來源：市場資訊

（來源：AdvancedForum）

目錄

1、區(qū)域引領(lǐng)性地位穩(wěn)固

2、一期業(yè)績波動(dòng)下滑

3、運(yùn)營費(fèi)用存在壓縮空間

4、產(chǎn)品設(shè)計(jì)缺陷

公眾號有很多投資方讀者，多關(guān)注商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的投資價(jià)值。看完上海嘉亭薈的招募書，筆者必須承認(rèn)，這個(gè)項(xiàng)目目前很難研判。

上海嘉亭薈一期開業(yè)于2012年，商業(yè)建面6.8萬㎡。項(xiàng)目房產(chǎn)原值12.8億，估值12.6億，也就是說開業(yè)14年，原始權(quán)益人只是運(yùn)營凈收益盈利，資產(chǎn)層面并未實(shí)現(xiàn)溢價(jià)。

上海嘉亭薈一期概況

看完上表的項(xiàng)目基礎(chǔ)信息，業(yè)內(nèi)朋友可能很快反應(yīng)過來2個(gè)疑問：

1、為何得房率那么高？

2、2009年拿地的項(xiàng)目，為什么房產(chǎn)原值那么高？

得房率高肯定和街區(qū)形態(tài)、主力店占比相關(guān)，但高到94%，從招募書很難找到答案，有可能是計(jì)租口徑問題。

房產(chǎn)原值高可能和地價(jià)分?jǐn)傄约暗貛斐杀痉謹(jǐn)傁嚓P(guān)，但招募書資產(chǎn)負(fù)債表僅披露了總房產(chǎn)原值，沒有披露地價(jià)等細(xì)項(xiàng)，所以第二個(gè)問題也無法回答。

區(qū)域引領(lǐng)型地位穩(wěn)固

安亭為上海與昆山交匯處，和上海市中心直線距離約30公里，自成一個(gè)板塊。安亭常住人口約30萬，定位為汽車城，區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，各組團(tuán)邊界清晰。嘉亭薈項(xiàng)目位于安亭住宅和商務(wù)中心區(qū)域，周邊住宅分布密集，職住平衡。

項(xiàng)目四至發(fā)展成熟

項(xiàng)目為片區(qū)最早期的商業(yè)綜合體，與區(qū)域交通樞紐安亭站無縫連接。項(xiàng)目開業(yè)十余年來，片區(qū)沒有大型商業(yè)競品入市，這在極卷的上海商業(yè)市場，非常少見，可以說項(xiàng)目占盡片區(qū)的天時(shí)地利。在競爭格局上，屬于區(qū)域引領(lǐng)型項(xiàng)目。

嘉亭薈與安亭站無縫連接

2024年，項(xiàng)目二期中里、南里開業(yè)，整體商業(yè)體量達(dá)到13.7萬㎡，區(qū)域引領(lǐng)型地位更加鞏固，此次REIT入池的是一期-北里。

項(xiàng)目三個(gè)組團(tuán)定位區(qū)分明顯，北里業(yè)態(tài)邏輯圍繞安亭站和大潤發(fā)，水吧小食、女裝、兒童和社區(qū)零售較為集中，是體量最大、品牌數(shù)量最多、業(yè)態(tài)最豐富的組團(tuán)；中里在品牌級次上有拔高，時(shí)尚潮流零售和品質(zhì)餐飲較多。南里一樓為特色小餐，二樓以上多為配套服務(wù)和娛樂。

嘉亭薈中里

一期業(yè)績波動(dòng)下滑

在購物中心行業(yè)處于緩坡下滑的階段，深耕一個(gè)片區(qū)的遠(yuǎn)郊型商業(yè)中心受到的沖擊相對較小。但從嘉亭薈的整體經(jīng)營表現(xiàn)看，近三年業(yè)績呈現(xiàn)波動(dòng)下滑。

項(xiàng)目客流穩(wěn)定，但銷售額這么低很讓人費(fèi)解，比較正常的2023年僅7.1億，這個(gè)數(shù)字很難匹配項(xiàng)目的區(qū)域頭部地位，尤其項(xiàng)目存在一個(gè)1.5萬平米的核心主力店大潤發(fā)，在疫情前經(jīng)營業(yè)績較好的大潤發(fā)單店3-4億不少見。

嘉亭薈一期總體經(jīng)營情況

這本招募書解讀很費(fèi)勁的點(diǎn)在于數(shù)據(jù)口徑問題，其中項(xiàng)目營收存在2口徑：在不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營及財(cái)務(wù)情況、評估報(bào)告經(jīng)營分析部分用的營收口徑為直線法調(diào)整后，在不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的經(jīng)營情況用的營收口徑為直線法調(diào)整前。

