剛性泡沫1 ：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)

各位書(shū)友大家好，歡迎大家繼續(xù)做客老齊的讀書(shū)圈，今天我們來(lái)講一本關(guān)于經(jīng)濟(jì)的書(shū)，叫做剛性泡沫，作者是上海交通大學(xué)的朱寧教授，副標(biāo)題叫做，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)這本書(shū)比較早了，是2016年出的，對(duì)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，提出了一些自己的觀點(diǎn)和看法。并提出了剛性泡沫的概念，所謂剛性泡沫，就是指由政府隱性擔(dān)保，確保剛性兌付，有人為支撐的經(jīng)濟(jì)泡沫，其特點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)格脫離基本面卻難以破裂，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期政府會(huì)為損失兜底。中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，出現(xiàn)了很多領(lǐng)域，都出現(xiàn)了這種剛性泡沫，比如影子銀行，房地產(chǎn)，地方債務(wù)，國(guó)企債務(wù)等等。這些剛性泡沫的積累，也導(dǎo)致了我們經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了比較明顯的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，直到現(xiàn)在還在困擾著我們當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)。所以這本書(shū)還是有一定的前瞻性的，他在2016年的時(shí)候，就看到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的頑疾，并且提出了自己的建議。適當(dāng)?shù)某坊刂袊?guó)政府對(duì)于金融資產(chǎn)的隱性擔(dān)保。更多的讓市場(chǎng)自身發(fā)揮作用。

這本書(shū)出來(lái)之后，當(dāng)時(shí)最大的爭(zhēng)議就在于，到底是剛性，還是泡沫，剛性就意味著，他永遠(yuǎn)不會(huì)破，而泡沫意味著，他難以在高位長(zhǎng)期維持。遲早會(huì)出問(wèn)題，其實(shí)這個(gè)書(shū)名，跟當(dāng)年羅伯特席勒教授寫(xiě)的那本暢銷(xiāo)書(shū)非理性繁榮，是異曲同工，他要表達(dá)的意思就是，現(xiàn)在看起來(lái)，似乎無(wú)懈可擊，但還是遲早要破。

本書(shū)出版以來(lái)，最大的變化就是中國(guó)的房地產(chǎn)，2016年之后，房地產(chǎn)開(kāi)始了末日狂歡，就跟95年的美國(guó)科技股一樣，大家都知道有泡沫，但是一直漲了5年，到了2021年才終于見(jiàn)頂。也就是說(shuō)，他剛好印證了本書(shū)的標(biāo)題，走完了自己從剛性到泡沫的過(guò)程。當(dāng)年作者也是經(jīng)歷了不小的壓力，很多讀者質(zhì)疑他，說(shuō)既然政府 剛性兌付，那他就不可能被打破，但作者說(shuō)，這是對(duì)本書(shū)的嚴(yán)重誤讀。剛性泡沫的實(shí)質(zhì)意思，應(yīng)該解讀為被擔(dān)保的泡沫，這本書(shū)的英文版翻譯，也用到了guaranteed這個(gè)詞，譯為被擔(dān)保的意思。也就是說(shuō)，如果更準(zhǔn)確的翻譯，應(yīng)該叫做被擔(dān)保的泡沫。而很多投機(jī)者，看到了這種背后的政府隱性擔(dān)保，所以他們不斷的通過(guò)加杠桿的方式在投機(jī)，以獲得更高的投資收益。這才是這些年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)金融所面臨的巨大挑戰(zhàn)。相當(dāng)于愿賭但不服輸，而政府最后肯定也是兜不起這些債務(wù)的。所以雖然叫做剛性泡沫，但是破滅是最終會(huì)發(fā)生的。

所以他真正要通過(guò)這本書(shū)表達(dá)的意思，就是批判這種隱性的剛性兌付，說(shuō)這個(gè)嚴(yán)重扭曲了預(yù)期和行為。成為了懸在中國(guó)經(jīng)濟(jì)頭上的那把達(dá)摩克利斯之劍。今天我們講的是他2024年再版的版本，增加了對(duì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域打破剛性兌付和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重大事件的回顧和思考。

