財(cái)聯(lián)社3月31日訊（編輯胡家榮）近期港股持續(xù)承壓，恒生科技指數(shù)自3月中旬5200點(diǎn)上方快速回落至4700點(diǎn)下方，市場(chǎng)對(duì)“底部區(qū)域”的判斷分歧顯著擴(kuò)大。中金公司最新研報(bào)聚焦伊朗沖突這一核心變量，系統(tǒng)闡釋市場(chǎng)底部判斷邏輯與差異化配置策略，為投資者提供清晰決策框架。

地緣沖突演變：4月為關(guān)鍵觀察窗口

沖突持續(xù)超預(yù)期，市場(chǎng)博弈“緩和概率”

伊朗沖突已持續(xù)五周，復(fù)雜性與持久性顯著超出初期市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前交易核心圍繞局勢(shì)緩和可能性(“TACO”敘事)展開預(yù)期博弈。據(jù)市場(chǎng)隱含概率(參考博彩賠率)，約40%概率指向沖突于4月底結(jié)束，另約40%概率預(yù)示延續(xù)至6月底以后，不確定性高企。

兩大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)決定4月走勢(shì)

政治節(jié)點(diǎn)：特朗普將對(duì)伊朗能源設(shè)施的行動(dòng)推遲至4月7日，且原定3月底的國(guó)際會(huì)晤推遲至5月14-15日。這一調(diào)整暗示決策層預(yù)期4月局勢(shì)將明朗化。

供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)：油輪運(yùn)輸周期顯示，3月底前通過霍爾木茲海峽的油輪已基本抵達(dá)東亞。若海峽4月初仍處封鎖狀態(tài)，東南亞各國(guó)將面臨實(shí)質(zhì)性供給缺口——泰國(guó)、越南、印尼等國(guó)已啟動(dòng)居家辦公、燃料限供等應(yīng)急措施。

風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈：霍爾木茲海峽長(zhǎng)期封鎖→東南亞能源短缺→制造業(yè)生產(chǎn)中斷→全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)→增長(zhǎng)預(yù)期惡化。該區(qū)域作為中國(guó)出口核心目的地，其產(chǎn)能波動(dòng)將通過“外需-周期-科技”鏈條沖擊全球市場(chǎng)。

這意味著，2月底伊朗局勢(shì)爆發(fā)之前通過霍爾木茲海峽的油輪基本上都已經(jīng)運(yùn)抵目的地，3月底4月初后進(jìn)入不足狀態(tài)。盡管海上浮倉、戰(zhàn)略儲(chǔ)備和替代貨源可以作為緩沖，但如果4月初霍爾木茲海峽依然處于完全封鎖狀態(tài)的話，供應(yīng)趨緊甚至局部短缺的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)走進(jìn)現(xiàn)實(shí)。

這其中，儲(chǔ)備較少對(duì)海外供給又高度依賴的東南亞國(guó)家，又是需要重點(diǎn)關(guān)注的“薄弱環(huán)節(jié)”。目前，泰國(guó)、越南、印尼、菲律賓等多個(gè)國(guó)家已經(jīng)開始推行居家辦公，緬甸實(shí)行單雙號(hào)限行，柬埔寨主要供應(yīng)商宣布暫停供應(yīng)液化石油天然氣。東南亞主要國(guó)家作為近兩年中國(guó)出口主要目的地，也成為貿(mào)易摩擦升級(jí)之后重要的供應(yīng)鏈和生產(chǎn)環(huán)節(jié)，因此如越南等國(guó)都在盡可能優(yōu)先保證生產(chǎn)用能。

若霍爾木茲海峽長(zhǎng)期封鎖引發(fā)能源供應(yīng)收縮，高度依賴進(jìn)口的東南亞制造業(yè)可能遭受實(shí)質(zhì)性沖擊。此路徑或使金融市場(chǎng)擾動(dòng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，放大全球增長(zhǎng)擔(dān)憂，需高度警惕。

資產(chǎn)定價(jià)分析：預(yù)期分化顯著，權(quán)益市場(chǎng)定價(jià)不足

基準(zhǔn)情景隱含深度悲觀預(yù)期

期貨市場(chǎng)已將美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)點(diǎn)推遲至2027年12月，定價(jià)隱含沖突持續(xù)至下半年、國(guó)際油價(jià)中樞維持100美元/桶以上的嚴(yán)峻情景。

定價(jià)充分度排序：避險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)價(jià)充分，權(quán)益資產(chǎn)存預(yù)期差