項(xiàng)目在2022年減免前營業(yè)收入為1.58億元，包含物業(yè)管理費(fèi)推測在1.8億左右，對于一個(gè)商業(yè)建面僅6.8萬平米的項(xiàng)目而言，確實(shí)在高位。注意，這個(gè)租金還是建立在項(xiàng)目主力店占比非常高的背景下。

這也可以解釋上圖中的兩個(gè)業(yè)績表現(xiàn)：

• 項(xiàng)目營收匹配區(qū)域中心地位，但銷售額不匹配，因此租售比高達(dá)20%；根據(jù)筆者經(jīng)驗(yàn)，如此高主力店占比項(xiàng)目租售比一般在12%以下；

• 業(yè)績呈現(xiàn)下滑的重要原因之一是租金處于高位下調(diào)階段。

至于租金單價(jià)和看上去偏低的原因，如前文所述，應(yīng)是計(jì)租面積口徑的，嘉亭薈招募書披露的租金單價(jià)不能和其他項(xiàng)目的租金單價(jià)做橫向比較。

嘉亭薈一期租金單價(jià)

細(xì)心的讀者可能有關(guān)注到，招募書的收入結(jié)構(gòu)中沒有物業(yè)管理費(fèi)。根據(jù)招募書解釋，報(bào)告期內(nèi)物業(yè)管理委托予CBRE，物業(yè)管理費(fèi)收入由CBRE收取，物業(yè)成本也由CBRE承擔(dān)，收支差額與物業(yè)管理酬金定期支付予CBRE。這種方式在購物中心行業(yè)很少見，后期項(xiàng)目物業(yè)管理現(xiàn)金流會調(diào)整到項(xiàng)目公司層面發(fā)生。

嘉亭薈一期營業(yè)收入結(jié)構(gòu)

近4年，項(xiàng)目營收結(jié)構(gòu)中各項(xiàng)收入均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，同時(shí)出租率也呈現(xiàn)明顯下滑，2024年期末出租率僅83.05%，2026年1月回升至90.75%。根據(jù)招募書解釋，主要是“受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境及二期項(xiàng)目開業(yè)的影響”。

項(xiàng)目三個(gè)組團(tuán)位于三個(gè)地塊，僅通過連廊聯(lián)通。二期有新品牌入駐和更好的硬件條件，疊加開業(yè)效應(yīng)，形成了對一期分流。但二期開業(yè)提升了項(xiàng)目業(yè)態(tài)豐富度和體量，長遠(yuǎn)看對于項(xiàng)目整體利好。項(xiàng)目一二期之間短期博弈、長期同頻。

嘉亭薈連廊，中間存在車行道

在《基金可供分配金額測算報(bào)告》中預(yù)測項(xiàng)目2026年和2027年的營收分別是1.16億和1.20億（注意，含物業(yè)費(fèi)收入），各項(xiàng)收入預(yù)測較2024年和2025年有較大幅度下調(diào)。數(shù)據(jù)的背后隱含了一個(gè)假設(shè)：2026年項(xiàng)目一期業(yè)績觸底，2027年反彈。

投資者還需關(guān)注的是：評估報(bào)告中項(xiàng)目2026年預(yù)測收入為1.27億元，高出《基金可供分配金額測算報(bào)告》預(yù)測1048萬元（也可能是直線法調(diào)整影響）。

預(yù)測業(yè)績是否可達(dá)成很難研判，因?yàn)轫?xiàng)目一期即將在營收層面遇到巨大挑戰(zhàn)：占收入40.69%的租戶在2026年到期。

嘉亭薈一期到期收入占比

運(yùn)營費(fèi)用存在壓縮空間

項(xiàng)目公司除擬入池的商業(yè)物業(yè)和商業(yè)地庫以外，還持有155個(gè)尚未出售完畢的住宅配套（嘉亭菁苑小墨）車位，這本招募書解讀很費(fèi)勁的點(diǎn)還在于項(xiàng)目公司口徑與項(xiàng)目口徑的區(qū)分：

• 根據(jù)在不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營及財(cái)務(wù)情況中，明列了項(xiàng)目公司口徑營業(yè)成本和項(xiàng)目公司運(yùn)營成本，很費(fèi)解的是，后者的人員費(fèi)用大于前者。

