者說 理論，「 投資者適當(dāng)性 」 。

什么叫投資者適當(dāng)性，簡單說，就是金融產(chǎn)品的風(fēng)險特性要和投資者的風(fēng)險承受能力相匹配。高風(fēng)險的產(chǎn)品，應(yīng)該賣給能夠承擔(dān)高風(fēng)險、理解高風(fēng)險的投資者。

私募信貸這個產(chǎn)品，從本質(zhì)上講，投資的是未上市公司的債券。它的核心風(fēng)險是什么？

第一，違約風(fēng)險。這些企業(yè)很多是銀行不愿意放貸的客戶，違約概率本身就比較高。

第二，信用風(fēng)險。沒有公開市場的評級，投資者很難準(zhǔn)確評估企業(yè)的信用狀況。

第三，流動性風(fēng)險。這些資產(chǎn)很難快速變現(xiàn)，一旦需要錢的時候，可能賣不出去，或者只能打折出售。

這樣的產(chǎn)品，如果包裝成「年化收益8%-12%，比銀行高，比股市穩(wěn) 」 的樣子，賣給普通投資者，甚至養(yǎng)老基金，會出現(xiàn)什么問題？

最直接的問題就是，當(dāng)風(fēng)險真正來臨時，投資者的行為可能是不可預(yù)測的。

養(yǎng)老基金的錢，本質(zhì)上是普通人的養(yǎng)老錢。這些錢需要的是安全、穩(wěn)定、流動性好。它們承擔(dān)不起高風(fēng)險資產(chǎn)的波動。

但當(dāng)市場出現(xiàn)恐慌時，養(yǎng)老基金的管理人可能會被迫贖回，因為他們要對受益人負責(zé)。這就會形成連鎖反應(yīng)：贖回導(dǎo)致基金拋售資產(chǎn)，拋售導(dǎo)致價格下跌，價格下跌導(dǎo)致更多贖回。

這就是所謂的「死亡螺旋 」 。

2008年，我們見過類似的情況。貝爾斯登旗下兩只基金暫停贖回，9個月后貝爾斯登被兩塊錢一股賤賣。然后是雷曼兄弟倒閉，全球金融危機。

現(xiàn)在，貝萊德、黑石這些機構(gòu)開始限制贖回，這很可能只是一個開始。

如果我們把時間線拉長來看，會發(fā)現(xiàn)金融市場的敘事一直在變化。每一個敘事背后，都有一批受益者和一批受損者。

ESG興起的那些年，新能源、環(huán)保技術(shù)的公司拿到了大量融資。ESG降溫的現(xiàn)在，傳統(tǒng)能源、基礎(chǔ)設(shè)施的項目又重新受到青睞。

私募信貸火熱的這幾年，資產(chǎn)管理機構(gòu)賺到了豐厚的管理費，高風(fēng)險企業(yè)拿到了急需的資金；但如果未來出現(xiàn)違約潮，投資者可能會承受損失。

那么，作為普通投資者，我們該怎么辦？我覺得有幾個原則是值得思考的：

第一，理解產(chǎn)品的本質(zhì)。不要被表面的收益率迷惑，要去理解底層資產(chǎn)到底是什么，風(fēng)險在哪里。

第二，認(rèn)識自己的風(fēng)險承受能力。你的錢是用來干什么的？能夠承擔(dān)多大的波動？需要什么樣的流動性？

第三，保持適當(dāng)?shù)姆稚�。不要把所有的雞蛋放在一個籃子里，尤其是在市場熱炒某個概念的時候。

第四，警惕敘事的變化。當(dāng)一個概念成為所有人都在談?wù)摰?政治正確"時，可能就是風(fēng)險開始積累的時候。

在金融市場上，很多時候，最后承擔(dān)損失的，往往是那些信息最不對稱、風(fēng)險意識最薄弱、卻又最需要保護的人。

二、ESG與私募信貸：并非對立，而是融合

聊到這，還有一個很有意思的點，我們開頭說了市場的敘事從ESG轉(zhuǎn)向了私募信貸，但其實這兩者并不是完全對立的，現(xiàn)在已經(jīng)有不少私募信貸基金，開始把ESG和可持續(xù)發(fā)展的理念，融入到自己的投資里了。

比如現(xiàn)在出現(xiàn)了專門的綠色私募信貸，專門把錢投向可再生能源、環(huán)保技術(shù)、節(jié)能減排這些綠色產(chǎn)業(yè)，用債權(quán)的方式支持綠色經(jīng)濟的發(fā)展。還有一些基金，在做投資決策的時候，會把企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)納入評估體系，不光看企業(yè)能不能還錢，還會看它在員工權(quán)益保護、供應(yīng)鏈責(zé)任、社會貢獻這些方面做得怎么樣。