2014年的1月，中誠(chéng)信托發(fā)行的一款產(chǎn)品爆雷，而這個(gè)借款企業(yè)是來(lái)自山西的一家煤礦企業(yè)，叫做山西振富能源公司，在此前他連續(xù)3次發(fā)行了總計(jì)30億人民幣的信托產(chǎn)品，但是那幾年正好趕上全球能源價(jià)格暴跌，煤炭?jī)r(jià)格跌到谷底。煤老板們紛紛破產(chǎn)倒閉。所以這款信托產(chǎn)品，也就出了問(wèn)題。在此之前，中國(guó)所有的信托理財(cái)，幾乎都是還本付息，剛性兌付的。但這次之后，中誠(chéng)信托說(shuō)，自己只是銷(xiāo)售渠道，工行山西分行才是產(chǎn)品設(shè)計(jì)人和擔(dān)保人。但工行山西分行，也宣稱自己不是借款人，也沒(méi)有擔(dān)保義務(wù)，所以不會(huì)對(duì)此產(chǎn)品承擔(dān)任何責(zé)任。

按說(shuō)這個(gè)事挺大，是第一起信托違約事件，但是卻并未引起太多的關(guān)注，中國(guó)的投資者氣定神閑，但并非是因?yàn)樗麄儞碛懈鼜?qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，恰恰相反，他們只是相信這些玩意背后的隱性擔(dān)保。會(huì)有地方政府，出來(lái)幫助解決問(wèn)題。果不其然，后來(lái)信托公司，銀行聯(lián)合山西政府，一起來(lái)解決產(chǎn)品困境。

當(dāng)年這種產(chǎn)品，吸引了大量的有錢(qián)人，差不多能給固定的年化10%的回報(bào)，是銀行存款的2-3倍。但風(fēng)險(xiǎn)卻并未明確公示，反而很多信托公司在銷(xiāo)售產(chǎn)品的時(shí)候，都在刻意強(qiáng)調(diào)背后的隱性擔(dān)保，有的隱性擔(dān)保來(lái)源，甚至是地方財(cái)政收入。當(dāng)時(shí)這種情況其實(shí)非常普遍，特別是在涉及礦產(chǎn)，房地產(chǎn)，基建項(xiàng)目當(dāng)中，隱性擔(dān)保幾乎成了約定俗成的慣例。這也讓很多投資者是有恃無(wú)恐。對(duì)于這種非標(biāo)次級(jí)債的產(chǎn)品，他們根本就不懂，也懶得去看，只是一味相信背后的隱性擔(dān)保。這就讓我們的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)的擴(kuò)張。2025年9月，財(cái)政部披露的數(shù)字是54萬(wàn)億地方政府債務(wù)。但除此之外，這種隱性擔(dān)保的政府債務(wù)，到底有多少。有說(shuō)法是10萬(wàn)億，也有說(shuō)法是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止。所以到2025年底的時(shí)候，地方化債，仍然是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的一大難題。

其實(shí)那幾年的房地產(chǎn)也是如此，2018年房地產(chǎn)調(diào)控當(dāng)中，很多開(kāi)發(fā)商也遇到了資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，于是開(kāi)始紛紛降價(jià)自救，但是很快就會(huì)遭遇老業(yè)主抗議和維權(quán)，要求補(bǔ)差價(jià)，送車(chē)位，甚至是全款退房。也就是說(shuō)，房?jī)r(jià)只能上漲，如果價(jià)格跌了，就會(huì)鬧事。而很多地方政府，為了息事寧人，一方面會(huì)禁止開(kāi)發(fā)商降價(jià)，另一方面也會(huì)督促開(kāi)發(fā)商補(bǔ)差價(jià)。這種樓鬧，在2015年之前其實(shí)就已經(jīng)很多了。只要一降價(jià)，就會(huì)出現(xiàn)。也有媒體去采訪這些樓鬧，他們理直氣壯，說(shuō)開(kāi)發(fā)商降價(jià)，就跟欺詐一樣。所以中國(guó)的購(gòu)房者，只能接受房?jī)r(jià)上漲。絕不接受房?jī)r(jià)下跌。這種情況直到2025年，仍然時(shí)有出現(xiàn)。但顯然已經(jīng)擋不住了。越來(lái)越多的新房不斷降價(jià)。老業(yè)主再去鬧事，也已經(jīng)無(wú)濟(jì)于事。政府也不再息事寧人。

