年報(bào)披露季，季季有驚喜！

而2026年最先帶來(lái)驚喜的，正是全球汽車玻璃巨頭——福耀玻璃。

3月18日，福耀玻璃發(fā)布2025年年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收457.87億，同比保持兩位數(shù)的較高增速。

更令人眼前一亮的是，凈利潤(rùn)。

2025年全年，福耀玻璃實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)93.12億，同比大增24.2%，即將成為全球唯一一個(gè)步入“百億利潤(rùn)俱樂(lè)部”的汽車玻璃制造商。

放眼整個(gè)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，截至3月28日，福耀玻璃的凈利潤(rùn)絕對(duì)值排名也高居前50，強(qiáng)于中芯國(guó)際、海天味業(yè)、恒瑞醫(yī)藥等其他行業(yè)“領(lǐng)頭羊”。

從古至今，汽車玻璃行業(yè)的玩家并不少，為何獨(dú)獨(dú)福耀玻璃能脫穎而出？

杜邦分析或許能“告訴”我們答案。

一、何為杜邦分析？

“杜邦分析”，本質(zhì)就是一種定量分析公司護(hù)城河的工具，它翻來(lái)覆去玩的就是一個(gè)指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率（ROE）。

從公式來(lái)看，ROE=凈利潤(rùn)/（期初凈資產(chǎn)+期末凈資產(chǎn)）÷2，代表企業(yè)對(duì)股東投入資產(chǎn)的利用效率。

（上述公式分母采用“凈資產(chǎn)平均數(shù)”是為了跟分子上的凈利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)口徑統(tǒng)一，后面為方便拆解，我們直接用“凈資產(chǎn)”代替。）

1920年，杜邦公司首先將上述公式拆解成更具實(shí)踐性的“三因素模型”，并應(yīng)用在財(cái)務(wù)分析中，即：

銷售凈利率衡量的是“公司的生意能否賺錢”，擁有高凈利率的企業(yè)通常被稱為“利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)”，比如貴州茅臺(tái)。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表“企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率”，擁有高周轉(zhuǎn)率的公司通常被稱為“效率驅(qū)動(dòng)型企業(yè)”，比如沃爾瑪。

權(quán)益乘數(shù)則是描述“企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的重要指標(biāo)，擁有高權(quán)益乘數(shù)的公司通常為“杠桿型企業(yè)”，比如工商銀行。

理論上講，通過(guò)拆解ROE、分析ROE的變化趨勢(shì)，我們就能清楚公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，具體是盈利能力還是運(yùn)營(yíng)效率還是單純的加杠桿。

但在實(shí)際運(yùn)用中，杜邦分析還需要與定性分析結(jié)合才能挖掘出企業(yè)更完整的護(hù)城河。

二、杜邦分析如何指導(dǎo)實(shí)踐

凈利率——企業(yè)成長(zhǎng)加速器

福耀玻璃的“極致成本護(hù)城河”

了解了杜邦分析法的理論后，我們就可以更清晰地解釋文章開(kāi)頭的問(wèn)題：福耀玻璃為何能業(yè)績(jī)狂飆？

2021年-2025年，與業(yè)績(jī)同步增長(zhǎng)的是福耀玻璃的凈資產(chǎn)收益率，從原來(lái)的13.14%大跨步到25.43%。若按照巴菲特15%的ROE評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，如今的福耀玻璃已稱得上是“優(yōu)秀公司”。

對(duì)福耀玻璃凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行拆解發(fā)現(xiàn)，推動(dòng)其ROE快速攀升的主要原因是銷售凈利率。2021年-2025年，公司銷售凈利率從13.32%大跨步至20.35%，增長(zhǎng)了7個(gè)百分點(diǎn)，而同一時(shí)間，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的變化幅度并不大。

銷售凈利率增長(zhǎng)的主要原因，無(wú)非就兩個(gè)：要么毛利率在提高，要么期間費(fèi)用率在降低。

2021-2025年，福耀玻璃的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率的確有所下降，分別從4.88%、8.24%降低到2.9%、7.43%，但這主要是規(guī)模成本降低、管理效率提升導(dǎo)致的，在公司成長(zhǎng)過(guò)程中屬于正�，F(xiàn)象。

