作者 | 深水財(cái)經(jīng)社 納蘭

A股醫(yī)藥圈迎來一場“王者歸位”的大戲。

恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）最近剛以3590.73億元的總市值，奪回被百濟(jì)神州暫時(shí)“借走”的國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)市值榜“一哥”寶座。

3月25日，恒瑞醫(yī)藥又拿出了一份靚麗的2025年財(cái)報(bào)，就像武俠小說里的頂尖高手，歷經(jīng)短暫蟄伏后，憑硬實(shí)力重新站回江湖之巔。

這一切既不是靠運(yùn)氣，也不是靠炒作，只有一個(gè)最樸素的邏輯——6年砸下超過400億研發(fā)費(fèi)用，用真金白銀的投入，硬扛住了集采沖擊、行業(yè)內(nèi)卷不利環(huán)境，捍衛(wèi)了“醫(yī)藥一哥”的榮譽(yù)。

年報(bào)業(yè)績延續(xù)高增長

恒瑞2025年財(cái)報(bào)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入316.29億元，同比增長13.02%；歸屬凈利潤77.11億元，同比增長21.69%；歸屬扣非凈利潤74.13億元，同比增長20%。

可以看出，恒瑞不僅實(shí)現(xiàn)了增長，還做到了凈利增速遠(yuǎn)超營收增速，毛利率創(chuàng)出歷史新高，這意味著什么？

意味著它的賺錢能力越來越強(qiáng)，盈利質(zhì)量越來越高，不是靠“以價(jià)換量”來維持。

這么好的業(yè)績當(dāng)然要給股東發(fā)錢了。公司擬向全體股東按每10股派發(fā)現(xiàn)金股利2元（含稅），合計(jì)派現(xiàn)約13.1億元，分紅比例約17%。

恒瑞醫(yī)藥目前正處于制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，需大量資金投入國內(nèi)外臨床試驗(yàn)及創(chuàng)新藥研發(fā)。

另外公司目前正在廣東、北京、天津等地進(jìn)行廠區(qū)的新擴(kuò)建，并與國際研發(fā)機(jī)構(gòu)合作，儲備更多創(chuàng)新藥品種以增強(qiáng)全球競爭力，這些都需要大量資金投入。

截至3月27日收盤，恒瑞醫(yī)藥A股和H股雙雙大漲超過6%，A+H總市值也再度回升至4000億元上方，繼續(xù)位居國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)第一位。

恒瑞能捍衛(wèi)“一哥”榮譽(yù)，靠的不是運(yùn)氣，而是六年如一日的“死磕”研發(fā)，靠真金白銀砸出來的核心競爭力。

賺錢能力重回巔峰

要判斷一家企業(yè)是不是真的強(qiáng)，不能只看營收和凈利的表面數(shù)字，更要看它的“盈利”和“成長”。

而從2025年的年報(bào)數(shù)據(jù)看，恒瑞的盈利能力已經(jīng)重回巔峰時(shí)代。

首先看盈利質(zhì)量。年報(bào)顯示，2025年恒瑞醫(yī)藥經(jīng)營現(xiàn)金流凈額高達(dá)112.3億元，同比大幅增長，說明回款能力強(qiáng)勁。生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入大、周期長，現(xiàn)金流是否健康，直接決定了企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展。

再看成長能力。從近5年的業(yè)績走勢來看，恒瑞經(jīng)歷了“短暫調(diào)整”后，已經(jīng)進(jìn)入“穩(wěn)步增長”的通道。

2021年?duì)I收259.06億元，2025年增至316.29億元，5年增長54%；2021年歸母凈利潤45.30億元，2025年增至77.11億元，5年增長70%。

尤其是2024-2025年，營收增速從10%左右提升至13.02%，凈利增速從18%提升至21.69%，呈現(xiàn)出“加速增長”的態(tài)勢，這說明恒瑞的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型已經(jīng)進(jìn)入“收獲期”，成長潛力正在持續(xù)釋放。

最后看盈利能力。2025年恒瑞醫(yī)藥綜合毛利率約85.06%，同比增加0.11個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下歷史最高點(diǎn)。

