快手給所有中概股上了一課。

3月26日，港股開盤，快手直接跳水，一度暴跌超過13%，股價(jià)創(chuàng)下近一年新低。單日市值蒸發(fā)超300億港元。如果從今年1月底的高點(diǎn)算起，不到兩個(gè)月，跌了35%。

暴跌自然與市場(chǎng)大環(huán)境有關(guān)，但投資者看不懂的是，就在前一天，快手剛剛交出一份挑不出毛病的成績(jī)單：

全年?duì)I收1427.76億元，同比增長(zhǎng)12.5%；扣非歸母凈利潤(rùn)186.17億元，同比增長(zhǎng)21.4%，連續(xù)第二年站穩(wěn)百億。海外虧損大幅收窄，日活突破4.1億創(chuàng)歷史新高，AI業(yè)務(wù)破局，股東回報(bào)加碼……

業(yè)績(jī)最好的一天，成了股價(jià)最慘的一天，這個(gè)邏輯顯然無法自洽。

一

先看這份財(cái)報(bào)到底好在哪里。

最大的亮點(diǎn)，是賺錢效率終于跑贏了賺錢速度。186億的凈利潤(rùn)，21.4%的增速，遠(yuǎn)高于12.5%的營(yíng)收增速。毛利率從54.6%提到55%，凈利率從12.09%提到13.04%。

這說明快手的盈利效率正在持續(xù)提升。

怎么做到的？?jī)杉拢?/p>

一是控費(fèi)。銷售及營(yíng)銷開支占收入的比例從32.4%降到29.6%。別看就降了不到三個(gè)點(diǎn)，對(duì)于一家千億營(yíng)收的公司來說，這省出來的都是實(shí)打?qū)嵉睦麧?rùn)。

二是調(diào)結(jié)構(gòu)�？焓值氖杖虢Y(jié)構(gòu)正在從低毛利的直播業(yè)務(wù)，向高毛利的線上營(yíng)銷服務(wù)、電商和AI業(yè)務(wù)傾斜。直播打賞的天花板早就看得見了，廣告和電商才是真正能撐起估值的板塊。

海外業(yè)務(wù)也終于不再是吞金獸了。通過削減用戶增長(zhǎng)費(fèi)用和控制運(yùn)營(yíng)成本換取的利潤(rùn)改善，海外收入50.74億元，運(yùn)營(yíng)虧損從上年同期的9.34億元大幅收窄到7600萬元。

二

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，這確實(shí)是快手史上最好的一份成績(jī)單。

但資本市場(chǎng)從來不為過去定價(jià)，只為未來投票。

快手財(cái)報(bào)真正讓市場(chǎng)緊張的，是三個(gè)字：天花板。

先說增速。第四季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)11.8%，這一增速不僅低于全年12.5%的平均水平，更呈現(xiàn)出邊際放緩趨勢(shì)。

電商業(yè)務(wù)的變化最具警示意義。第四季度GMV同比增長(zhǎng)12.9%至5218億元，這一增速遠(yuǎn)低于公司此前的高增長(zhǎng)階段。更值得玩味的是，快手宣布從2026年起不再單獨(dú)披露GMV數(shù)據(jù)，這一動(dòng)作被市場(chǎng)普遍解讀為“高增長(zhǎng)故事面臨終結(jié)”的信號(hào)。

再來看看用戶端。

2025年，快手平均日活躍用戶4.1億，較2024年的3.99億只增長(zhǎng)了2.7%。

更讓人擔(dān)心的是環(huán)比數(shù)據(jù)。第四季度日活4.08億，第三季度是4.16億，環(huán)比是下滑的。

反觀對(duì)手，抖音在2025年保持了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2025年1-10月，抖音以5.87億日活穩(wěn)居第一，同比增長(zhǎng)18.3%，是增長(zhǎng)最快的平臺(tái)。

在用戶注意力被抖音、視頻號(hào)、小紅書多方分流的背景下，快手要維持用戶規(guī)模不滑坡，就必須持續(xù)投入高昂的營(yíng)銷費(fèi)用。

更要命的是，快手在四季度其實(shí)沒少花錢，銷售費(fèi)用花了114.09億元。

花了這么多錢，日活卻沒保住，這意味著什么？意味著快手獲取新用戶的邊際成本正在急劇上升。

如果把快手的銷售費(fèi)用放到全市場(chǎng)去比，就更扎眼了。

2025年，快手的銷售費(fèi)用絕對(duì)值，甚至超過了騰訊和網(wǎng)易。銷售費(fèi)用率更是高出其他互聯(lián)網(wǎng)公司至少兩倍。阿里一直被市場(chǎng)詬病用戶增長(zhǎng)焦慮，銷售費(fèi)用率也只有14.46%�？焓纸咏�30%。

