作者 | 宋雪濤

來(lái)源 | 雪濤宏觀筆記

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

美國(guó)在中東軍事上的持久戰(zhàn)，是美元信用的第四次消耗戰(zhàn)。當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)輸?shù)糁袞|戰(zhàn)爭(zhēng)是美國(guó)綜合國(guó)力由盛而衰的標(biāo)志，黃金將攀上下一個(gè)高峰。

01

加息交易刺破黃金的投機(jī)泡沫

3月以來(lái)，黃金價(jià)格快速回調(diào)，不免讓市場(chǎng)回憶起1月底的“沃什交易”，但1月底的調(diào)整是高擁擠度背景下，因遠(yuǎn)端縮表預(yù)期發(fā)酵導(dǎo)致的集中平倉(cāng)。而本輪金價(jià)劇烈調(diào)整前，隱含波動(dòng)率已脫離極端高點(diǎn)（圖表1），宏觀變量成為金價(jià)的主導(dǎo)。

本輪金價(jià)調(diào)整，起初是美伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，石油和美元大幅走強(qiáng)引發(fā)的流動(dòng)性緊縮預(yù)期。美國(guó)作為第一大石油生產(chǎn)國(guó)和石油凈出口國(guó)，油價(jià)上升讓美元相較于非美貨幣被動(dòng)地獲得了溢價(jià)。同時(shí)，來(lái)自中東和亞洲市場(chǎng)的避險(xiǎn)需求也讓離岸美元流動(dòng)性收緊。之后，油價(jià)持續(xù)高位引發(fā)輸入性通脹擔(dān)憂(yōu)，央行和期貨市場(chǎng)修正利率預(yù)期，截至3月23日，隔夜掉期市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將加息0.8次，英、歐、加、澳央行今年將分別加息2.4次、2.2次、3.8次、3.1次（圖表4）。美債利率的上移，讓黃金的投機(jī)客迅速撤退（圖表2、3）。

02

短期謹(jǐn)慎為上，靜待波動(dòng)率企穩(wěn)

短期內(nèi)，黃金大多技術(shù)性指標(biāo)均已顯示超賣(mài)，但反轉(zhuǎn)趨勢(shì)尚不明確。截至3月23日，倫金RSI已跌至21.1的極端值（圖表6），但并未出現(xiàn)底背離信號(hào)；K、D、J值分別為13.6、16.0、8.7，但尚未出現(xiàn)黃金交叉信號(hào)（圖表5）；價(jià)格延BOLL線(xiàn)下軌繼續(xù)下探，且軌道開(kāi)口變寬，或標(biāo)志新趨勢(shì)的開(kāi)始（圖表7）。

從波動(dòng)率絕對(duì)水平看，黃金仍未脫離“高波”行情。即便價(jià)格已經(jīng)大幅回調(diào)、兌現(xiàn)了大量波動(dòng)率預(yù)期（IV-HV降低），黃金的隱含波動(dòng)率（IV）仍在繼續(xù)沖高（圖表8），說(shuō)明期權(quán)投資者對(duì)其未來(lái)價(jià)格路徑不確定性的預(yù)期增加，仍待市場(chǎng)進(jìn)一步消化。

擁擠度和金油比均顯示黃金短期已經(jīng)超調(diào)。截止3月23日，黃金的短期、中期交易擁擠度分別為0%、21.5%（圖表9）。同日，金油比已回落至41，觸及2020年8月第一輪劇烈修正的水平，距離長(zhǎng)期中樞已不遠(yuǎn)（圖表10）。

從跨資產(chǎn)的角度，黃金若能繼續(xù)降波將重拾避險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)。3月以來(lái)，不僅是黃金，大類(lèi)資產(chǎn)均朝著滯脹交易演繹，股票、債券波動(dòng)率均在上升（圖表11），現(xiàn)金資產(chǎn)的重要性不言而喻。但值得一提的是，過(guò)往高波動(dòng)且對(duì)流動(dòng)性極度敏感的資產(chǎn)代表——加密貨幣，本輪反而跌幅較小，或是因?yàn)橹敖?jīng)歷了一輪降波行情，估值壓力先一步釋放。黃金在經(jīng)歷一段時(shí)間的降波行情后，或也能重新找回其“相對(duì)安全性”。

