作為北大光華管理學(xué)院的院長，長期專注于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融研究的劉俏，已多次參加博鰲亞洲論壇。

3月25日，劉俏又以嘉賓身份出席了這屆博鰲論壇的“在轉(zhuǎn)型中塑造企業(yè)未來”分論壇，他說，為何當(dāng)下有些企業(yè)感覺“日子很難過”？原因在于，目前部分行業(yè)進(jìn)入了一個“低價格、低利潤、低收入”的結(jié)構(gòu)性循環(huán)：產(chǎn)品價格偏低、企業(yè)沒有利潤，進(jìn)而導(dǎo)致員工收入不高。最后表現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模較大，但盈利水平偏低、同質(zhì)化競爭激烈、效率不高、產(chǎn)能過剩問題突出。

論壇結(jié)束后，劉俏就資本市場、AI（人工智能）、貨幣政策及“反內(nèi)卷”等話題，接受了經(jīng)濟(jì)觀察報專訪。

談及資本市場，劉俏認(rèn)為，中國股市具備“慢牛”的基礎(chǔ)，核心支撐有兩點(diǎn)：一是中國經(jīng)濟(jì)的長期增長潛力為股市提供了基本面支撐；二是上市公司質(zhì)量在持續(xù)改善。

劉俏判斷，今年下半年或最遲明年，中國物價指數(shù)將進(jìn)入正增長區(qū)間，延續(xù)近三年的物價下行態(tài)勢有望扭轉(zhuǎn)，這將對資本市場形成有力支撐。

關(guān)于散戶在股市賺錢難的問題，劉俏表示，當(dāng)前市場存在一個普遍的認(rèn)知誤區(qū)，認(rèn)為交易越活躍市場越有活力。事實(shí)上，中國A股市場交易量與定價效率之間是反比關(guān)系，交易量越大，定價效率反而越低。核心原因是散戶占主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)。目前A股 60% 的交易量由個人投資者貢獻(xiàn)，但這些交易普遍缺乏“信息含量”。

劉俏說，用學(xué)術(shù)語言講，散戶交易屬于“噪音交易”。要提高A股市場定價效率和股價的信息含量，改變投資者結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵。

財政貨幣政策如何發(fā)力物價目標(biāo)？

經(jīng)濟(jì)觀察報：中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出貨幣政策“適度寬松”，并繼續(xù)將物價合理回升納入今年貨幣政策考量指標(biāo)?！拔飪r合理回升”會否成為貨幣政策制定最重要的目標(biāo)？

劉俏：物價合理回升確實(shí)是當(dāng)前貨幣政策的核心考量。理解這一導(dǎo)向，首先要認(rèn)清目前中國經(jīng)濟(jì)的基本面。

2023年第二季度開始，中國PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)）持續(xù)處于負(fù)增長區(qū)間，物價下行對經(jīng)濟(jì)形成了明顯的抑制作用。盡管我國仍實(shí)現(xiàn)5%的實(shí)際GDP增速，但物價負(fù)增長導(dǎo)致名義增速偏低，企業(yè)實(shí)際經(jīng)營狀況遠(yuǎn)不如宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)樂觀，這也是宏觀數(shù)據(jù)與微觀主體感受出現(xiàn)明顯“溫差”的核心原因。

物價持續(xù)走低已讓中國經(jīng)濟(jì)陷入 “低產(chǎn)品價格—低企業(yè)利潤—低勞動者收入”的結(jié)構(gòu)性循環(huán)，居民收入上不去，低價帶來的實(shí)際獲得感有限，反而會更追求性價比，進(jìn)一步加劇價格競爭，消費(fèi)起不來。

因此，打破價格下行趨勢、推動物價回歸正增長區(qū)間，是當(dāng)前貨幣政策的核心出發(fā)點(diǎn)。

但目前貨幣政策的操作空間其實(shí)很有限，并不具備普遍性降息的實(shí)施條件。當(dāng)前我國銀行存貸利差已低于1.5%，金融體系不良貸款率也在1.5%左右，存貸利差需要能夠覆蓋不良貸款率，因此全面降息空間不大。

經(jīng)濟(jì)觀察報：在有限的操作空間內(nèi)，你認(rèn)為當(dāng)前貨幣政策該如何發(fā)力，才能有效推動物價回升、激活經(jīng)濟(jì)？

劉俏：我更建議推行結(jié)構(gòu)性降息，并推動財政政策與貨幣政策協(xié)同發(fā)力，由財政拿錢貼息，以此降低實(shí)際融資成本，讓降息效果真正傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。結(jié)構(gòu)性降息可以優(yōu)先聚焦兩大群體。

