家底夯爆了

撰文 | 黎浩然

主編 | 付慶榮

頭圖來源 | 如無特別注明，均來源于項目/品牌官方渠道

2026年開年的首批商業(yè)不動產(chǎn)REITs盛宴中，一個名字格外引人注目——砂之船（西安）奧特萊斯（以下簡稱西安砂之船）。

作為西北地區(qū)首個申報商業(yè)不動產(chǎn)REITs的項目，西安砂之船估值50.64億元、預(yù)期分派率5.47%，在同類資產(chǎn)中脫穎而出。更令人驚嘆的是，其初始投資成本僅8.91億元，九年時間資本價值躍升近6倍。

當(dāng)我們審視西北地區(qū)的商業(yè)版圖時，會發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象：在這片廣闊的區(qū)域里，砂之船幾乎是“沒有對手”的存在。

這種“沒有對手”，并非簡單的市場空白，而是在業(yè)績、模式、護(hù)城河和資本運(yùn)作等多維度上，構(gòu)建起了讓后來者難以逾越的競爭優(yōu)勢。

據(jù)招募說明書，西安砂之船銷售額常年穩(wěn)居西北地區(qū)榜首，位列全國前十，2024年銷售額突破26億元，2026年1月單月銷售額更是創(chuàng)下超3億元的歷史新高，“西北第一”的含金量絕非虛名。

當(dāng)然，這出REIT大戲之于砂之船的意義，遠(yuǎn)不止于企業(yè)資本布局。它向市場證明：只要資產(chǎn)足夠優(yōu)質(zhì)、運(yùn)營足夠扎實，即便身處所謂“非一線”城市，同樣可以誕生全國級標(biāo)桿。當(dāng)“資產(chǎn)、資管、資本”的閉環(huán)被打通，西北商業(yè)地產(chǎn)的價值發(fā)現(xiàn)，或許才剛剛開始。

01

西北奧萊的“天花板”級配置

估值超50億的資產(chǎn)硬實力

翻開招募說明書，西安砂之船估值達(dá)到50.64億元，增值率達(dá)到了468.31%，折合總建筑面積單價3.58萬元/㎡，不僅成為了已上市/已申報的奧萊REITs中單體估值最高的項目，亦是同批申報的10支商業(yè)不動產(chǎn)REITs中單體估值最高的項目，看點十足。

西安砂之船能夠成為西北第一個吃螃蟹的REITs項目，首先源于其無可撼動的市場統(tǒng)治力。在奧萊這個高度依賴規(guī)模效應(yīng)和品牌聚合力的賽道上，“西北第一”的含金量是實打?qū)嵉摹?/p>

01

區(qū)位與規(guī)模：核心板塊占位，輻射西北五省的商業(yè)地標(biāo)

區(qū)位優(yōu)勢是奧萊的核心競爭力，西安砂之船的區(qū)位選址，精準(zhǔn)踩中了西安城市發(fā)展戰(zhàn)略與西北消費(fèi)市場的核心痛點。

項目坐落于西安浐灞國際港，作為西安“東拓”戰(zhàn)略的核心板塊，這里是西安國際港務(wù)區(qū)的核心商圈，緊鄰西安國際會展中心、西安奧體中心，同時扼守西北五省交通樞紐，連霍高速、西安地鐵3號線、14號線環(huán)繞，可快速通達(dá)西安主城及咸陽、渭南、寶雞等周邊城市，輻射西北五省超3000萬人口，是區(qū)域內(nèi)唯一能承接跨區(qū)域消費(fèi)的奧萊標(biāo)桿。

從規(guī)模來看，西安砂之船是西北最大的奧萊之一，西安砂之船總建筑面積14.13萬㎡，可租賃面積7.84萬㎡，規(guī)模體量遠(yuǎn)超區(qū)域內(nèi)其他奧萊項目——王府井奧萊·臨潼小鎮(zhèn)、西咸小鎮(zhèn)建筑面積均不足10萬㎡，首創(chuàng)西安高新奧特萊斯建筑面積僅8萬㎡，而砂之船的規(guī)模幾乎是多數(shù)競品的1.5倍以上，能夠容納更多品牌、更豐富的業(yè)態(tài)，形成規(guī)模效應(yīng)。

更重要的是，項目的區(qū)位與規(guī)模形成了“雙向賦能”：核心交通樞紐地位帶來了穩(wěn)定的跨區(qū)域客流，而龐大的規(guī)模則能夠承接不同層次的消費(fèi)需求，成為西北五省消費(fèi)者“一站式奧萊消費(fèi)”的首選目的地。

據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，西安砂之船2023-2024年度客流量均超1000萬人，2025年1-9月份客流量就已達(dá)到935.04萬人，整體呈現(xiàn)攀升趨勢，于西安已開業(yè)奧萊中強(qiáng)勢領(lǐng)跑。

