作者：高恒

三個月前，楊植麟還在內(nèi)部信中明確表示“公司一級市場融資能力強勁，短期不急于上市。”但三個月后，月之暗面已經(jīng)開始接觸中金、高盛，評估赴港IPO的可能性。這一轉(zhuǎn)向本身，比上市更值得關(guān)注。

變化并不只發(fā)生在一家公司身上。有接近交易的投資人士透露，階躍星辰也在推進新一輪融資，此前，該公司也傳出將在今年赴港上市的消息。圍繞“第三家上市的大模型公司”的競爭正在形成。

推動這一變化的，是更早已經(jīng)發(fā)生的另一件事：今年1月，智譜與MiniMax率先登陸港股，并在隨后幾個月內(nèi)市值攀升至3000億港元量級，股價較發(fā)行階段上漲約3至5倍，首次為中國大模型公司提供了公開、可交易的估值參照。

當(dāng)定價樣本出現(xiàn)，原本停留在一級市場的估值體系開始失效。

中國大模型正在從“講技術(shù)故事”，進入“被資本市場定價”的階段，而競爭的核心，也從模型能力，轉(zhuǎn)向誰能率先進入公開市場并成為定價坐標(biāo)。

01：第三家上市公司之爭，已經(jīng)開始

如果只把月之暗面這輪IPO動向看作一次常規(guī)融資，很容易忽略一個更重要的變化：頭部大模型公司，正在同步調(diào)整節(jié)奏，把重心從一級市場轉(zhuǎn)向二級市場。

這一變化，首先體現(xiàn)在月之暗面的節(jié)奏變化上。

近日，據(jù)多家媒體報道，月之暗面正處于考慮在香港首次公開募股的早期階段，并已與中金公司、高盛展開接觸。另據(jù)搜狐科技報道，接近交易的投資人士透露，公司自今年3月份左右已開啟C+++輪10億美元融資，投前估值約170億-180億美元。單個機構(gòu)至少千萬美元起投，且優(yōu)先選擇美元，企業(yè)也會對有意向的機構(gòu)進行篩選。與之對比，2025年底該公司估值約為43億美元，今年2月約為100億美元，短短三個月內(nèi)完成三輪融資、估值連續(xù)躍升。

這種跳躍，并不只是公司自身進展的線性結(jié)果。更關(guān)鍵的變量，是市場開始提供新的定價參照，當(dāng)二級市場給出明確估值區(qū)間，一級市場的定價預(yù)期也會隨之上移。按照相關(guān)投資人的說法，月之暗面未來上市預(yù)期市值目標(biāo)則對標(biāo)Anthropic：當(dāng)前約對應(yīng)其5%的水平，遠期目標(biāo)提升至約10%，按Anthropic最新3800億美元的估值算，月之暗面未來預(yù)期市值目標(biāo)有望達到380億美元。

支撐這一邏輯的，是二級市場已經(jīng)給出的明確信號。今年以來，智譜與MiniMax相繼在港股上市，截至3月下旬，智譜市值接近3000億港元，MiniMax超過3100億港元，股價較上市階段上漲約3至5倍。與此同時，2026年一季度港股IPO募資規(guī)模達到約116億美元，同比增幅超過300%，科技與AI成為核心驅(qū)動力之一。

知名科技產(chǎn)業(yè)時評人彭德宇與我們交流時分析：當(dāng)公開市場開始持續(xù)為AI資產(chǎn)給出高溢價，原本停留在一級市場的估值體系就會迅速失效。在此之前，中國大模型公司長期處在“無明確錨點”的狀態(tài)，估值更多依賴融資博弈；而智譜與MiniMax的表現(xiàn)，第一次讓“AI公司值多少錢”有了可交易、可驗證的答案。

一旦這個參照系被建立，頭部公司的動作會迅速同步。除了月之暗面，階躍星辰也在加快節(jié)奏。據(jù)搜狐科技報道，其正以約60億美元估值啟動新一輪融資，并有望在4月中旬完成交割；此前市場亦多次傳出其計劃于今年赴港上市，預(yù)期基石定價在100億美元左右。圍繞“第三家上市的大模型公司”，競爭已經(jīng)從技術(shù)層面延伸至資本市場。

從這個角度看，這一輪密集融資與IPO推進，并不是簡單的擴張行為，而是對資本市場入口的爭奪。對于仍停留在一級市場的公司來說，真正的分水嶺已經(jīng)不再是模型能力，而是能否率先進入公開市場，被定價、被交易，并反過來成為后續(xù)公司的定價錨點。

在這個階段，上市順序，本身就是競爭力。

02：20天收入超過全年，商業(yè)模型第一次被驗證

如果說當(dāng)前市場給出了定價窗口，那么更關(guān)鍵的問題是，這個窗口為什么會出現(xiàn)。

這一輪估值抬升的核心，并不是情緒，而是商業(yè)模型開始被驗證。最直接的信號，是收入端的拐點已經(jīng)出現(xiàn)。多家媒體援引公司披露的數(shù)據(jù)稱，在K2.5模型發(fā)布并疊加“龍蝦”的爆火，OpenClaw將K2.5設(shè)為官方主力模型，月之暗面的收入在不到20天內(nèi)超過了2025年全年水平。

關(guān)鍵不在規(guī)模，而在于這一情況證明了此前一直存在爭議的事情：大模型開始具備穩(wěn)定變現(xiàn)能力，而不再只是持續(xù)消耗算力的成本中心。對資本而言，這意味著一個長期依賴融資輸血的技術(shù)方向，第一次具備了“自我造血”的可能。

