全文摘要

核心結(jié)論：當(dāng)前 A 股市場(chǎng)正面臨兩大不可忽視的底層邏輯變化：1、內(nèi)部倉(cāng)位的結(jié)構(gòu)失衡；2、宏觀(guān)環(huán)境的巨大變化。前者指的是截至去年Q4，泛科技機(jī)構(gòu)倉(cāng)位已經(jīng)超過(guò)50%，加出海超過(guò)7成，再加資源品接近9成，科技+出海+資源處于高倉(cāng)位狀態(tài)使得對(duì)于利空極為敏感，而對(duì)利多敏感性下降；后者是高油價(jià)下美元由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，油價(jià)中樞不可避免的上移使得流動(dòng)性環(huán)境出現(xiàn)收縮。在兩大重要變化同時(shí)存在的背景下，我們認(rèn)為倉(cāng)位格局不可能維持原來(lái)的狀態(tài)，一輪聲勢(shì)浩大的“再均衡配置”（或者是高切低）難以避免，也注定有些品種再也回不去了，也意味著要勇于與過(guò)去三年受益于此前邏輯漲幅驚人且重倉(cāng)的諸多品種作告別，這點(diǎn)是要做好充分心理準(zhǔn)備的。

結(jié)合歷史上A股內(nèi)部倉(cāng)位結(jié)構(gòu)失衡+全球宏觀(guān)環(huán)境發(fā)生巨大變化同時(shí)存在階段進(jìn)行類(lèi)比，本輪下跌后到底是類(lèi)比2021年初還是2022年初成為重要問(wèn)題。2021年意味著大盤(pán)指數(shù)仍然有機(jī)會(huì)在下半年創(chuàng)出新高，年初茅指數(shù)和寧組合一起下跌后，茅指數(shù)在倉(cāng)位失衡+宏觀(guān)變化下”再也回不去了“而寧組合”更強(qiáng)的景氣“成為核心主線(xiàn)，本質(zhì)上是調(diào)結(jié)構(gòu)，對(duì)應(yīng)后續(xù)是溫和通脹+強(qiáng)美元以及全球經(jīng)濟(jì)仍存在韌性；2022年意味著大盤(pán)指數(shù)年內(nèi)高位已經(jīng)在一季度明確，除煤炭極少數(shù)行業(yè)外均明顯下跌，本質(zhì)是降倉(cāng)位，對(duì)應(yīng)后續(xù)是滯脹甚至是衰退定價(jià)。目前看，我們傾向于相信是2021年“調(diào)結(jié)構(gòu)”模式，需要留意的是2021年初普跌后“茅指數(shù)”到"寧組合"的過(guò)渡。一種極端情況是科技出海資源（90%倉(cāng)位）與內(nèi)需地產(chǎn)（10%倉(cāng)位）的再均衡，背后的促發(fā)點(diǎn)是通脹引發(fā)滯脹和衰退，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)內(nèi)政策加碼，尤其考慮到過(guò)去出口出海主體東南亞面對(duì)能源危機(jī)的脆弱性；另外一種更為務(wù)實(shí)的情況是在科技+出海+資源內(nèi)部作再均衡，也就是我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“四個(gè)再均衡”，對(duì)應(yīng)后續(xù)是一種溫和通脹的情形，目前新舊再均衡已獲驗(yàn)證，資源品金融屬性下降與商品屬性回升亦獲得驗(yàn)證，科技+出海的再均衡仍在進(jìn)行途中。

第一、A股機(jī)構(gòu)倉(cāng)位格局出現(xiàn)失衡，當(dāng)前主要矛盾是PPI企穩(wěn)回升使得科技超額向周期回?cái)[。截至2025年Q4，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)在泛科技持倉(cāng)占比突破50%，加出海板塊總持倉(cāng)占比已接近70%，再加上資源品已經(jīng)接近90%，科技+出海+資源品目前已成為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)配置的絕對(duì)大本營(yíng)。同時(shí)，我們觀(guān)察到，2025Q4A股科技風(fēng)格與周期風(fēng)格分化已處于高位區(qū)間，而PPI逐步企穩(wěn)將進(jìn)一步制約兩者分化的延續(xù)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)“再均衡”已成為必然趨勢(shì)。這意味著面向2026年一定要“再均衡”，延續(xù)2025年“一邊倒向科技”的做法是不合時(shí)宜的，“新舊共舞”將是最重要的結(jié)構(gòu)配置底色。

1、一種情況是科技出海資源（90%倉(cāng)位）與內(nèi)需地產(chǎn)（10%）的再均衡，背后的促發(fā)點(diǎn)是通脹引發(fā)滯脹和衰退，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)內(nèi)政策加碼，尤其考慮到過(guò)去出口出海主體東南亞面對(duì)能源危機(jī)的脆弱性。