阿里是什么體量？騰訊是什么體量？網(wǎng)易是什么體量？快手的營(yíng)收不及它們，銷售費(fèi)用卻花得更多，這筆賬怎么算都不劃算。

大家知道，銷售費(fèi)用在某種程度來講是互聯(lián)網(wǎng)公司競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)，按照正常邏輯來講，如果產(chǎn)品足夠有吸引力、足夠有趣，那么獲客成本也理應(yīng)較低，而用戶足夠多又會(huì)帶來更高的收入。

但就財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的來講，快手相較于其他公司，實(shí)現(xiàn)用戶增長(zhǎng)的難度有點(diǎn)高。

除了用戶增長(zhǎng)之外，讓人擔(dān)憂的還有快手的用戶結(jié)構(gòu)。

QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，截至2024年10月，快手的三線及以下城市用戶占比高達(dá)58%，快手的高價(jià)值用戶占比為15.5%，不僅低于全網(wǎng)19%的平均值，而且是抖音、微博、小紅書、B站中最低的。

這就導(dǎo)致用戶的變現(xiàn)能力不足。

根據(jù)快手2025年Q4財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以簡(jiǎn)單算一筆賬：四季度營(yíng)業(yè)收入396億元，日活4.08億，按90天計(jì)算，396億÷4.08億÷90≈1.08元。

也就是說，快手每個(gè)日活用戶每天貢獻(xiàn)的收入，大概是一塊零幾分錢。

抖音沒有上市，不披露詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。但根據(jù)字節(jié)跳動(dòng)的營(yíng)收規(guī)模和去年公布的6億日活來推算，抖音單個(gè)日活用戶每天的收入貢獻(xiàn)，大概是快手的兩到三倍。

這不是快手不努力，而是底層邏輯決定的。就像一家開在縣城的大型商場(chǎng)，再怎么升級(jí)改造，也賣不出SKP的價(jià)格。

四

如果說增長(zhǎng)放緩、用戶疲態(tài)這些是老問題，那AI就是新變量。

快手的AI業(yè)務(wù)確實(shí)有亮點(diǎn)。但市場(chǎng)的擔(dān)憂恰恰來自AI背后的巨額投入。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，管理層明確表示，2026年將加大AI算力基礎(chǔ)設(shè)施投入，全年資本開支規(guī)劃達(dá)260億元，較2025年的149億元增加超過110億元。

這意味著，未來幾年，AI研發(fā)與算力投入將持續(xù)加碼，而這將對(duì)短期利潤(rùn)形成顯著侵蝕。

華泰證券在財(cái)報(bào)后迅速將快手2026年調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下調(diào)15%，僅看至176億元，主要原因正是AI投入對(duì)利潤(rùn)的侵蝕。匯豐雖然維持“買入”評(píng)級(jí)，但也同步下調(diào)了2026年至2027年的盈利預(yù)測(cè)。這種“短期承壓、長(zhǎng)期看好”的研判，正是市場(chǎng)對(duì)快手AI敘事分歧的集中體現(xiàn)。

五

過去幾年，資本市場(chǎng)的邏輯很簡(jiǎn)單：看增長(zhǎng)。只要用戶還在漲、GMV還在漲、營(yíng)收還在漲，虧損不是問題，燒錢不是問題，估值可以給到天上去。

但是現(xiàn)在，短視頻、直播帶貨早就不是新的經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)，無論是經(jīng)濟(jì)層面，還是公司層面，投資邏輯已經(jīng)發(fā)生變化。

不再為“增長(zhǎng)”買單，而在為“利潤(rùn)”買單。

這個(gè)階段是最尷尬的。舊故事講完了，新故事還沒接上。中間這段真空期，就是股價(jià)最難熬的時(shí)候。

參考資料：

1、200億利潤(rùn)的快手買不來一個(gè)增長(zhǎng)故事（來源：王智遠(yuǎn)）