真正讓福耀玻璃銷售凈利率一騎絕塵的是毛利率。2025年，公司綜合毛利率已高達(dá)37.27%，比2022年增長(zhǎng)了3個(gè)百分點(diǎn)，跟同行板硝子、圣戈班25%左右的毛利率相比，也有明顯優(yōu)勢(shì)。

高毛利率的背后，其實(shí)是福耀玻璃貫穿始終的“極致成本”戰(zhàn)略。

一般的玻璃制造企業(yè)頂多會(huì)從原料配比、技術(shù)優(yōu)化等方面出發(fā)，壓縮玻璃生產(chǎn)成本，福耀玻璃則是早早將觸手延伸到了產(chǎn)業(yè)鏈上游的硅砂礦原料端。

中國(guó)鑄造協(xié)會(huì)表示，福耀玻璃所掌握的硅砂礦屬于高品質(zhì)的海相沉積砂，二氧化硅含量超99%，在抗拉強(qiáng)度、發(fā)氣量、透氣值等參數(shù)上均優(yōu)于普通硅砂，是生產(chǎn)高附加值浮法玻璃必不可少的原料。

截至目前，福耀玻璃通過(guò)自建+合作的方式已擁有多個(gè)高品質(zhì)硅砂礦基地，硅砂原材料自給率能高達(dá)90%，最終使其原材料成本比外購(gòu)低15%-20%。隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，其“成本護(hù)城河”也越筑越深。

那么，這一成本優(yōu)勢(shì)能“護(hù)”福耀多久呢？

這就不單單是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能解決的問(wèn)題了，而是要轉(zhuǎn)換到對(duì)福耀玻璃的定性分析（即企業(yè)文化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、發(fā)展規(guī)劃）上。

首先，福耀玻璃進(jìn)入行業(yè)的時(shí)點(diǎn)就非常有優(yōu)勢(shì)。20年前，國(guó)內(nèi)汽車玻璃依賴進(jìn)口的情況相當(dāng)嚴(yán)重，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)呼吁更高性價(jià)比的“國(guó)產(chǎn)玻璃”，福耀玻璃的出現(xiàn)正好填補(bǔ)了這一空缺。

其次，專注搭建成本護(hù)城河的福耀玻璃在業(yè)務(wù)上也很專一，只做汽車玻璃。截至2025年末，福耀汽車玻璃營(yíng)收占比仍高達(dá)91%，而同行板硝子汽車玻璃的營(yíng)收占比僅剩下50%，其他同行更是連50%的營(yíng)收占比都沒(méi)有。

于是就出現(xiàn)這樣一個(gè)現(xiàn)象，2015年時(shí)，國(guó)際四大汽車玻璃龍頭福耀玻璃、旭硝子、板硝子、圣戈班還處在“平分秋色”的狀態(tài)；2025年，福耀玻璃就已突出重圍，市占率從21.9%提高到了37%，位列第一；不遠(yuǎn)的將來(lái)，福耀的全球市占率或能提高到45%。

“低成本護(hù)城河”在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)確實(shí)不能長(zhǎng)久，但幸運(yùn)的是，汽車玻璃行業(yè)已隱隱有“寡頭競(jìng)爭(zhēng)”的趨勢(shì)。或許多年后，福耀玻璃想競(jìng)爭(zhēng)，也沒(méi)有可競(jìng)爭(zhēng)的同行了。

當(dāng)然，我們也得考慮新進(jìn)入者的問(wèn)題，未來(lái)會(huì)不會(huì)有一家新企業(yè)掌握全球另一半市場(chǎng)呢？

只能說(shuō)，可能性是比較低的。因?yàn)樵煲黄ＡШ?jiǎn)單，給全球一半的車企造玻璃是相當(dāng)難的，它背后需要有強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)和充裕的資金做支撐。