要知道，在集采常態(tài)化的背景下，很多藥企的毛利率大幅下滑，而恒瑞能維持85%以上的高毛利率，核心原因就是高毛利創(chuàng)新藥占比持續(xù)提升。

過去5年來，恒瑞選擇“主動(dòng)求變”，一邊消化集采帶來的沖擊，一邊加速創(chuàng)新藥布局，硬生生扛過了行業(yè)寒冬，從2023年開始，業(yè)績逐步回升，2025年徹底實(shí)現(xiàn)公司歷史最好水平。

在醫(yī)藥行業(yè)前幾年的的“寒冬”里，很多企業(yè)都被迫砍成本、縮研發(fā)，但是醫(yī)藥行業(yè)的核心競爭力，就是看能不能頂住研發(fā)壓力，只有提前布局，才能在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)，搶占先機(jī)。

從“仿制藥依賴”到“創(chuàng)新藥主導(dǎo)”

翻開恒瑞2025年年報(bào)，最顯眼的變化，就是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的“大換血”，曾經(jīng)“撐起半壁江山”的仿制藥，如今已經(jīng)退居二線，而創(chuàng)新藥，已經(jīng)成為絕對的“核心引擎”。

2025年，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥銷售收入163.42億元，同比增長26.09%，占藥品銷售收入比重達(dá)58.34%。

而在2021年，這個(gè)占比還只有約42%，短短5年時(shí)間，占比提升了16個(gè)百分點(diǎn)，這樣的轉(zhuǎn)型速度，在國內(nèi)藥企中，堪稱“標(biāo)桿”。

與之對應(yīng)的，是仿制藥業(yè)務(wù)的“平穩(wěn)過渡”。2025年，恒瑞仿制藥收入約116.8億元，同比小幅波動(dòng)。

雖然仿制藥受到集采沖擊，價(jià)格大幅下降，但恒瑞憑借核心品種（如碘佛醇、七氟烷）的質(zhì)量優(yōu)勢，穩(wěn)固了市場份額，消化了集采帶來的負(fù)面影響，不再像以前那樣“靠仿制藥賺快錢”，而是讓仿制藥成為“穩(wěn)定器”，為創(chuàng)新藥研發(fā)提供持續(xù)的資金支持。

除了創(chuàng)新藥和仿制藥，海外授權(quán)業(yè)務(wù)也成為恒瑞的“新增長點(diǎn)”。2025年，恒瑞對外許可收入33.92億元，同比增長25.62%。

可能有人不知道，海外授權(quán)業(yè)務(wù)的毛利率接近100%，相當(dāng)于“躺賺”。恒瑞通過與默沙東、GSK等海外巨頭合作，將自己的創(chuàng)新藥授權(quán)給對方，收取首付款和里程碑付款。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，直接帶動(dòng)了毛利率的穩(wěn)步提升。

分業(yè)務(wù)來看，創(chuàng)新藥毛利率高達(dá)90%以上，是拉動(dòng)整體毛利率的核心動(dòng)力；仿制藥毛利率在60%-80%之間，集采后趨于穩(wěn)定；海外授權(quán)業(yè)務(wù)毛利率接近100%，顯著增厚利潤。

分領(lǐng)域來看，腫瘤領(lǐng)域毛利率最高，2025年達(dá)92.57%，神經(jīng)科學(xué)領(lǐng)域84.76%，代謝與心血管領(lǐng)域76.61%，造影劑領(lǐng)域60.46%，整體呈現(xiàn)“腫瘤最高、慢病次之、仿制藥偏低”的格局。

恒瑞這毛利率，比很多白酒企業(yè)都高，堪稱“醫(yī)藥界的茅臺”，能賺錢說明公司的產(chǎn)品議價(jià)能力強(qiáng)，靠高毛利的創(chuàng)新藥，對沖了仿制藥降價(jià)的影響。

