圖片系A(chǔ)I生成

“靠孩子吃飯”的森馬歷經(jīng)兩年轉(zhuǎn)型，又到了要回答增長從何而來的時刻。

3月30日晚，森馬服飾（002563.SZ）披露2025年報，當(dāng)期實現(xiàn)營業(yè)收入150.9億元，同比增長3.17%，，歸母凈利潤為8.92億元，同比下降21.54%。在服裝行業(yè)集體承壓的背景下，森馬的失速愈發(fā)明顯。

支撐這份財報的依舊是巴拉巴拉領(lǐng)銜的童裝業(yè)務(wù)。2025年，兒童服飾板塊實現(xiàn)營收約108億元，同比增長5.18%，營收占比升至71.57%，較上一年再度提升。反觀成人休閑服飾，營收約40.55億元，同比下滑3.22%，在公司營收中的占比降至26.87%。

巴拉巴拉以一己之力，暫時幫森馬躲過了與諸多“快時尚”品牌一同倒下的命運。但不斷下滑的利潤、惡化的現(xiàn)金流以及持續(xù)拉長的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都在提醒市場：森馬享受的人口與品類紅利正在見頂，“關(guān)店”和“轉(zhuǎn)型”之間的艱難博弈，在2026年只會更加激烈。

“關(guān)店潮”量減質(zhì)升，去庫存壓力未解

2023年，森馬“二代”邱堅強成為公司董事長，隨即推動品牌轉(zhuǎn)型，重點押注IP聯(lián)名、營銷創(chuàng)新以及渠道改革。

圖源：公司公告

兩年后的2025年成績單顯示，森馬依舊沒有完全走出“收增利減”的漩渦：營收小幅增長，歸母凈利潤卻大幅下滑21.54%，營業(yè)利潤率從10.58%降至8.23%，降幅達22.2%，經(jīng)營效率遭遇明顯挑戰(zhàn)。

較為突出的，是銷售費用率上升2.41個百分點至28.06%，成為利潤下滑的主要壓力來源。主因是線上投流和廣告支出增加、渠道調(diào)整帶來的短期成本壓力，以及直營門店擴張。

門店層面，森馬延續(xù)“關(guān)小店、上大店”的方向，但結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛明顯。2025年，公司加盟門店關(guān)閉1236家、新開848家；直營門店關(guān)閉163家、新開211家，直營擴張繼續(xù)提速，加盟端則大刀闊斧“減杠桿”。

圖源：公司公告

直營“大店狂奔”策略疊加奧萊渠道布局，在一定程度上帶來了“量減質(zhì)升”：直營門店整體表現(xiàn)突出，營業(yè)額增長率達30.25%，單店收入與坪效均實現(xiàn)亮眼提升。

圖源：公司公告

而另一面，是尚未化解的去庫存壓力。2025年，公司期末存貨金額從34.81億元下降至31.78億元，賬面上減少了8.71%；然而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻從136.43天上升到144.71天，增加6.07天，整體存貨周轉(zhuǎn)率下滑5.68%。與此同時，存貨跌價準(zhǔn)備從3,926萬元大幅增加到5,124萬元，增幅高達30.53%。

這被認(rèn)為折射出兩重現(xiàn)實：新貨上市和舊貨清理之間的平衡仍然失衡；加盟商觀望情緒加重，訂貨趨于保守。

門店總數(shù)減少、營收增速放緩，使得平臺對既有庫存的消化能力進一步削弱。2025年，銷售費用率同比上升2.41個百分點、增幅達12.87%，銷售費用與凈利潤之比則從3.30倍抬升至4.75倍，增幅高達43.94%。

轉(zhuǎn)型深水區(qū)，路在何方

門店收縮與庫存壓力，本質(zhì)上是舊模式的“后遺癥”；森馬真正要回答的問題，是新模式在哪里。

產(chǎn)品角度上，森馬近幾年的核心戰(zhàn)略是“2+N”和“家庭全場景”。2+N是指以“森馬”（成人休閑）和“巴拉巴拉”（童裝）兩大核心品牌為主，疊加馬卡樂、迷你巴拉、森馬兒童、Hey junior等多元子品牌，在價格帶、年齡段、使用場景上做精細切分。

家庭場景即不再單純服務(wù)“95后青年”，而是嘗試向“大眾家庭”延展，在一間門店內(nèi)同時滿足父母與孩子的服飾需求，杭州等城市新開的一站式旗艦店，就是這種邏輯的樣本。

圖源：公司公告

從結(jié)果看，童裝板塊的表現(xiàn)遠超成人裝：2024年：童裝營收102.68億元，占總營收70.21%，同比增長9.55%，毛利率達47.3%，且連續(xù)多年在童裝市場份額第一；2025年童裝營收108億元，占比繼續(xù)升至71.57%，同比增加5.18%；成人休閑服飾營收則徘徊在41.9–40.55億元間，出現(xiàn)3.22%的下滑。

童裝不但貢獻了森馬七成營收，更貢獻了超過七成的毛利，是目前唯一仍在擴張的“現(xiàn)金?！睒I(yè)務(wù)。

但另一方面，童裝行業(yè)的紅利正在消失，隨著新生兒數(shù)量的持續(xù)下滑以及競爭加劇，其面臨的挑戰(zhàn)是顯而易見的。

同時童裝賽道競爭極其激烈。除巴拉巴拉、小豬班納、安奈兒等專業(yè)品牌外，安踏、特步、太平鳥、江南布衣以及Nike Kids、Adidas Kids等國際品牌，都在加碼童裝賽道。

童裝電商渠道上，巴拉巴拉雖仍是天貓、京東、抖音等平臺的頭部玩家，但酷娃米、瑪米瑪卡等新銳品牌，已在特定細分品類上形成有力擠壓。2025年，森馬童裝的毛利率已稍現(xiàn)松動，同比下滑0.56%。

渠道角度上，森馬近三年的主旋律是“線上主銷、線下直營提效、加盟去杠桿”。通過直營拉升毛利率、增強對貨品與價格體系的掌控，把原本由加盟商分?jǐn)偟囊徊糠纸?jīng)營波動又接了回來。

這套打法讓公司凈利潤承受了更大壓力：一方面，門店結(jié)構(gòu)調(diào)整和大量新形象店開設(shè)帶來高昂的前期成本；另一方面，加盟商“降杠桿”，森馬“加杠桿”，一旦判斷錯周期，直營網(wǎng)絡(luò)的損失會直接危及公司現(xiàn)金流。

對比UR、優(yōu)衣庫等頭部快時尚品牌，森馬目前長達144天的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，以及仍接近76%的加盟店占比，在供應(yīng)鏈響應(yīng)速度、渠道協(xié)同效率上都不具優(yōu)勢。線上線下的一體化管理、對消費者需求變化的實時反饋能力，仍是森馬相對薄弱的一環(huán)。

年報顯示，森馬并非沒有動作，IP 聯(lián)名、渠道重塑、結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)都在進行中。但增收不增利、庫存周轉(zhuǎn)放緩和童裝增長放緩的多重壓力下，留給公司“試錯”新模式的時間窗口，正在快速收窄。（文｜公司觀察，作者｜黃田，編輯｜曹晟源）