在4500點(diǎn)下方，4300點(diǎn)是今年金銀階段性沖高行情的起點(diǎn)，3900-4000點(diǎn)附近既是心理上的整數(shù)關(guān)口位，也是250日均線(xiàn)位，還是去年10月黃金回調(diào)時(shí)的支撐位（圖表12）。在3900點(diǎn)下方，3400-3500點(diǎn)附近是去年8月鮑威爾貨幣政策轉(zhuǎn)向的開(kāi)始，也是本輪黃金開(kāi)啟主升浪的起點(diǎn)。

03

衰退交易可能是黃金反彈的起點(diǎn)

從上世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹環(huán)境（高CPI增速+高失業(yè)率），即便政策利率相應(yīng)抬升，黃金依然總體趨勢(shì)上漲（圖表13）。世界黃金協(xié)會(huì)的資金流數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)也顯示，當(dāng)市場(chǎng)滯脹預(yù)期上升時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于黃金的平均需求為正（圖表14）。本輪市場(chǎng)在劇烈的預(yù)期修正中集中定價(jià)“漲”，卻忽略了“滯”的壓力，因此黃金階段性出現(xiàn)了大幅回撤。

但也需注意到，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，高油價(jià)或加速衰退的到來(lái)。不同于2020-2021年的滯脹環(huán)境，彼時(shí)美國(guó)為應(yīng)對(duì)疫情推出的超大規(guī)模財(cái)政與貨幣刺激，積累了過(guò)剩的私人部門(mén)購(gòu)買(mǎi)力，這與后來(lái)的俄烏沖突一道，從供給側(cè)和需求側(cè)共同推高了通脹，形成了更強(qiáng)烈的加息預(yù)期。

現(xiàn)如今，盡管有AI相關(guān)投資的支撐，但中下層居民的痛苦并不能被AI投資所掩蓋。今年1月，美國(guó)私人耐用品消費(fèi)支出增速回落至1%（圖表15、16）。2025年前三季度，AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到37%，高于2024年同期水平，同期實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為2.1%，但若剔除AI產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)，僅為1.5%。

就業(yè)市場(chǎng)也存在更大的下行風(fēng)險(xiǎn)。2022年3月，美國(guó)每一個(gè)失業(yè)人口對(duì)應(yīng)2.03個(gè)空缺崗位，如今已經(jīng)低于1個(gè)（圖表17），失業(yè)率也較2022年高出近一個(gè)點(diǎn)。2022年非農(nóng)就業(yè)平均每月增加37.7萬(wàn)人，去年6月至今則平均每月減少3600人（圖表18）。此外，AI可替代的低技能崗位裁員風(fēng)險(xiǎn)也持續(xù)存在。

可以說(shuō)，在美伊戰(zhàn)爭(zhēng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)露出“滯”的跡象。在此背景下，高油價(jià)引發(fā)供給沖擊，再導(dǎo)致運(yùn)輸、物流等領(lǐng)域供應(yīng)鏈成本上漲，企業(yè)利潤(rùn)壓縮、工廠停工、工人失業(yè)，則美國(guó)居民購(gòu)買(mǎi)力可能進(jìn)一步下降，衰退將更快到來(lái)。

這一情景下，即便油價(jià)居高位，美聯(lián)儲(chǔ)仍可能重新評(píng)估衰退風(fēng)險(xiǎn)，并思考增量流動(dòng)性的必要性。經(jīng)濟(jì)停滯和資本市場(chǎng)下行的兩重逆風(fēng)下，不排除美聯(lián)儲(chǔ)重新降息或者擴(kuò)表救市的可能性。這種因衰退導(dǎo)致的流動(dòng)性預(yù)期差，可能使一部分黃金投機(jī)客重返市場(chǎng)。