另外，很多私募信貸基金，因為是直接給企業(yè)放貸款，會深度參與企業(yè)的經(jīng)營管理，所以也會特別關(guān)注被投企業(yè)的公司治理風(fēng)險，通過投后的管理，幫企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)，降低經(jīng)營風(fēng)險，這其實也和ESG里的治理維度不謀而合。

其實我覺得，這些深層考量的核心原因，在于很多企業(yè)尚未完成上市流程，它們公開的財務(wù)數(shù)據(jù)往往不夠全面、不夠透明，很難用來準(zhǔn)確衡量和判斷企業(yè)真正的核心價值。

就像很多私募股權(quán)投資機構(gòu)常說的，投資一家公司，本質(zhì)上就是投資它的管理團隊，投資它的創(chuàng)始人。

所以無論是公司治理水平，還是企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的表現(xiàn)，其實本質(zhì)上就是因為無法評價公司的財務(wù)指標(biāo)而不得不去找的一些外在表現(xiàn)。

二、ESG與私募信貸：并非對立，而是融合

其實我們回頭看整個金融史，從ESG到私募信貸的這場敘事轉(zhuǎn)變，背后其實藏著金融市場里反復(fù)出現(xiàn)的幾個規(guī)律， 會發(fā)現(xiàn)很多重復(fù)的歷史

第一個就是永恒的敘事周期。每個時代，金融市場都有一個主導(dǎo)的投資敘事，20世紀(jì)80年代，大家都在講「股東價值最大化」。90年代，是「全球化」和「新經(jīng)濟」。2000年，是「金融創(chuàng)新」和「資產(chǎn)證券化」。2010年代，是「量化寬松」和「科技巨頭」。2020年代，先是「ESG」和「可持續(xù)發(fā)展」，現(xiàn)在是「私募信貸」和「另類投資」。

每一個敘事的興起和落幕，背后都是資金的涌入和撤出，也都有一批受益者和一批受損者。

第二個，就是當(dāng)一個敘事成為全市場的「政治正確 」 的時候，往往就是風(fēng)險開始悄悄積累的時候。因為當(dāng)所有人都覺得這個東西好、都往里沖的時候，大量的資金就會推高資產(chǎn)價格，壓低風(fēng)險溢價，大家都忘了去看底層的風(fēng)險，只盯著故事本身，這時候風(fēng)險反而離我們最近。

第三個，永遠存在的監(jiān)管滯后。金融的創(chuàng)新，永遠都走在監(jiān)管的前面，每一個新的投資品類、新的金融玩法，都會先經(jīng)歷一段監(jiān)管真空的時期，大家都在摸著石頭過河，只有當(dāng)風(fēng)險暴露出來、出了問題的時候，監(jiān)管才會慢慢跟上，逐步完善規(guī)則。

第四個，永遠不變的投資者行為。金融市場里，投資者總是在牛市的末期最樂觀，覺得漲會一直漲下去，瘋狂往里沖。然后又在熊市的末期最悲觀，覺得天要塌了，不計成本地拋售。這種追漲殺跌的情緒波動，不僅會加劇市場的波動，也往往讓普通投資者成為最終的買單者。

回到我們開頭的那個抖音視頻，我記得它提出了一個深刻的問題「誰才是最后那個被關(guān)在門里的犧牲品？ 」

這個問題其實觸及了金融市場的本質(zhì)：風(fēng)險分配。

在金融市場上，風(fēng)險總是要有人承擔(dān)的。問題在于，風(fēng)險承擔(dān)者是否得到了相應(yīng)的回報？是否理解自己承擔(dān)的風(fēng)險？

當(dāng)復(fù)雜的金融產(chǎn)品被包裝成簡單的「高收益、低風(fēng)險 」 產(chǎn)品時，風(fēng)險往往被隱藏、被轉(zhuǎn)移、被低估。最終，當(dāng)風(fēng)險暴露時，承擔(dān)損失的可能是那些最沒有準(zhǔn)備的人。

這就是為什么投資者適當(dāng)性如此重要。只有當(dāng)投資者真正理解風(fēng)險，并且風(fēng)險與自身承受能力相匹配時，投資才是可持續(xù)的。

作為投資者，我們需要做的，不是預(yù)測市場的每一個變化，而是建立能夠應(yīng)對不確定性的能力。這包括知識、經(jīng)驗、心態(tài)、紀(jì)律。

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作者：坦桑尼亞老云 |編輯：栗加

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