2、另外一種情況是高油價(jià)下溫和通脹+強(qiáng)美元+全球經(jīng)濟(jì)存在韌性，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)核心是【四個(gè)再均衡】，其本質(zhì)就是科技、出海和資源品內(nèi)部進(jìn)行再均衡或者高切低。

具體而言：1）、新舊再均衡（科技倉(cāng)位下降，周期倉(cāng)位上升，已驗(yàn)證）；2）、資源品內(nèi)部再均衡（已驗(yàn)證）：金融屬性回落（貴金屬），商品屬性回升（石油-化工）；3）、科技內(nèi)部再均衡：向第四階段供需缺口走（存儲(chǔ)、電力、儲(chǔ)能及銅等）；4）出海內(nèi)部再均衡：從下游消費(fèi)業(yè)向中上游制造業(yè)延伸（工程機(jī)械、新能源（風(fēng)電、電力設(shè)備）、化工、建材、工業(yè)金屬），重點(diǎn)是在能源安全、產(chǎn)業(yè)安全與全球南方工業(yè)化三個(gè)議題。

第二、雖然目前市場(chǎng)仍處全球滯脹和衰退疑云，但油價(jià)中樞上移和美元走強(qiáng)已經(jīng)是確定性事件，宏觀(guān)環(huán)境發(fā)生巨變是不可否認(rèn)的。從大類(lèi)資產(chǎn)的角度，美元由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)導(dǎo)致流動(dòng)性邏輯扭轉(zhuǎn)下全球大類(lèi)資產(chǎn)配置發(fā)生“高切低”；從資源品內(nèi)部來(lái)看，油中樞上移的定價(jià)影響更多是資源品內(nèi)部金融屬性下降，商品屬性回升，金油比回落是核心抓手，這印證我們年初年度策略會(huì)對(duì)于資源品再均衡的判斷。

1、目前還不能在經(jīng)濟(jì)層面確認(rèn)全球滯脹或者衰退的概率。根據(jù)全球智庫(kù)測(cè)算的結(jié)論，布倫特油價(jià)處于100-120美元且持續(xù)時(shí)間超過(guò)半年將引發(fā)全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)；油價(jià)處于125美元以上每桶且持續(xù)時(shí)間超過(guò)8周，那么將成為全球衰退的分水嶺。在此前周報(bào)中，我們認(rèn)為除非像第三次石油危機(jī)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)爭(zhēng)迅速終結(jié)與產(chǎn)油國(guó)大規(guī)模增產(chǎn)，否則油價(jià)中樞上移是不可避免的，這意味著種通脹粘性面向二季度不可否認(rèn)。目前油價(jià)仍處100美元以上，即便按照市場(chǎng)樂(lè)觀(guān)情形預(yù)估油價(jià)后續(xù)中樞將上移至85-95美元，后續(xù)油價(jià)走勢(shì)受地緣波動(dòng)較大，是否進(jìn)一步提升并持續(xù)仍需觀(guān)察。

2、當(dāng)前大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)，強(qiáng)美元是最重要的定價(jià)抓手。眼下呈現(xiàn)”強(qiáng)油價(jià)+美債相對(duì)高利率+大幅滑落的黃金+相對(duì)強(qiáng)的美元”的組合，若是衰退定價(jià)，美元不會(huì)強(qiáng)；若是滯脹定價(jià)，黃金不應(yīng)掉這么快，至少說(shuō)明眼下不完全是典型滯脹或者衰退定價(jià)。所以，高油價(jià)下持續(xù)強(qiáng)美元弱黃金目前看不是壞事，若高油價(jià)下美元突然轉(zhuǎn)弱黃金轉(zhuǎn)強(qiáng)那麻煩還大了。

當(dāng)這兩個(gè)問(wèn)題：1、A股內(nèi)部倉(cāng)位結(jié)構(gòu)的失衡；2、全球宏觀(guān)環(huán)境發(fā)生巨大變化同時(shí)存在時(shí)，那意味著延續(xù)此前很多重倉(cāng)品種是不合適的，更意味著未來(lái)的主線(xiàn)品種與過(guò)去三年很多領(lǐng)漲且重倉(cāng)的品種相關(guān)性是不高的。這種背景下，結(jié)合本輪大盤(pán)從4000點(diǎn)以上下跌至3800點(diǎn)，我們認(rèn)為最重要的問(wèn)題在于：到底是類(lèi)比2021年初還是2022年初。

1、若類(lèi)比2021年3月：面對(duì)年初下跌應(yīng)對(duì)本質(zhì)是調(diào)結(jié)構(gòu)而非系統(tǒng)性下跌的開(kāi)啟，倉(cāng)位失衡+加息預(yù)期+更強(qiáng)景氣主線(xiàn)出現(xiàn)使得寧組合在后續(xù)替代了茅指數(shù)。