04

中東戰(zhàn)爭(zhēng)是美國(guó)綜合國(guó)力由盛轉(zhuǎn)衰的標(biāo)志，醞釀黃金新一輪大牛市

美伊戰(zhàn)爭(zhēng)短期內(nèi)并未結(jié)束，甚至演繹成長(zhǎng)期化，于美元信用不利。

第一，從美國(guó)此次戰(zhàn)爭(zhēng)的影響力來(lái)看，不但北約成員國(guó)等響應(yīng)力非常有限，且美國(guó)面對(duì)一個(gè)被經(jīng)濟(jì)制裁長(zhǎng)達(dá)四十年的對(duì)手，沒(méi)有顯示出軍事上壓倒性的優(yōu)勢(shì)，甚至在一些領(lǐng)域遭到了非對(duì)稱(chēng)打擊和消耗。短期內(nèi)，特朗普不僅沒(méi)能實(shí)現(xiàn)顛覆伊朗現(xiàn)有政權(quán)的軍事目標(biāo)，也沒(méi)能有效保護(hù)其海灣國(guó)家盟友，甚至自身處在一個(gè)進(jìn)退兩難的尷尬局面中。如果不能漂亮地獲勝，對(duì)美國(guó)就等于失敗，美國(guó)會(huì)喪失一部分中東地緣影響力，以及建立在軍事實(shí)力之上的美元霸權(quán)。

第二，伊朗的反制措施——封鎖霍爾木茲海峽，長(zhǎng)期來(lái)看可能破壞“石油—美元”鏈條。過(guò)去幾十年中，海灣國(guó)家通過(guò)霍爾木茲海峽運(yùn)輸石油出口賺取美元，再投向美股和美元資產(chǎn)獲取收益，但該鏈條當(dāng)前遭遇了前所未有的未知性。若美國(guó)遲遲未能以控制海峽或其他方式奪回原油的定價(jià)權(quán)，將降低美元資產(chǎn)對(duì)中東資金的吸引力。

第三，利率上升還阻礙到特朗普第二任期的最核心議題——化債大計(jì)。截至2026年2月底，美國(guó)存量長(zhǎng)期國(guó)債的平均付息成本為3.38%，較一年前上升了0.14個(gè)百分點(diǎn)，高利率的滯后效應(yīng)仍在顯現(xiàn)。若美國(guó)因戰(zhàn)爭(zhēng)擴(kuò)大軍事開(kāi)支，進(jìn)而加速財(cái)政失序擴(kuò)張，美元信用的褪色終會(huì)被市場(chǎng)計(jì)價(jià)。

未來(lái)將出現(xiàn)一個(gè)對(duì)黃金有利的新故事。短期關(guān)于黃金投機(jī)流動(dòng)性的泡沫出清，反而讓未來(lái)的上漲更安全。美元信用的定價(jià)往往需要催化劑，2022年2月“對(duì)俄羅斯技術(shù)性違約”、2024年11月“海湖化債框架”、2025年4月“對(duì)等關(guān)稅”猶在眼前。這一輪美國(guó)在中東軍事上的持久戰(zhàn)，是美元信用的第四次消耗戰(zhàn)。當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)輸?shù)糁袞|戰(zhàn)爭(zhēng)是美國(guó)綜合國(guó)力由盛而衰的標(biāo)志，黃金將攀上下一個(gè)高峰。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治超預(yù)期，伊朗持續(xù)封鎖霍爾木茲海峽，全球油價(jià)進(jìn)一步?jīng)_高，或加大滯脹交易的烈度；

美國(guó)財(cái)政刺激超預(yù)期，托底居民就業(yè)和消費(fèi)，或減輕高油價(jià)下的衰退壓力；

數(shù)據(jù)可得性有限，例如央行購(gòu)金數(shù)據(jù)有延遲，市場(chǎng)投機(jī)者交易數(shù)據(jù)稀缺等。