當(dāng)然，創(chuàng)新藥的“狂飆”，也離不開醫(yī)保政策的加持。據(jù)估算，2025年，恒瑞醫(yī)保內(nèi)創(chuàng)新藥收入占創(chuàng)新藥總收入的大約80%以上。恒瑞的核心創(chuàng)新藥，大多已經(jīng)納入醫(yī)保，通過“以價(jià)換量”的方式，快速擴(kuò)大患者群體，以銷量增長抵消價(jià)格下降。

6年400億研發(fā)投入

聊到恒瑞的創(chuàng)新，就繞不開它的研發(fā)投入，這是恒瑞最“拼”的地方，也是它能捍衛(wèi)“一哥”榮譽(yù)的根本原因。

從2020年到2025年，6年間，恒瑞醫(yī)藥累計(jì)研發(fā)投入超過400億元，平均每年投入近70億元，這樣的研發(fā)強(qiáng)度，不僅在國內(nèi)藥企中遙遙領(lǐng)先，甚至超過了很多國際巨頭。

可能有人會說：“不就是砸錢嗎？誰不會？”但實(shí)際上，研發(fā)投入從來不是越多越好，而是“精準(zhǔn)投入、高效產(chǎn)出”。

很多藥企砸了很多錢在研發(fā)上，最終卻一無所獲，而恒瑞的研發(fā)投入，必須要花在“刀刃上”，要形成立項(xiàng)一批、臨床一批、上市一批的滾動(dòng)式發(fā)展。

2025年，研發(fā)投入87.24億元，占營收比重27.58%，其中費(fèi)用化研發(fā)投入69.61億元，資本化研發(fā)投入17.63億元。

數(shù)據(jù)顯示，從2020-2025年，恒瑞各年包含資本化和費(fèi)用化的研發(fā)投入分別達(dá)到49.89億、62.03億、63.46億、61.5億、82.28億和87.24億，六年研發(fā)總投入超過406億！

2021-2025年連續(xù)5年超過20%，顯著高于行業(yè)平均水平。

制圖：深水財(cái)經(jīng)社

特別是在2021-2023年，恒瑞業(yè)績受集采沖擊，公司業(yè)績增長一度陷入停滯，但它的研發(fā)投入不僅沒有減少，反而大幅加碼。

在2021年和2022年，在營收僅連續(xù)兩年下滑的情況下，每年研發(fā)投入仍然超過60億，占營收比重最高達(dá)29.83%，創(chuàng)歷史新高。

這種“逆周期加碼研發(fā)”的操作，體現(xiàn)的就是公司的戰(zhàn)略定力。

恒瑞知道，醫(yī)藥行業(yè)是“長期主義”的賽道，研發(fā)投入是慢功夫，只有在行業(yè)寒冬時(shí)持續(xù)投入，才能在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)搶占先機(jī)。

其實(shí)醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)投入，就像“養(yǎng)孩子”，前期要不斷花錢、花精力，看似看不到回報(bào)，但只要堅(jiān)持下去，總會有“成才”的希望。

而恒瑞的堅(jiān)持，確實(shí)得到了回報(bào)。公開數(shù)據(jù)顯示，2021年恒瑞創(chuàng)新藥收入大約為70多億，占比大約為30%左右，到2025年已經(jīng)達(dá)到163.42億，占藥品銷售收入比重達(dá)到58.34%，另外對外許可收入33.92億，如果加上這部分收入，創(chuàng)新藥收入占比肯定是超過60%。

從2021年的70多億元，到2025年的163.42億元，5年翻了兩倍多，公司研發(fā)投入的產(chǎn)出比持續(xù)增長，可以說，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)從一家仿制藥公司，徹底蛻變?yōu)閯?chuàng)新藥公司。

但是生物醫(yī)藥行業(yè)每一天都在變，“一哥”的位置，絕對不是一勞永逸的，行業(yè)競爭日益激烈，海外巨頭虎視眈眈，國內(nèi)創(chuàng)新藥企快速崛起，稍有不慎，就可能被超越。

醫(yī)藥圈的“卷王”很多，但能卷贏恒瑞的，少之又少。

正是這份“卷勁”，才是恒瑞能捍衛(wèi)“一哥”榮譽(yù)的底氣。

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