我們復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，該輪下跌由春節(jié)后美債利率快速上行與微觀(guān)交易結(jié)構(gòu)惡化雙重因素觸發(fā)，前期抱團(tuán)的茅指數(shù)核心資產(chǎn)出現(xiàn)無(wú)差別回調(diào)，期間上證指數(shù)最大下跌8.1%，創(chuàng)業(yè)板指下跌接近21.6%。但下跌之后市場(chǎng)并未進(jìn)入全面下跌市場(chǎng)，反而完成了清晰的主線(xiàn)切換——寧組合取代茅指數(shù)成為市場(chǎng)交易核心，順周期板塊也在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的推動(dòng)下持續(xù)走強(qiáng)，全年呈現(xiàn)出明確的“景氣輪動(dòng)”特征，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)也完成了從高擁擠度白馬，向更高景氣、更低擁擠度的新能源、半導(dǎo)體賽道的再平衡。

2、若類(lèi)比2022年2月：面對(duì)年初下跌應(yīng)對(duì)本質(zhì)則是減倉(cāng)防守，并非單純調(diào)結(jié)構(gòu)再均衡。2022年的宏觀(guān)環(huán)境為：1、通脹超預(yù)期。2、海外加息。3、國(guó)內(nèi)疫情，地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌。由此使得風(fēng)險(xiǎn)偏好、增量資金、盈利預(yù)期同步走弱后的全面防御階段。

我們復(fù)盤(pán)看到，該輪下跌由俄烏沖突帶來(lái)的滯脹預(yù)期直接觸發(fā)，2022年1月單月萬(wàn)得全A下跌9.46%，主流寬基指數(shù)全線(xiàn)大幅回撤。下跌之后，市場(chǎng)始終缺乏具備持續(xù)賺錢(qián)效應(yīng)、與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)共振的強(qiáng)主線(xiàn)，僅階段性存在穩(wěn)增長(zhǎng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等政策脈沖式的交易機(jī)會(huì)，機(jī)構(gòu)整體賺錢(qián)效應(yīng)消失、增量資金持續(xù)衰減、倉(cāng)位出現(xiàn)邊際下調(diào)，市場(chǎng)從高估值成長(zhǎng)向低估值防御板塊被動(dòng)切換，最終演化為存量博弈行情。

基于上述歷史情景對(duì)比觀(guān)察，我們對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)進(jìn)行兩種核心情景的推演：

1、若后續(xù)宏觀(guān)環(huán)境呈現(xiàn)溫和通脹+強(qiáng)美元、全球經(jīng)濟(jì)具備韌性的特征，當(dāng)前行情將更傾向于類(lèi)比2021年3月，當(dāng)前上證指數(shù)甚至有望在下半年創(chuàng)出新高。結(jié)構(gòu)層面，資源品內(nèi)部金融屬性回落，商品屬性回升是明確的，以黃金為代表的“2021年茅指數(shù)”將跑輸；AI科技到底是“2021年茅指數(shù)”還是“2021年寧組合”核心支撐邏輯在于自身后續(xù)景氣水平如何。若溫和通脹導(dǎo)致流動(dòng)性收緊并不影響AI科技資本開(kāi)支水平，那我們依然選擇相信AI科技將是“2021年寧組合”，否則鑒于當(dāng)前高倉(cāng)位水平則陷入被動(dòng)。

同時(shí)，較為明確的一點(diǎn)是：在能源安全與產(chǎn)業(yè)安全推動(dòng)下，以風(fēng)電、工程機(jī)械、新能源與電力設(shè)備為的代表的中上游出海品種將持續(xù)獲得高景氣支持，目前看是“2026年寧組合”不可或缺的成分。

2、若后續(xù)出現(xiàn)明確全球滯脹、全球降息周期暫緩的格局，當(dāng)前行情則將類(lèi)比2022年初，屆時(shí)需全面降低倉(cāng)位、轉(zhuǎn)向防守，僅少數(shù)防御性品種具備相對(duì)收益。

目前看，相較于2022年“降倉(cāng)位”模式，我們相信是2021年“調(diào)結(jié)構(gòu)”模式，A股內(nèi)部倉(cāng)位結(jié)構(gòu)的失衡與全球宏觀(guān)環(huán)境發(fā)生巨大變化同時(shí)存在，需要留意的是2021年初普跌后“茅指數(shù)”到"寧組合"的過(guò)渡，更相信的是這條“2026年寧組合"與過(guò)去三年多數(shù)漲幅驚人且重倉(cāng)的領(lǐng)漲品種相關(guān)性是不高的，這點(diǎn)是要做好充分心理準(zhǔn)備的。

本文來(lái)源：林榮雄策略會(huì)客廳