所以這其實(shí)也是隱形擔(dān)保問(wèn)題，原來(lái)地方政府也不希望房?jī)r(jià)跌，所以會(huì)站在購(gòu)房人這一邊，去跟開(kāi)發(fā)商協(xié)調(diào)。所以只要?jiǎng)屿o鬧的足夠大，地方政府就得出來(lái)平事。而開(kāi)發(fā)商自然要給地方面子的，畢竟未來(lái)還是要在這里發(fā)展。所以只好委曲求全。但這幾年，顯然邏輯已經(jīng)變了。房?jī)r(jià)下跌已經(jīng)成了共識(shí)，開(kāi)發(fā)商現(xiàn)在也都快活不下去了，所以也不指望未來(lái)的發(fā)展了，地方政府反而得站在開(kāi)發(fā)商這一邊，留住這些企業(yè)。如果開(kāi)發(fā)商都走掉了，他以后就更賣(mài)不出去地了，所以現(xiàn)在你再去樓鬧，維權(quán)，往往會(huì)被當(dāng)成治安事件來(lái)處理，直接行政拘留。所以這背后的隱性剛性兌付，已經(jīng)不存在了。

作者講中國(guó)的房地產(chǎn)是一個(gè)奇葩產(chǎn)物，中國(guó)人收入只是美國(guó)人的四分之一，但房?jī)r(jià)比美國(guó)還高，租金又特別低。無(wú)論是房?jī)r(jià)收入比，還是租金回報(bào)率都指向了房地產(chǎn)是一個(gè)沒(méi)有投資價(jià)值的領(lǐng)域，但是在2021年之前，房地產(chǎn)，又是一個(gè)只賺不賠的投資領(lǐng)域，從來(lái)沒(méi)聽(tīng)誰(shuí)說(shuō)過(guò)，因?yàn)橘I(mǎi)房賠錢(qián)了。要知道在股市的大牛市當(dāng)中，也還是會(huì)有很多人賠錢(qián)的，因?yàn)樗牟▌?dòng)很大。但買(mǎi)房不一樣，幾乎所有人都在賺錢(qián)。房?jī)r(jià)也幾乎沒(méi)啥波動(dòng)，就是一直往上漲。主要是大家都相信，房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)漲的故事。所以即便行情不好，也沒(méi)有人會(huì)愿意降價(jià)賣(mài)房。而這個(gè)思維誤區(qū)，一直延續(xù)到今天?，F(xiàn)在顯然已經(jīng)是裝了南墻，而且已經(jīng)碰的是頭破血流，但是仍然有太多的人，死不回頭。他們還在等著房?jī)r(jià)反彈，還在等著政府救市。他們堅(jiān)定的認(rèn)為，政府不會(huì)讓房?jī)r(jià)下跌。這其實(shí)都是多年來(lái)，不斷失敗的房地產(chǎn)調(diào)控，給大家強(qiáng)化的思想觀念。甚至在房住不炒之后，房?jī)r(jià)還大幅上漲了這么多。也難怪有這么多人已經(jīng)形成了根深蒂固的思維慣性。但也正是因?yàn)檫@種思維慣性，讓他們付出了無(wú)比慘痛，甚至是這輩子都承擔(dān)不起的代價(jià)。

2025年，房?jī)r(jià)距離高點(diǎn)已經(jīng)跌去了至少30%，有的地方甚至跌了50-60%，首付跌沒(méi)了，還倒欠銀行一大筆錢(qián)。甚至出現(xiàn)了，要想賣(mài)房，還得再借一筆錢(qián)才能解按揭的奇葩現(xiàn)象。但更令人擔(dān)憂的是，即便跌了這么多，租售比和房?jī)r(jià)收入比依然還是很高。也就是說(shuō)，房?jī)r(jià)雖然已經(jīng)跌回了2015年，但是下跌可能還遠(yuǎn)未結(jié)束。未來(lái)保守估計(jì)，還要再跌20%以上。

作者說(shuō)，跟房地產(chǎn)一樣，股市上的很多投資者，也有這個(gè)執(zhí)念，政策說(shuō)保持市場(chǎng)穩(wěn)定，就是讓市場(chǎng)一直上漲。如果股市大跌，也會(huì)有人去鬧事。但客觀的說(shuō)，股市投資者還是比較理智的，也就是2008和2015出現(xiàn)過(guò)惡性事件，兩次都是股災(zāi)，也就是說(shuō)短期內(nèi)跌一半，才會(huì)引發(fā)這種情況出現(xiàn)，其他正常的調(diào)整，股市投資者還是有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的。不過(guò)2015年那次老齊也是印象深刻，確實(shí)很多人在信誓旦旦的保證，國(guó)家不會(huì)讓股市跌。當(dāng)時(shí)聽(tīng)到這些話之后，我們也是在2015年5月趕緊清空了股票。明天我們繼續(xù)來(lái)講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中還有哪些隱性擔(dān)保。

本內(nèi)容節(jié)選自《剛性泡沫》，正在知識(shí)星球播出

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