當(dāng)前資產(chǎn)對(duì)悲觀情景的計(jì)入程度呈現(xiàn)明顯梯度：

定價(jià)較充分：美債、黃金、銅等(隱含降息預(yù)期弱/加息預(yù)期強(qiáng))；

定價(jià)不充分：全球主要權(quán)益市場(chǎng)(美股、A股、港股)，對(duì)潛在沖擊反映不足，存在修正風(fēng)險(xiǎn)。

其中美股市場(chǎng)：悲觀情形下仍可能面臨8-10%的回調(diào)空間。標(biāo)普500估值中仍包含部分降息預(yù)期，盈利端對(duì)持續(xù)高油價(jià)的影響也未充分反映。此前測(cè)算，如果局勢(shì)持續(xù)升級(jí)，美股或?qū)⒚媾R10%左右的回調(diào)空間，美股上周“補(bǔ)跌”也初步驗(yàn)證了這一看法。當(dāng)然，若沖突在二季度內(nèi)結(jié)束，估值有望修復(fù)，但上半年油價(jià)抬升對(duì)盈利仍有壓制，標(biāo)普500年底目標(biāo)點(diǎn)位從7600-7800下調(diào)至7100-7200。

中國(guó)市場(chǎng)：A股和港股對(duì)悲觀情形的定價(jià)同樣不算完全充分。一方面，美債利率與美元波動(dòng)對(duì)估值的壓制尚未完全反映，尤其是對(duì)流動(dòng)性更為敏感的港股和A股成長(zhǎng)風(fēng)格與小盤股。另一方面，若霍爾木茲海峽封閉帶來的擾動(dòng)進(jìn)一步影響東南亞的生產(chǎn)活動(dòng)，衰退預(yù)期升溫，也會(huì)通過需求邏輯，沿著“外需-周期-科技”的順序傳導(dǎo)：全球需求回落下，國(guó)內(nèi)定價(jià)優(yōu)勢(shì)發(fā)揮作用的空間收窄，出口鏈或率先承壓，如化工、工程機(jī)械等；之后壓力進(jìn)一步通過需求和供給擴(kuò)散至銅、鋁等周期品。

最后通過利率與風(fēng)險(xiǎn)偏好影響科技板塊估值。當(dāng)前部分出口鏈與順周期板塊的調(diào)整，已經(jīng)反映了這一傳導(dǎo)路徑的開端，但指數(shù)層面悲觀情形尚未被完全計(jì)入。

中金測(cè)算，如果局勢(shì)持續(xù)升級(jí)，油價(jià)中樞維持在100美元高位至三、四季度，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息可能性將明顯下降。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)不降息，對(duì)應(yīng)年底美債利率4.2%；油價(jià)中樞上漲50%，價(jià)格傳導(dǎo)系數(shù)按0.5估算，則企業(yè)利潤(rùn)或下滑12.5%；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬升幅度參照俄烏沖突由之前到?jīng)_突常態(tài)化后的變化，則恒生科技可能下跌約4%至4500-4600點(diǎn)、恒生指數(shù)或下跌約7%至23000點(diǎn)左右，A股市場(chǎng)不同指數(shù)也可能面臨不同的壓力，因估值和盈利敞口而異。

如何配置和應(yīng)對(duì)？左側(cè)布局定價(jià)充分資產(chǎn)、持有受益資產(chǎn)但不追高、以低波紅利或降倉對(duì)沖波動(dòng)

伊朗局勢(shì)仍不明朗，但中金認(rèn)為以下前提或有一定置信度：第一，短期內(nèi)尤其是4月，局勢(shì)大概率仍會(huì)反復(fù)，市場(chǎng)預(yù)期會(huì)來回?fù)u擺，因此波動(dòng)不會(huì)很快結(jié)束，階段性升級(jí)也不能排除。第二，但中期看，局勢(shì)最終失控仍非基準(zhǔn)情形。第三，即便不考慮伊朗局勢(shì)，二季度本就是從中國(guó)的信用周期的相對(duì)偏弱階段。

這一背景下，更有效的配置思路是從勝率和賠率出發(fā)，尋找性價(jià)比較高的資產(chǎn)，具體有三種應(yīng)對(duì)方法：

聚焦已充分定價(jià)悲觀預(yù)期的品種：

恒生科技(估值處于歷史低位)

創(chuàng)新藥(流動(dòng)性敏感型板塊)

黃金(地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具)

高倉位者：防御對(duì)沖控制波動(dòng)

配置低波動(dòng)紅利資產(chǎn)作為底倉：

銀行、公用事業(yè)(現(xiàn)金流穩(wěn)定)

高分紅確定性標(biāo)的

主題持倉：受益板塊避免追高

持有能源安全邏輯品種(儲(chǔ)能、煤炭)，但需警惕：

交易擁擠度達(dá)近一年100%分位，

預(yù)期透支導(dǎo)致賠率下降。