支撐這一收入拐點的，是需求結(jié)構(gòu)本身的重構(gòu)。過去，大模型更多停留在對話和內(nèi)容生成場景，本質(zhì)是低頻交互；而隨著K2.5強化多Agent調(diào)度能力，并被OpenClaw等框架設(shè)為主力模型，大模型開始進入智能體系統(tǒng)的階段。一個復(fù)雜任務(wù)可以被拆解為上百個子任務(wù)，由多個Agent并行執(zhí)行，調(diào)用次數(shù)和Token消耗隨之放大。在OpenRouter上，中國模型的Token消耗占比已超過60%，而Kimi K2.5在最新月度榜單中，以3萬億Token消耗量躋身全球第七。

這意味著，需求不再來自用戶一次次提問，而是來自任務(wù)執(zhí)行過程中的持續(xù)調(diào)用。使用方式從“聊天”轉(zhuǎn)向“干活”，而后者對應(yīng)的是更高頻、更穩(wěn)定、也更容易規(guī)?；氖杖雭碓础?/p>

在這一變化之下，市場的評估標(biāo)準(zhǔn)也隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變：從“用戶規(guī)模”，轉(zhuǎn)向“單位調(diào)用價值”。一個更直觀的對比是，在這一輪商業(yè)化加速之前，月之暗面曾主動收縮投放，停掉大規(guī)模投流，并砍掉Ohai、Noisee等C端泛娛樂產(chǎn)品線，將資源集中向基座模型與Agent研發(fā)傾斜。在純粹依靠自然流量的情況下，Kimi的MAU從峰值2024年Q4的3600萬下降至2025年Q3的967萬，但與用戶數(shù)據(jù)走勢相反的是，估值與收入反而在這一階段快速上行。

另一個值得注意的變化，是收入結(jié)構(gòu)開始外溢到全球。隨著Agent生態(tài)擴展，越來越多海外開發(fā)者與企業(yè)直接接入模型能力，API調(diào)用成為核心變現(xiàn)方式之一。月之暗面的海外收入已首次超過國內(nèi)。據(jù)支付巨頭Stripe數(shù)據(jù)，月之暗面?zhèn)€人訂閱用戶在今年1月的支付訂單數(shù)環(huán)比增長8280%，2月環(huán)比再漲近124%，短短兩個月的支付排名由百名開外飆升至全球第9位。

這背后意味著，中國大模型正在從本土流量競爭，進入全球開發(fā)者生態(tài)分工。誰能夠成為被持續(xù)調(diào)用的底層能力，誰就更可能獲得長期穩(wěn)定的收入來源。

把這些因素放在一起看，可以得到一個更清晰的判斷：估值的提升，并不是單純的市場情緒，而是商業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化后的結(jié)果。資本不再為“模型能力的想象空間”付費，而開始為“收入的確定性”定價。

03：誰先上市，誰就成為行業(yè)坐標(biāo)

如果把前面的變化放在一起看，一個更本質(zhì)的轉(zhuǎn)向正在發(fā)生：大模型公司的競爭維度，正在整體上移。技術(shù)仍然決定下限，但決定上限的變量，開始轉(zhuǎn)向資本。

企事界科技有限公司執(zhí)行董事李睿則對我們分析到：在這一階段，AI公司的“屬性”正在發(fā)生變化。過去，大模型公司更多被當(dāng)作技術(shù)組織來評估，核心是模型能力與參數(shù)水平；而隨著公開市場開始參與定價，它們逐漸被納入一套更接近“資產(chǎn)”的評價體系：是否具備持續(xù)收入能力，是否擁有清晰增長路徑，是否能夠進入公開市場流通，成為新的核心指標(biāo)。技術(shù)不再只是能力展示，而必須轉(zhuǎn)化為可以被定價、被交易的商業(yè)結(jié)果。

正是在這一評價體系變化之下，IPO的意義也隨之被重寫。對月之暗面而言，其融資能力并不構(gòu)成約束，連續(xù)多輪融資后，公司賬面現(xiàn)金規(guī)模預(yù)計已超過200億元。在這樣的前提下，上市的核心作用不再是補充資金，而是進入資本循環(huán)體系：將一級市場的賬面估值轉(zhuǎn)化為公開市場價格，從而獲得穩(wěn)定的流動性工具，并為核心團隊的股權(quán)激勵提供兌現(xiàn)路徑。

一旦進入這一體系，競爭邏輯隨之發(fā)生改變。過去，比拼的是模型性能與技術(shù)路線；而在資本市場參與之后，比拼的則是持續(xù)獲取資源并放大優(yōu)勢的能力。更高的估值意味著更強的融資能力，而更強的融資能力又可以支持更大規(guī)模的算力投入與模型迭代，進而形成正反饋。

這種變化會帶來一個更深層的結(jié)果，“鎖定效應(yīng)”。一旦有公司率先完成上市，并在二級市場形成穩(wěn)定定價，它就會成為后續(xù)公司的參照坐標(biāo)。后進入者，無論是在融資定價、人才爭奪還是市場認知上，都會被放在這一坐標(biāo)下比較，進入門檻隨之抬高。

從這個角度看，月之暗面與階躍星辰的加速，本質(zhì)上是在同一輪周期中對規(guī)則變化的響應(yīng)。在一個需要持續(xù)高投入、技術(shù)快速迭代的行業(yè)里，誰能夠更早進入資本循環(huán)體系，誰就更有機會把短期優(yōu)勢放大為長期優(yōu)勢。

這意味著，大模型的競爭，正在從“誰做得更強”，變成“誰更早被市場承認”。在這個階段，技術(shù)決定下限，而資本與定價能力，決定上限。