一是給持有住房抵押貸款的居民降息。截至去年年底，我國住房抵押貸款規(guī)模約37萬億元，若在此基礎(chǔ)上一年降息0.5個百分點(diǎn)，居民部門每年可減少1800億元的利息負(fù)擔(dān)。這部分資金會直接轉(zhuǎn)化為居民可支配收入，流入消費(fèi)或再投資領(lǐng)域。1800億的政策規(guī)模不容小覷，對比今年2500億元的“以舊換新”政策、1000億元左右的生育補(bǔ)貼，這一規(guī)模已處于同一量級，且效果更直接。按三倍乘數(shù)效應(yīng)估算，1800億元利息減免可拉動約5400億元消費(fèi)，對應(yīng)2025年50萬億元的社會消費(fèi)品零售總額，相當(dāng)于拉動消費(fèi)增長1個百分點(diǎn)，而消費(fèi)去年貢獻(xiàn)了52%的GDP增長，這意味著能帶動至少0.5個百分點(diǎn)的GDP增長。更重要的是，這種消費(fèi)端驅(qū)動的增長，對就業(yè)和勞動力市場的穩(wěn)定作用，遠(yuǎn)優(yōu)于生產(chǎn)端、投資端的政策發(fā)力。

二是給中小微企業(yè)融資降息。中小微企業(yè)是經(jīng)濟(jì)的“毛細(xì)血管”，與終端消費(fèi)聯(lián)系最緊密，也是吸納就業(yè)的主力軍，即便當(dāng)前中小微企業(yè)獲得的銀行貸款規(guī)模有限，對其實(shí)施結(jié)構(gòu)性降息也能直接提升企業(yè)經(jīng)營活力。

經(jīng)濟(jì)觀察報：今年財政金融協(xié)同成為政策重要方向之一，如何防止財政貼息后，沒有傳導(dǎo)到價格端的情況出現(xiàn)？

劉俏：這本質(zhì)上是財政轉(zhuǎn)移支付政策的技術(shù)細(xì)節(jié)問題，核心癥結(jié)在于政策傳導(dǎo)存在中間環(huán)節(jié)，企業(yè)與政策制定者之間的博弈，有可能導(dǎo)致財政補(bǔ)貼的紅利不能真正傳遞到消費(fèi)者手中。

解決這一問題的核心，是把財政轉(zhuǎn)移支付直接給予消費(fèi)者個人，通過消費(fèi)券、直接補(bǔ)貼等方式減少中間環(huán)節(jié)損耗。

同樣一筆錢，在政府、企業(yè)和個人中，個人會最珍惜、最高效地使用；而企業(yè)存在代理問題，個人拿到補(bǔ)貼后會當(dāng)作自有收入謹(jǐn)慎使用，每元錢的補(bǔ)貼能撬動后續(xù)更多的消費(fèi)支出，對經(jīng)濟(jì)的拉動作用更直接。比如2500億元的“以舊換新”政策，其本質(zhì)還是在補(bǔ)貼企業(yè)，若將這筆資金直接轉(zhuǎn)化為居民可支配收入，對消費(fèi)的拉動效果會優(yōu)于當(dāng)前模式。

經(jīng)濟(jì)觀察報：去年“反內(nèi)卷”成為熱議話題，原材料價格等也曾出現(xiàn)一定回升，你認(rèn)為當(dāng)前價格的有效傳導(dǎo)能否順暢？如果價格傳導(dǎo)不暢，會引發(fā)哪些問題？

劉俏：價格傳導(dǎo)不暢的背后，折射出的是中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最大的結(jié)構(gòu)性問題“低產(chǎn)品價格、低企業(yè)利潤、低勞動者收入”。這也是我一直強(qiáng)調(diào)的核心問題。企業(yè)面臨低價，核心原因是產(chǎn)能過剩，而產(chǎn)能過剩很大程度上可以溯源到地方政府的低效重復(fù)投資，同時我國多數(shù)產(chǎn)品集中在價值鏈的中、低端領(lǐng)域，缺乏質(zhì)量溢價和品牌溢價，這進(jìn)一步壓低了價格。

企業(yè)利潤低，就難以投入研發(fā)、開展長期投資，也無法為員工提高收入，導(dǎo)致勞動者收入占比偏低；而勞動者收入上不去，又難以支撐較高的產(chǎn)品價格，服務(wù)消費(fèi)占比也難以提升，去年我國服務(wù)消費(fèi)占比僅46%，遠(yuǎn)低于美國的66%至67%，這種狀態(tài)會反向壓制產(chǎn)品價格，形成一個不利的結(jié)構(gòu)性循環(huán)。如果價格傳導(dǎo)持續(xù)不暢，這一循環(huán)會不斷自我強(qiáng)化，企業(yè)經(jīng)營活力持續(xù)低迷，居民消費(fèi)能力難以提升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動力會被不斷削弱。