福耀玻璃經(jīng)過(guò)20多年布局，已在重要客戶周圍500公里內(nèi)建立了生產(chǎn)配送點(diǎn)，能確保玻璃供給的準(zhǔn)時(shí)性與及時(shí)性。2026年，福耀玻璃也預(yù)計(jì)拿出498億元用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與資本支出，這些都不是一個(gè)新企業(yè)能“拼”得過(guò)的。

最后，任何企業(yè)發(fā)展都不得不考慮大環(huán)境的問(wèn)題。福耀玻璃在2025年年報(bào)中明確指出，全球經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)成為常態(tài)，地緣沖突、貿(mào)易沖突等問(wèn)題正沖擊著汽車產(chǎn)業(yè)鏈。

為應(yīng)對(duì)宏觀因素的影響，福耀玻璃在“成本護(hù)城河”之外，也在積極搭建另一“技術(shù)護(hù)城河”，并在2025年取得初步成果。

年報(bào)顯示，公司智能全景天幕玻璃等高附加值產(chǎn)品占比較2024年上升5.44個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步增厚了公司毛利率。

可見(jiàn)，福耀玻璃“低成本護(hù)城河”的產(chǎn)生是“天時(shí)、地利、人和”共同作用的結(jié)果，即使在全球經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)時(shí)代，依舊具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)韌性。

但其他“凈利率驅(qū)動(dòng)型”企業(yè)的日子就沒(méi)那么好過(guò)了，就比如，“醫(yī)美大佬”愛(ài)美客。

愛(ài)美客的“高利潤(rùn)護(hù)城河”，塌了多少？

2025年，愛(ài)美客遭遇上市以來(lái)的首次“戴維斯雙殺”，營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比大降18.94%、34.05%至24.53億、12.91億。與此同時(shí)，公司凈資產(chǎn)收益率也下降至20%以下，為16.79%。

拆解ROE發(fā)現(xiàn)，愛(ài)美客的問(wèn)題正是出在銷售凈利率上。2025年，公司銷售凈利率只有53.07%，同比大降11.56個(gè)百分點(diǎn)。

要知道，愛(ài)美客所在的醫(yī)美賽道是不輸高端白酒的“暴利生意”，早年的愛(ài)美客更是憑借獨(dú)一無(wú)二的頸紋填充大單品——嗨體一騎絕塵，綜合毛利率常年在95%左右。

然而，2025年以來(lái)，居民消費(fèi)意愿朝著剛性、性價(jià)比方向轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)醫(yī)美行業(yè)被迫進(jìn)入深度調(diào)整的新周期。

愛(ài)美客的毛利率雖依舊保持在90%以上的高水平，但銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別同比增加了6.62個(gè)百分點(diǎn)、3.38個(gè)百分點(diǎn)，大幅削薄了凈利率。

管理費(fèi)用率的增加主要是因?yàn)�，�?bào)告期內(nèi)愛(ài)美客收購(gòu)了韓國(guó)REGEN公司85%股權(quán)，相關(guān)咨詢費(fèi)和律師費(fèi)增加所致。此次收購(gòu)并不是愛(ài)美客“頭腦發(fā)熱”之舉，而是解決當(dāng)下業(yè)績(jī)困境的關(guān)鍵一步。

過(guò)去，公司營(yíng)收主要靠以嗨體為主的溶液類注射產(chǎn)品和以濡白天使、逸美為主的凝膠類注射產(chǎn)品，累計(jì)營(yíng)收貢獻(xiàn)率能達(dá)90%以上。而2025年，上述兩類產(chǎn)品的營(yíng)收分別大幅下降27.48%、26.82%。

不得不承認(rèn)，伴隨華熙生物格格針的上市，愛(ài)美客嗨體在頸紋市場(chǎng)的“壟斷地位”已然受到威脅，正在采取降價(jià)等措施保住市場(chǎng)，相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率相較2024年已經(jīng)下降了0.65個(gè)百分點(diǎn)。