來訪客群中，年齡段位于30-44歲之間的年輕客群占比達(dá)到55.85%，消費(fèi)活躍度高，且具備潛在親子消費(fèi)需求，更青睞于“一站式”消費(fèi)場景，是項目“N業(yè)態(tài)”服務(wù)的主要對象。

此外，作為西安唯一地鐵直連的奧萊項目，西安砂之船10公里以上客群近7成。項目擁有“地鐵上蓋+公路干線+交通樞紐”的立體交通體系，地上二層與地鐵3號線務(wù)莊站B1/B2出口無縫連接，距離西安咸陽國際機(jī)場28公里左右，距西安北站10公里左右，距西安東站15公里。

便捷交通助力下，可以高效覆蓋西安市內(nèi)及周邊地區(qū)客群。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，39%的客群來源于本地10公里以外，異地客群近31%，“西北奧萊消費(fèi)目的地”的角色清晰。

異地客群來源城市分布進(jìn)一步揭示了西安砂之船的輻射能級。渭南市以23.23%的占比高居榜首，咸陽（18.83%）、榆林（15.01%）、延安（14.09%）緊隨其后，四城合計貢獻(xiàn)超七成異地客流。

這種區(qū)位與規(guī)模的雙重優(yōu)勢，在西北商業(yè)地產(chǎn)中獨一無二，也是其能夠形成“無對手”格局的重要前提。

02

經(jīng)營業(yè)績：現(xiàn)金流碾壓競品，核心指標(biāo)全面領(lǐng)跑

對于商業(yè)REITs而言，穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流是核心硬指標(biāo)，而西安砂之船的經(jīng)營業(yè)績，堪稱西北商業(yè)地產(chǎn)的“標(biāo)桿之作”，其核心經(jīng)營指標(biāo)不僅遠(yuǎn)超區(qū)域競品，更達(dá)到了全國奧萊行業(yè)的頂尖水平，為50億估值提供了堅實的業(yè)績支撐。

//銷售額，領(lǐng)先優(yōu)勢極為明顯。據(jù)戴德梁行調(diào)研，西安砂之船于2022年度-2024年度銷售額分別為15.12 億元、24.29億元、25.58 億元。2025年1-9月銷售額19.97億元，全年預(yù)計突破29億元，位列全國奧萊前十、西北第一、砂之船集團(tuán)首位。

對比之下，西安其他競品奧萊項目2025年年銷售額在1-10億元之間，砂之船為同城主要競品的兩倍，優(yōu)勢堪稱“碾壓級”。

//出租率，接近滿鋪。招募說明書顯示，西安砂之船的出租率已連續(xù)3年高于98%，截至2025年9月末達(dá)到98.85%，遠(yuǎn)超商業(yè)REITs申報要求的90%出租率準(zhǔn)入門檻。反觀區(qū)域內(nèi)其他奧萊項目，出租率普遍在85%-90%之間，部分小型奧萊甚至低于80%，存在大量空置鋪位，與砂之船的滿租狀態(tài)形成鮮明對比。高出租率不僅體現(xiàn)了項目的吸引力，更保障了現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，避免了因空置率過高導(dǎo)致的收入波動。

//坪效與盈利能力，同步提升。銷售坪效則從2022年低谷1606元/月/㎡躍升至2025年前9月的2830元/月/㎡，月租金坪效同步提升至284.76元/㎡；租售比先降后升，截至2025年9月末升至14.82%。反映出項目已進(jìn)入銷售額與租金協(xié)同增長的正向軌道，項目方的議價能力增強(qiáng)。

盈利能力方面，2025年1-9月項目EBITDA達(dá)2.9億元，2026年預(yù)計EBITDA仍將維持在2.90億元，對應(yīng)資本化率5.73%，在首批商業(yè)REITs中處于較高水平。同時，項目的經(jīng)營性稅負(fù)僅5.44%，NOI Margin（凈運(yùn)營收入利潤率）穩(wěn)定在77%-79%之間，成本控制能力突出——2024年不含品牌使用費(fèi)及稅費(fèi)的總運(yùn)營費(fèi)用僅2908萬元，2025年（前三季度年化）也僅3750萬元，物業(yè)管理、推廣等費(fèi)用遠(yuǎn)低于市場常規(guī)水平，實現(xiàn)了“低成本高收益”的良性循環(huán)。