• 其次，和項(xiàng)目運(yùn)營無關(guān)的銷售住宅車位成本和咨詢費(fèi)又計(jì)入了運(yùn)營成本中。

嘉亭薈一期運(yùn)營費(fèi)用

項(xiàng)目運(yùn)營費(fèi)用近年不斷壓縮，費(fèi)用結(jié)構(gòu)中物業(yè)管理費(fèi)較高，筆者推測公區(qū)能耗費(fèi)應(yīng)該包含在物業(yè)管理費(fèi)中。根據(jù)評估報(bào)告，2025年公區(qū)能耗為548萬元。即使剔除公區(qū)能耗影響，項(xiàng)目物業(yè)管理費(fèi)依舊接近2000萬元，存在較大壓縮空間。

招募書缺失對于一二期運(yùn)營費(fèi)用如何分?jǐn)偟恼f明，如果將費(fèi)用分?jǐn)偪紤]進(jìn)去，項(xiàng)目人員費(fèi)用同樣存在壓縮空間。

但是在《運(yùn)營管理服務(wù)協(xié)議》中，以上費(fèi)用均為包干制，壓縮空間轉(zhuǎn)換為了商管公司利潤。

嘉亭薈一期運(yùn)營稅費(fèi)

也由于前述口徑問題，審計(jì)報(bào)告所列運(yùn)營稅費(fèi)并不確定是項(xiàng)目運(yùn)營稅費(fèi)，但和可供分配金額測算報(bào)告中比較差距很小。

產(chǎn)品設(shè)計(jì)缺陷

項(xiàng)目原始權(quán)益人崇邦為商業(yè)地產(chǎn)資深玩家，早期開業(yè)的大寧國際和金橋國際在行業(yè)內(nèi)久負(fù)盛名，為上海排名前列的標(biāo)桿項(xiàng)目。

崇邦已開業(yè)項(xiàng)目

崇邦后面開業(yè)的項(xiàng)目，在產(chǎn)品打造層面，似乎一直無法從這兩個(gè)項(xiàng)目走出來。嘉亭薈的部分產(chǎn)品邏輯有大寧國際的影子，沒有采用傳統(tǒng)大盒子形式，用的是6個(gè)組團(tuán)拼合。

這種拼合的方式造成項(xiàng)目動(dòng)線邏輯混亂，無法形成回環(huán)。同時(shí)，由于主力店布局的干擾，部分樓層上下動(dòng)線沒有對齊，更加劇了這個(gè)問題。

北里動(dòng)線

業(yè)態(tài)分組團(tuán)設(shè)置，由于單組團(tuán)面積小，氛圍較為獨(dú)立。組團(tuán)之間的互動(dòng)、組團(tuán)和公區(qū)的互動(dòng)均較弱。還形成了部分動(dòng)線末端和冷區(qū)。

動(dòng)線末端，冷區(qū)

次動(dòng)線，圍擋的后面還有三個(gè)品牌

項(xiàng)目二期產(chǎn)品設(shè)計(jì)未見提升，中里動(dòng)線圍繞中庭-大臺階組織，有部分金橋國際的影子，比較常規(guī)。

中里中庭

南里中庭做了一條莫名其妙的汽車環(huán)道，那么扶梯去哪里了呢？藏在下圖這家店的后面……很難想象，在2024年的上海，還能出這樣的設(shè)計(jì)。

南里

三個(gè)地塊均把寫字樓放在主展面也是商業(yè)綜合體大忌。這個(gè)項(xiàng)目確實(shí)幸運(yùn)在整個(gè)片區(qū)一直沒有出現(xiàn)大型競品，屬于躺贏。按照項(xiàng)目的產(chǎn)品力，只要出現(xiàn)大型競品就非常危險(xiǎn)。

最后總結(jié)幾點(diǎn)對項(xiàng)目的研判結(jié)論：

• 上海嘉亭薈深耕安亭，為片區(qū)唯一大型商業(yè)綜合體，引領(lǐng)型地位穩(wěn)固，可對標(biāo)已上市的濟(jì)南領(lǐng)秀城貴和購物中心；

• 嘉亭薈一期已開業(yè)近14年，屬于成熟期→滯漲期，增長預(yù)期有限，和已上市的百聯(lián)又一城類似；

• 嘉亭薈業(yè)績增長點(diǎn)在二期，確切的說，是在二期的中里，南里問題很大。除非原值權(quán)益人愿意在估值上做較大折讓，近幾年二期擴(kuò)募可能性較小；

• 項(xiàng)目投資潛力的核心研判點(diǎn)在于一期營收在2026年是否已筑底，筆者無法給到答案；

• 項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)品力是減分項(xiàng)，在評估報(bào)告現(xiàn)金流中，資本性支出未來10年為6973萬元，預(yù)留充足。

最后，招募書中的很多口徑和其他REIT不一致，分析時(shí)需謹(jǐn)慎判別。