針對(duì)此形勢(shì)，愛(ài)美客想出的最直接辦法就是打造新的大單品——童顏針，也就是REGEN公司的核心產(chǎn)品AestheFill。

但這也是一步“險(xiǎn)棋”，一則，消費(fèi)降級(jí)背景下，客戶對(duì)更高客單價(jià)的童顏針接受度如何還是兩說(shuō)，二則，REGEN公司與達(dá)透公司就AestheFill產(chǎn)品的經(jīng)銷糾紛還未有明確結(jié)果，愛(ài)美客能否順利接手國(guó)內(nèi)的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)還是未知。

在此新舊大單品轉(zhuǎn)換期，愛(ài)美客更不能放棄嗨體這類還能賺錢的業(yè)務(wù)，即使要砸更多的廣告費(fèi)和銷售費(fèi)也要維持其市占率。

2025年這一現(xiàn)象就相當(dāng)明顯。公司銷售促進(jìn)費(fèi)和廣告宣傳費(fèi)分別同比大增135%、105%至1909萬(wàn)、3273萬(wàn)，導(dǎo)致整體銷售費(fèi)用率大增3個(gè)百分點(diǎn)。

然而，從業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)結(jié)果來(lái)看，愛(ài)美客想通過(guò)砸錢保住老牌大單品盈利能力的目標(biāo)很難落地。

站在醫(yī)美行業(yè)新舊周期轉(zhuǎn)換的“十字路口”，如何契合行業(yè)大勢(shì)，向質(zhì)量端轉(zhuǎn)型、回歸醫(yī)療本質(zhì)才是愛(ài)美客擺脫困境的關(guān)鍵。

總的來(lái)說(shuō)，靠銷售凈利率立足的高ROE公司，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，其“利潤(rùn)壁壘”也有可能出現(xiàn)松動(dòng)。在實(shí)踐中，我們應(yīng)該高度重視其銷售凈利率的變動(dòng)情況及原因。

高周轉(zhuǎn)率護(hù)城河，太難了

海天味業(yè)，渡劫成功？

近兩年，市場(chǎng)對(duì)海天味業(yè)的評(píng)價(jià)褒貶不一。

一部分人認(rèn)為，消費(fèi)降級(jí)以及各國(guó)文化差異背景下，海天味業(yè)很難再有大的新增市場(chǎng)突破。另一部分人則堅(jiān)定認(rèn)為，有“醬茅”之稱的海天味業(yè)，依舊具備龍頭的增長(zhǎng)韌性。

而這一分歧出現(xiàn)的導(dǎo)火索正是海天味業(yè)2022年的“信任危機(jī)”。正所謂，食品安全無(wú)小事，海天味業(yè)陷入輿論危機(jī)的結(jié)果就是，2023年其營(yíng)收和凈利潤(rùn)驚現(xiàn)十年來(lái)的首次雙下滑，之后，海天味業(yè)就一頭扎進(jìn)了業(yè)績(jī)修復(fù)的漩渦。

幸運(yùn)的是，“黑天鵝”事件并沒(méi)有影響到海天味業(yè)獨(dú)一無(wú)二的產(chǎn)品力和渠道力。

經(jīng)過(guò)400多年的傳承，海天味業(yè)已擁有7個(gè)10億級(jí)別以上的大單品和超30個(gè)億級(jí)的小單品，從醬油到蠔油再到調(diào)味醬、醋等，公司的產(chǎn)品線幾乎覆蓋了市面上全部的調(diào)味料。

在“廣”的同時(shí)，公司也沒(méi)有放棄“質(zhì)”的提升，創(chuàng)造性地將AI豆臉選豆、AI電子鼻等新型科技產(chǎn)品融入醬油生產(chǎn)中，直接用高質(zhì)價(jià)比來(lái)抵御行業(yè)潛在的“價(jià)格戰(zhàn)”風(fēng)險(xiǎn)。

2025年，海天味業(yè)在線下網(wǎng)絡(luò)端已擁有超6000家經(jīng)銷商、300萬(wàn)個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)，產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)家庭的滲透率高達(dá)80%，再疊加線上渠道31.87%的大額營(yíng)收增幅，公司業(yè)績(jī)顯著回暖。