經(jīng)濟(jì)觀察報：解決上述結(jié)構(gòu)性問題，你認(rèn)為核心抓手是什么？

劉俏：解決上述結(jié)構(gòu)性問題的核心，是推動物價合理回升，讓企業(yè)獲得合理的利潤空間，進(jìn)而形成“合理價格—企業(yè)合理盈利—勞動者收入提升”的良性循環(huán)。而要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，除了宏觀政策，一方面需要推動制造業(yè)高端化轉(zhuǎn)型，提升產(chǎn)品的質(zhì)量溢價和品牌溢價，讓企業(yè)擺脫低價競爭；另一方面需要扎實(shí)做好產(chǎn)能優(yōu)化，化解過剩產(chǎn)能，從供給端改善價格形成機(jī)制。

如何穩(wěn)住“慢?！保?/strong>

經(jīng)濟(jì)觀察報：當(dāng)前資本市場中，市場對“慢?！比杂衅诖?，但也出現(xiàn)了“股市到頂”的聲音，你如何判斷A股未來的走勢？

劉俏：我認(rèn)為中國股市具備“慢牛”的基礎(chǔ)，核心支撐有兩點(diǎn)。

第一，中國經(jīng)濟(jì)的長期增長潛力為股市提供了基本面支撐。盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)，但“十四五”期間我國實(shí)現(xiàn)了5.4%的年均增長，“十五五”規(guī)劃也對戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)培育，以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的AI賦能、數(shù)字化和綠色轉(zhuǎn)型作出了清晰部署，經(jīng)濟(jì)增長未來可期。

更重要的是，我判斷今年晚些時候或最遲明年，我國物價指數(shù)將進(jìn)入正增長區(qū)間，延續(xù)近三年的物價下行狀態(tài)有望改變，這會對股市形成直接的正面推動。現(xiàn)在中國股市也越來越成為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善會直接反映在股市的表現(xiàn)中。

第二，上市公司質(zhì)量在持續(xù)改善。近年來監(jiān)管層不斷加強(qiáng)上市公司監(jiān)管，上市公司的分紅水平、財務(wù)披露質(zhì)量均穩(wěn)步提升，盡管受宏觀經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)性沖擊影響，上市公司發(fā)展仍有壓力，但整體質(zhì)量處于改善過程中。這種改善的紅利雖短期內(nèi)可能無法完全釋放，市場會有起起伏伏，但長期來看，必然會推動股市向良性方向發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)觀察報：如何理解散戶在股市賺錢難的問題？

劉俏：這個問題的核心是A股散戶主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)導(dǎo)致市場定價效率偏低。當(dāng)前市場存在一個普遍的認(rèn)知誤區(qū)，認(rèn)為交易越活躍市場越有活力，散戶越容易賺錢。事實(shí)上，中國A股市場交易量與定價效率之間是反比關(guān)系——交易量越大，定價效率反而越低。其底層原因是散戶占主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)。目前A股60%的交易量由個人投資者貢獻(xiàn)，但這些交易普遍缺乏信息含量，用學(xué)術(shù)語言講，這些交易屬于“噪音交易”。要提高A股市場定價效率，即提高股價的“信息含量”，改變投資者結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵。

經(jīng)濟(jì)觀察報：當(dāng)前散戶的交易行為呈現(xiàn)出怎樣的特征？

劉俏：散戶的交易行為呈現(xiàn)出高頻換手的顯著特征。有研究顯示，賬戶規(guī)模0～50萬元的小散群體，日均持倉換手率高達(dá)8.8%，意味著12個交易日就會將持倉全部換一遍，交易行為極其頻繁。

在這種背景下，“T+0”“延長交易時間”等建議，可能增加市場交易量，這不僅無法激發(fā)市場活力，反而會進(jìn)一步降低定價效率，讓散戶面臨更大的虧損風(fēng)險。如果不是由具備信息收集和分析能力的機(jī)構(gòu)之間的交易來驅(qū)動，那么交易量越大，市場價格背離基本面情況就會越嚴(yán)重，最終受傷害的還是散戶。

中國股市的根本問題在于投資者結(jié)構(gòu)，解決問題的核心路徑是加快機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，讓機(jī)構(gòu)成為市場定價的主導(dǎo)力量。

美國在20世紀(jì)50年代到70年代，用了二三十年時間將散戶的交易量占比從60%—80%降至10%左右，形成了以機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)，這也是美國資本市場定價效率相對較高、能更有效發(fā)揮價格引導(dǎo)資源配置的功能的關(guān)鍵。

我們不一定需要花二三十年，但必須有推動機(jī)構(gòu)化的決心，這是一項(xiàng)長期工作，不能一蹴而就。事實(shí)上，這幾年一直在推動機(jī)構(gòu)投資者的法治化建設(shè)，目前A股散戶交易量占比已從疫情前的80%—90%降至60%，未來還有較大的下降空間。