//收入結(jié)構(gòu)，合理高效。西安砂之船采用“聯(lián)營+租賃”的雙重模式，向商戶收取聯(lián)營收入、租賃收入、物業(yè)管理收入、營銷推廣收入及其他收入等。其中，聯(lián)營模式占比59.67%，聯(lián)營收入、抽成收入占聯(lián)營與租賃收入合計數(shù)的比例分別穩(wěn)定在70%左右和27%左右，固租收入占比不足2%，收入與商戶銷售深度綁定，抗周期能力強(qiáng)。

同時，大部分商戶在聯(lián)營合同中約定了保底條款，即使銷售額未達(dá)約定金額，也需支付一定的保底提成，進(jìn)一步保障了項目收入的穩(wěn)定性，2025年1-9月，聯(lián)營保底商戶違約率僅1.31%，租金收繳率接近100%。

02

運(yùn)營軟實力模式創(chuàng)新

構(gòu)建“不可復(fù)制”的競爭壁壘

如果說資產(chǎn)硬實力是西安砂之船的“基礎(chǔ)”，那么運(yùn)營軟實力就是其“核心競爭力”。

依托砂之船集團(tuán)18年的奧萊運(yùn)營經(jīng)驗，西安砂之船打破了傳統(tǒng)奧萊“純折扣零售”的單一模式，通過模式創(chuàng)新、精細(xì)化運(yùn)營、品牌矩陣優(yōu)化，構(gòu)建起其他項目難以復(fù)制的競爭壁壘，進(jìn)一步鞏固了其“無對手”的市場地位，也為50億估值提供了長期支撐。

“1+N”復(fù)合業(yè)態(tài)，打破傳統(tǒng)奧萊局限

據(jù)招募說明書披露，作為西北最大的綜合性奧特萊斯之一，西安砂之船可容納超300 家商戶。四層盒子式建筑結(jié)構(gòu)，可有效規(guī)避北方極端天氣影響，實現(xiàn)全季節(jié)、全天候舒適購物體驗。

獨家、全面的品牌組合，是其成為“西北第一”奧萊的關(guān)鍵支撐。

品牌數(shù)量上，截至2025年9月30日，西安其他競品項目入駐品牌數(shù)量全部低于300個，砂之船在營品牌則達(dá)到370個。國際名品引入了Salvatore Ferragamo、DVF、Giuseppe Zanotti等直營/獨立店，還通過+39 space意大利空間等買手制集合店，引入了BOTTEGA VENETA、VALENTINO、VERSACE等高端品牌，這種買手制集合店模式在西安市場尚無競品復(fù)刻；運(yùn)動戶外方面，覆蓋了Nike、Adidas、FILA、Columbia等從大眾到專業(yè)的全品類品牌，以10-20%的面積占比貢獻(xiàn)了30-40%的銷售額，成為項目的“業(yè)績支柱”。

不僅數(shù)量領(lǐng)先，西安砂之船更形成了“西北獨有權(quán)” 與 “業(yè)績標(biāo)桿級” 的品牌組合，多個為全市乃至西北地區(qū)的獨家/首店品牌，如Bally、SAM EDELMAN、CURIEL Popup、KENZO Popup等奧萊西北首店，LACOSTE、探路者、MLB、添柏嵐、CAT等西北奧萊最新形象旗艦店，更包含多個西北銷售額第一的店鋪。

此外，這個砂之船集團(tuán)全國首個落地“A×(1+N)×DT×S”概念的超級奧萊項目，摒棄傳統(tǒng)純折扣賣場邏輯，確立“藝術(shù)商業(yè)+超級奧萊”雙輪驅(qū)動模式，將文化體驗與折扣購物深度融合。歐式建筑風(fēng)格承載在地文化元素，大幅增加特色餐飲、大型兒童樂園、運(yùn)動場等體驗型業(yè)態(tài)比重，實現(xiàn)“不止奧萊”的功能跨越，使項目從奧萊賣場升級為城市熱門打卡地。

項目緊扣西安本土文脈，以農(nóng)耕文化為主題打造“二郎崗”超級農(nóng)莊與“袁家村”市集（美食街）。場內(nèi)不僅還原戲樓、水井等關(guān)中民俗場景，還引入手工藝人、畫廊、咖啡、書吧等多元業(yè)態(tài)，并設(shè)置天空農(nóng)場種植體驗與純天然食材現(xiàn)場作坊，集中呈現(xiàn)60余種關(guān)中小吃，形成強(qiáng)打卡屬性的沉浸式消費(fèi)場域。

業(yè)態(tài)面積分布可看到，包括電影院、餐飲、超級兒童及生活方式在內(nèi)的“N業(yè)態(tài)”在已簽約面積中占比超過26%，高于其他四大業(yè)態(tài)的20%。N業(yè)態(tài)的高占比雖犧牲了一定的零售面積，但貼合陜西本土文化特色的場景體驗成了其獨家聚客大招。