2025年全年，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收288.73億，同比增長(zhǎng)7.32%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)70.38億，同比大增10.95%，重回增收又增利賽道。

至此，困擾海天味業(yè)數(shù)年的“業(yè)績(jī)修復(fù)”課題已告一段落，但這并不意味著公司毫無(wú)后顧之憂了。

在業(yè)績(jī)回暖的同時(shí)，海天味業(yè)凈資產(chǎn)收益率反而下降了將近2個(gè)百分點(diǎn)，至19.49%。究其原因，是公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了問(wèn)題。

近五年，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直在下降，2025年只剩下0.62次，比2021年少了0.18次。換句話說(shuō)，2021年時(shí)，海天味業(yè)全部資產(chǎn)周轉(zhuǎn)一遍尚需452天，2025年時(shí)就增加到580天了，運(yùn)營(yíng)效率明顯下降。

要知道，調(diào)味品行業(yè)已屬于生活必需品范疇，行業(yè)參與者眾多、競(jìng)爭(zhēng)激烈，各廠商很難再在利潤(rùn)率上做文章，像海天味業(yè)2021年-2025年的凈利率基本穩(wěn)定在25%左右，很難再有大的突破。提高運(yùn)營(yíng)效率是海天味業(yè)ROE重回20%的關(guān)鍵。

那么，是什么在拖累海天味業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呢？

一般而言，影響一家公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的因素有三個(gè)：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。

2025年，海天味業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別同比增長(zhǎng)0.02、0.05至6.99、5.61，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反而同比下降8.24。這說(shuō)明，公司營(yíng)運(yùn)效率降低并不是因?yàn)橘u不動(dòng)貨了，而是因?yàn)榛乜钪芷谧冮L(zhǎng)了。

那公司具體是因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的回款難呢？還是因?yàn)橹鲃?dòng)放寬信用期，讓利經(jīng)銷商呢？

從年報(bào)來(lái)看，后者的可能性更大。2025年，海天味業(yè)應(yīng)收賬款的賬齡結(jié)構(gòu)與2024年相差并不大，一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比依舊保持在98%以上的較高水平，整體違約風(fēng)險(xiǎn)較低，回款上的壓力預(yù)計(jì)可控。

可見(jiàn)，海天味業(yè)經(jīng)過(guò)兩年調(diào)整，已逐步走出了業(yè)績(jī)失速的陰霾，但消費(fèi)下行背景下，強(qiáng)如調(diào)味品“老大哥”海天味業(yè)也躲不過(guò)運(yùn)營(yíng)效率下降的命運(yùn)。

好在，造成海天味業(yè)運(yùn)營(yíng)效率下降的主要原因在放寬信用周期上，公司整體業(yè)績(jī)依舊具備較強(qiáng)的韌性。

至此，我們不禁思考：國(guó)內(nèi)是否還存在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升的消費(fèi)企業(yè)呢？

還真有，蘇泊爾，就是那個(gè)例外。

蘇泊爾，憑啥周轉(zhuǎn)率飆升？

2022年-2024年，在小熊電器、美的集團(tuán)、海爾智家總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都在下降時(shí)，蘇泊爾獨(dú)樹(shù)一幟，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從1.5提高到1.7，成為家電行業(yè)的賣貨“扛把子”。

跟調(diào)味品類似，家電行業(yè)也是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，業(yè)內(nèi)各主流企業(yè)的銷售凈利率基本都在10%左右，短時(shí)間內(nèi)很難有大的突破。

但蘇泊爾憑借超強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)效率將自身ROE從2021年的26.23%提高到了2024年的35.15%，甚至超過(guò)了行業(yè)巨頭美的集團(tuán)，展現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。

且值得一提的是，蘇泊爾總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高跟應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率沒(méi)有關(guān)系，而是實(shí)打?qū)嵉卮尕浿苻D(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高造成的。像2024年，公司存貨周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就分別提高了30.74%、114.43%。