經(jīng)濟(jì)觀察報：當(dāng)前市場中也有“取消量化交易”的呼聲，認(rèn)為量化交易是“割散戶韭菜”，你如何看待這一觀點(diǎn)？

劉俏：這種觀點(diǎn)值得商榷。量化交易本身不創(chuàng)造信息，但創(chuàng)造市場流動性，在機(jī)構(gòu)化的市場中，機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的博弈，包括量化機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)的博弈，能有效提升市場的定價效率。取消量化交易可能會帶來兩個后果：第一、機(jī)構(gòu)的多元化降低，機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的交易減少，資本市場流動性受到影響；第二、資本市場對外開放、增加A股流動性會受到一定掣肘，因?yàn)榱炕呛Ｍ鈾C(jī)構(gòu)投資者常用的交易策略。

真正的市場活力，來自機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的多元博弈，增加機(jī)構(gòu)的多元性才是關(guān)鍵。而資本市場的核心功能，是提高定價效率，通過富有信息含量的市場價格來引導(dǎo)資源配置，讓資金流向投資回報高、增長潛力大的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，實(shí)現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置。

高效定價的前提是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者之間的交易成為市場主導(dǎo)。散戶其實(shí)可以通過購買ETF、基金等方式，將資金交給專業(yè)投資者管理，而非自己直接參與市場博弈。

經(jīng)濟(jì)觀察報：很多人認(rèn)為A股是“零和博弈市場”，你如何看待這一說法？如何才能讓資本市場擺脫這種標(biāo)簽？

劉俏：資本市場本身不應(yīng)該是零和博弈，如果市場具備高效的定價效率，股價能準(zhǔn)確反映企業(yè)的基本面和發(fā)展?jié)摿ΓY金會自然流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，推動企業(yè)發(fā)展，而企業(yè)發(fā)展又會帶來股價上漲，實(shí)現(xiàn)市場參與者與企業(yè)的共贏，這是一個“把餅做大”的過程。

當(dāng)前A股被認(rèn)為是零和博弈市場，核心原因還是定價效率低，且缺乏有效的退市機(jī)制。爛企業(yè)退不出市，好企業(yè)的價值被埋沒，資金配置具有隨機(jī)性，加上市場中存在的消息炒作、內(nèi)幕交易等問題，讓資本市場變成了單純的博弈游戲。要擺脫這一標(biāo)簽，核心還是要大力提升資本市場的定價效率，而這又依賴于投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。當(dāng)機(jī)構(gòu)成為市場主導(dǎo)，機(jī)構(gòu)會通過研究分析挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價值，讓資金向優(yōu)質(zhì)賽道和企業(yè)聚集，同時淘汰劣質(zhì)企業(yè)，形成良性的市場循環(huán)。

經(jīng)濟(jì)觀察報：今年AI成為市場關(guān)注的熱點(diǎn)，你如何看待AI技術(shù)對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)際拉動作用？未來AI發(fā)展的突破口在哪里？

劉俏：當(dāng)前AI的應(yīng)用落地不確定性很大，從短期看，其對經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)際拉動作用仍較為有限。經(jīng)濟(jì)增長最終由全要素生產(chǎn)率增長驅(qū)動，而全要素生產(chǎn)率的提升依賴技術(shù)進(jìn)步和資源配置效率優(yōu)化，AI作為一種革命性技術(shù)，這一點(diǎn)毋庸置疑，但如果技術(shù)不與具體應(yīng)用場景結(jié)合，很難產(chǎn)生聚合效應(yīng)。

有研究顯示，當(dāng)前AI對全要素生產(chǎn)率的拉動作用一年僅0.06% 左右，我國目前全要素生產(chǎn)率增速在1.5%—1.6%，美國在0.8%，短期內(nèi)AI的拉動作用僅能讓這一數(shù)值小幅提升。當(dāng)然，長遠(yuǎn)來看，通過持續(xù)地投資挖掘AI的應(yīng)用場景，其對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用是值得期待的。

當(dāng)前大家對經(jīng)濟(jì)增長有強(qiáng)烈渴望，卻難以找到明確的增長來源，因此過度放大了AI的投資潛力和產(chǎn)業(yè)應(yīng)用前景。當(dāng)然，在投資不足的當(dāng)下，AI敘事帶來資本投資熱度，從凱恩斯主義的視角來看，這種擴(kuò)大需求的方式在一定程度上有助于經(jīng)濟(jì)增速的修復(fù)。

（作者 杜濤）

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

杜濤

財稅與環(huán)保新聞部主任 長期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)，財政和貨幣政策領(lǐng)域。主要關(guān)注財稅、審計、環(huán)保、基建以及PPP等方向。線索請聯(lián)系：dutao@eeo.com.cn。