精細(xì)化運(yùn)營控費(fèi)增效，實現(xiàn)利潤最大化

精細(xì)化運(yùn)營是商業(yè)項目實現(xiàn)長期盈利的關(guān)鍵，而西安砂之船的運(yùn)營管理水平，堪稱行業(yè)標(biāo)桿，通過極致的成本控制和高效的商戶管理，實現(xiàn)了“低成本、高收益”的良性循環(huán)。

商戶管理方面，項目采用“精細(xì)化分層管理”模式，根據(jù)商戶的銷售額、品牌影響力、合作模式，對商戶進(jìn)行分類管理，優(yōu)化聯(lián)營扣率和租金政策。報告期內(nèi)，項目平均聯(lián)營扣率分別為11.23%、11.65%、12.04%、12.15%，呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢，這一方面體現(xiàn)了項目對消費(fèi)客流的吸引力和商戶認(rèn)可度的提升，另一方面也反映了項目精細(xì)化運(yùn)營的成效——隨著運(yùn)營逐漸成熟，扣率逐步提升并趨于穩(wěn)定，與已上市的中金唯品會奧萊REIT、華夏首創(chuàng)奧萊REIT相比，處于行業(yè)合理水平。

同時，項目注重商戶結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，避免單一商戶依賴。報告期內(nèi)，按收入計算的前十大商戶相關(guān)收入合計占營業(yè)收入的比例分別為15.26%、18.17%、20.11%及21.17%，前十大商戶收入各自占比均不超過5%，收入來源較為分散，能夠有效緩解單一商戶對項目收入的潛在影響。此外，項目的租售比整體處于行業(yè)平均水平，商戶經(jīng)營相對穩(wěn)定健康，進(jìn)一步保障了項目的長期盈利穩(wěn)定性。

03

資本與戰(zhàn)略“雙向奔赴”

50億估值的底層邏輯

西安砂之船50億估值的背后，是砂之船集團(tuán)的戰(zhàn)略布局與資本市場的高度認(rèn)可，兩者的“雙向奔赴”，讓項目成為了西北首個商業(yè)REITs項目，也進(jìn)一步鞏固了其“無對手”的市場地位。

一方面，于砂之船集團(tuán)而言，西安砂之船REITs的申報，是其“存量盤活、輕資產(chǎn)擴(kuò)張”戰(zhàn)略的重要一步。REITs的成功發(fā)行，能夠提升集團(tuán)在資本市場的知名度和影響力，為集團(tuán)后續(xù)其他項目的REITs申報奠定基礎(chǔ)，形成“發(fā)行REITs—回籠資金—擴(kuò)張項目—再發(fā)行REITs”的良性循環(huán)，推動集團(tuán)實現(xiàn)規(guī)�；⒏哔|(zhì)量發(fā)展。

另一方面，資本市場的高度認(rèn)可，是西安砂之船能夠?qū)崿F(xiàn)50億估值、順利申報REITs的重要支撐。機(jī)構(gòu)投資者看好的，不僅是奧萊賽道的高成長性，更是西安砂之船的區(qū)域壟斷性、穩(wěn)定現(xiàn)金流和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)質(zhì)量。

在行業(yè)競爭日益激烈、資產(chǎn)證券化加速推進(jìn)的背景下，西安砂之船的“成功密碼”，值得西北所有商業(yè)項目借鑒。

• 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是核心競爭力，現(xiàn)金流是關(guān)鍵。西安砂之船的成功，本質(zhì)上是其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與穩(wěn)定現(xiàn)金流的勝利，而這也是西北商業(yè)地產(chǎn)項目的核心短板。

• 運(yùn)營創(chuàng)新是破局關(guān)鍵，差異化是核心壁壘。西安砂之船通過“1+N”復(fù)合業(yè)態(tài)模式、買手制集合店模式、文旅IP合作等創(chuàng)新舉措，打破了傳統(tǒng)奧萊的局限，形成了差異化的競爭優(yōu)勢，這也是其能夠“無對手”的核心原因。

• 資產(chǎn)證券化是盤活存量的重要路徑，準(zhǔn)確抓住窗口期。西安砂之船的成功，充分證明了優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)通過證券化能夠?qū)崿F(xiàn)價值最大化，同時也能夠為企業(yè)回籠資金，推動企業(yè)輕資產(chǎn)擴(kuò)張。

綜上，50億估值是對西安砂之船現(xiàn)有價值的認(rèn)可，更是對其未來增長潛力的期待；“沒有對手”，是西北商業(yè)地產(chǎn)分化加劇的真實體現(xiàn)，也是對其核心競爭力的最好詮釋。

這個鮮活的案例證明了：只有聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、堅持運(yùn)營創(chuàng)新、把握政策紅利，才能在資產(chǎn)證券化時代實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

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