同樣的消費(fèi)環(huán)境下，為何蘇泊爾能多賣貨？由此筑就的效率護(hù)城河，還可靠嗎？

一個(gè)最為關(guān)鍵的原因是，蘇泊爾找對(duì)了生態(tài)位。

2024年年報(bào)中，蘇泊爾對(duì)家電消費(fèi)市場(chǎng)做出了簡(jiǎn)潔而精準(zhǔn)的概括：理性消費(fèi)與升級(jí)并存。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，當(dāng)下大部分消費(fèi)者購(gòu)買家電的標(biāo)準(zhǔn)是，既要高品質(zhì)，又要高性價(jià)比。這正符合蘇泊爾一直以來(lái)的品牌定位，論品牌知名度，蘇泊爾不及美的的名號(hào)響，但價(jià)格上比美的實(shí)惠；論產(chǎn)品質(zhì)量，蘇泊爾又強(qiáng)于小熊電器等單純追求性價(jià)比的品牌。

以家庭必備的電飯煲為例，某電商平臺(tái)中，169元就可以買到蘇泊爾3L帶藍(lán)鉆涂層和聚能內(nèi)膽的智能電飯煲產(chǎn)品。而在美的旗艦店，169元只能購(gòu)買迷你電飯煲或老式電飯煲。

并且，蘇泊爾在電飯煲等家庭必備電器上具備更強(qiáng)大的產(chǎn)品矩陣，低至169元、高至2000元都有對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品，顯然更符合當(dāng)下消費(fèi)者對(duì)家電品牌多元化、高質(zhì)價(jià)比的需求。

另外，蘇泊爾還有一個(gè)與同行迥異的點(diǎn)是，第一大客戶營(yíng)收貢獻(xiàn)比高。

蘇泊爾與法國(guó)老牌家電企業(yè)SEB的戰(zhàn)略合作開(kāi)始于2006年，多年來(lái)，SEB一直在為蘇泊爾穩(wěn)定提供訂單。

2024年，蘇泊爾僅來(lái)自SEB的營(yíng)收就高達(dá)70.45億，占比31.42%，這種穩(wěn)定的斬單能力也是蘇泊爾立足市場(chǎng)的關(guān)鍵。

企業(yè)是時(shí)代的產(chǎn)物，蘇泊爾正是踩中了當(dāng)下消費(fèi)市場(chǎng)的流量密碼，用日漸增長(zhǎng)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率“武裝”自己，最終得以在同行中脫穎而出。

可見(jiàn)，對(duì)消費(fèi)型企業(yè)來(lái)講，周轉(zhuǎn)率尤為重要。當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化、高毛利戰(zhàn)略失去效用時(shí)，誰(shuí)能搞定高周轉(zhuǎn)率，誰(shuí)就能收獲更高的業(yè)績(jī)預(yù)期。

權(quán)益乘數(shù)，不全是“坑”

乍一聽(tīng)到權(quán)益乘數(shù)這個(gè)詞，我們總是下意識(shí)把它跟“杠桿”“風(fēng)險(xiǎn)”等詞聯(lián)系起來(lái)。畢竟權(quán)益乘數(shù)的計(jì)算公式就是，權(quán)益乘數(shù)=1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率），更高的權(quán)益乘數(shù)就意味著更高的負(fù)債率。

實(shí)際上，權(quán)益乘數(shù)這個(gè)指標(biāo)需要辯證看待，市場(chǎng)上也存在一部分企業(yè)是專門靠高杠桿來(lái)獲利的，比如銀行。

截至3月27日，國(guó)內(nèi)已披露2025年年報(bào)的7家上市公司，權(quán)益乘數(shù)均超10�？梢�(jiàn)，通過(guò)低利息攬儲(chǔ)、高利息貸款等方式獲取利潤(rùn)的銀行，權(quán)益乘數(shù)就是它們必不可少的“賺錢搭子”。

然而，當(dāng)高權(quán)益乘數(shù)不是出現(xiàn)在銀行這類特殊企業(yè)身上時(shí)，就需要打起十二分精神來(lái)分析它的形成原因了。

332億，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)，在賭什么？

2021年-2025年，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的凈資產(chǎn)收益率從10.23%狂飆至30.63%，翻了將近3倍，甚至超過(guò)了福耀玻璃、海天味業(yè)等價(jià)值型龍頭企業(yè)，這顯然是不正常的。

果然，拆解ROE后發(fā)現(xiàn)，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的高ROE基本是靠權(quán)益乘數(shù)拉高的。尤其是2025年，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)權(quán)益乘數(shù)同比翻了一倍，至4.09。

4.09的權(quán)益乘數(shù)對(duì)應(yīng)的就是81.48%的資產(chǎn)負(fù)債率，這比許多證券公司的負(fù)債率都要高了。作為一家存儲(chǔ)器制造商，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)為何要借這么多債？

更令人驚訝的是，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，類似應(yīng)付賬款這樣的“良性借款”比例很低，長(zhǎng)短期債務(wù)占了60%的比例。2025年，公司短期借款同比大增229.66%至42.92億，長(zhǎng)期借款同比大增1726%至74.83億。

長(zhǎng)短期借款飆升的原因，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)在年報(bào)中也明確解釋了，就是固定資產(chǎn)投資，具體就是買服務(wù)器。

在存儲(chǔ)器市場(chǎng)摸爬滾打多年的協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)早已不滿足于低毛利率的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，公司一直都在積極跨界，尋找新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，它瞄準(zhǔn)的就是算力租賃市場(chǎng)。

2025年，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)先后發(fā)布5個(gè)公告，累計(jì)擬斥資212億購(gòu)買服務(wù)器。而截至2024年末，公司總資產(chǎn)僅有73億，在手貨幣資金僅有15億，舉債成為必然。

當(dāng)然，對(duì)于舉債這個(gè)話題，我們不能“一棒子打死”，關(guān)鍵得看公司這筆投資值不值？

考慮到當(dāng)下AI爆發(fā)的現(xiàn)狀，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)創(chuàng)始人耿康銘認(rèn)為，未來(lái)AI算力需求還有千倍的增長(zhǎng)空間，值得公司all in。

可這條賽道上的玩家并不少。早入局的奧飛數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)港、中科曙光、潤(rùn)澤科技等已在算力行業(yè)布局多年，基本人手一家互聯(lián)網(wǎng)大客戶，客戶儲(chǔ)備上是協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)不能比的。

未來(lái)，若算力租賃需求足夠旺盛，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)就有轉(zhuǎn)型成功的希望。畢竟從2025年主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，智能算力及服務(wù)的毛利率高達(dá)25.53%，遠(yuǎn)高于其第一業(yè)務(wù)存儲(chǔ)設(shè)備的毛利率（14.89%）。

反過(guò)來(lái)，若將來(lái)算力過(guò)剩，巨額的債務(wù)以及折舊壓力也有可能壓垮協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)。公司本身對(duì)此是相當(dāng)有信心的，接下來(lái)還打算加大杠桿，再斥資110億購(gòu)買服務(wù)器。

總的來(lái)說(shuō)，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)正在用332億“賭”一個(gè)未來(lái)，為此不惜將資產(chǎn)負(fù)債率推到了81%的較高位置。至于豪賭能否奏效，還得看接下來(lái)公司算力業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)落地情況。

三、總結(jié)

凈資產(chǎn)收益率是綜合衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，杜邦分析的魅力在于，不僅能幫助投資者找到價(jià)值型公司的護(hù)城河，還能幫助盈利失速的企業(yè)找準(zhǔn)“病灶”，以便對(duì)癥下藥。

通過(guò)杜邦分析，我們找到了“利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)”福耀玻璃和愛(ài)美客、“效率驅(qū)動(dòng)型企業(yè)”海天味業(yè)和蘇泊爾以及因轉(zhuǎn)型而剛剛成為“杠桿型企業(yè)”的協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)。

只不過(guò)，杜邦分析呈現(xiàn)的只是數(shù)據(jù)上的結(jié)果，在實(shí)際應(yīng)用中，我們還需結(jié)合企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)情況、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等進(jìn)行定性分析，才能更準(zhǔn)確地指導(dǎo)決策。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。