近日，網(wǎng)紅牙膏品牌“參半”的母公司深圳小闊科技股份有限公司正式向港交所遞交招股書。從爆款漱口水切入牙膏賽道，到聯(lián)合華晨宇推出新品牌，再到如今沖擊資本市場，參半發(fā)展飛速。但光鮮之下“喜憂參半”，2025年參半營收近25億元卻由盈轉(zhuǎn)虧，這樣的成績單能撐得起資本市場的想象力嗎？

來源：新財富雜志綜合自南都鑒定評測實(shí)驗(yàn)室、時代財經(jīng)APP、藍(lán)鯨新聞、中國基金報、每日經(jīng)濟(jì)新聞等

3月27日，深圳小闊科技股份有限公司（以下簡稱“小闊科技”）正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，招銀國際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

大多數(shù)人可能對“小闊科技”這個名字感到陌生，但對其旗下的品牌“參半”，你大概率在便利店、抖音或者小紅書上見過它那標(biāo)志性的、設(shè)計感十足的漱口水和牙膏。

早在2022年初，舒客母公司薇美姿實(shí)業(yè)（廣東）股份有限公司就曾向港交所遞交招股書，向“口腔護(hù)理第一股”進(jìn)擊，但最終未能成行。而集結(jié)了梅花創(chuàng)投、字節(jié)跳動等多家明星資本的小闊科技若能成功上市，將摘得港股“口腔護(hù)理第一股”稱號。

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3年?duì)I銷燒30億元，一年兩次違規(guī)被罰

招股書數(shù)據(jù)顯示，小闊科技營收規(guī)模在過去三年實(shí)現(xiàn)快速增長，但銷售支出也同步激增。

2023年至2025年，小闊科技營收分別為10.96億元、13.69億元和24.99億元，其中2025年?duì)I收同比增長82.54%。同期，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤4162.4萬元、3422.8萬元、-1825.1萬元，2025年凈虧損的原因在于該年度有一筆以權(quán)益結(jié)算股份支付開支超1.1億元。2023年至2025年，小闊科技的經(jīng)調(diào)整凈利潤為5355.8萬元、6630.6萬元、15485.5萬元。

招股書顯示，2025年，小闊科技宣派并支付股息1.3億元，而此前兩年未宣布宣派股息。

按業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，牙膏是小闊科技的增長核心業(yè)務(wù)。2018年公司推出“參半”品牌，便以牙膏、牙刷、漱口水等口腔護(hù)理品類切入市場，產(chǎn)品建議零售價覆蓋9.9元至49.9元，卡位大眾消費(fèi)市場。

小闊集團(tuán)擁有基礎(chǔ)口腔護(hù)理、專業(yè)及美容口腔護(hù)理，和其他個護(hù)這三大業(yè)務(wù)板塊。

2023-2025年，集團(tuán)基礎(chǔ)口腔護(hù)理業(yè)務(wù)營收分別為9.52億元、12.65億元和23.22億元，該板塊2024年和2025年的營收增速分別為32.9%和83.6%，該業(yè)務(wù)毛利率分別為73.3%、70.4%和72.5%；

專業(yè)及美容口腔護(hù)理業(yè)務(wù)營收分別為1.44億元、1.04億元和1.69億元，毛利率分別為64.1%、62.6%和65.1%。2024和2025年該業(yè)務(wù)的營收增速分別為-27.8%、62.5%。對于該業(yè)務(wù)于2024年的業(yè)績有所下滑，小闊集團(tuán)解釋，系因產(chǎn)品組合戰(zhàn)略調(diào)整，停止了若干產(chǎn)品類別的銷售。

其他個護(hù)業(yè)務(wù)則是小箭頭品牌旗下的頭發(fā)和身體護(hù)理產(chǎn)品，該品牌于2025年推出，當(dāng)年該業(yè)務(wù)營收805.4萬元，占總營收的0.3%，毛利率為42.4%，毛利率不及集團(tuán)的其余兩大業(yè)務(wù)。

圖源：企業(yè)招股書

小闊集團(tuán)目前正焦急尋找企業(yè)第二增長曲線。除了在2025年推出專注頭發(fā)和身體護(hù)理的品牌“小箭頭”外，小闊集團(tuán)于今年3月22日宣布，集團(tuán)與華晨宇聯(lián)合創(chuàng)立全新日化家居品牌“重點(diǎn)”，華晨宇出任品牌聯(lián)合創(chuàng)始人。小闊集團(tuán)表示，目前，“重點(diǎn)”已率先推出花露水、植物精油手環(huán)、植物精油貼、冰感紫草舒緩膏、護(hù)手霜、唇膏等多元品類新品。

抓住了電商風(fēng)口是小闊科技營收高速增長的原因之一。作為早期依靠小紅書、抖音等內(nèi)容平臺起家的品牌，參半憑借KOL種草、直播帶貨快速起量。2023年至2025年小闊科技線上渠道收入占總營收占比分別為94.5%、88.1%、80.3%。

2023年開啟全渠道布局后，線下成小闊科技努力拓展的渠道。截至2025年底，公司線下零售網(wǎng)點(diǎn)超11萬個。2025年，公司線下營收4.93億元，線下渠道營收占比由2023年的5.5%提升至2025年的19.7%。

業(yè)績狂飆背后，是小闊科技在營銷上的巨額投入。2023年至2025年，小闊科技的銷售及分銷開支分別高達(dá)6.85億元、8.35億元和15.34億元，三年累計近30.54億元，超過同期營收總和的60%。其中2025年?duì)I銷開支同比激增達(dá)84%，與同期營收82%的增速幾乎持平。高營銷投入與收入增長高度綁定，也讓市場對其“以營銷換增長”的模式引發(fā)質(zhì)疑。

此外，KOL與KOL內(nèi)容共創(chuàng)是小闊科技營銷的重要途徑。小闊科技在招股書中多次提及“KOL”，公司通過KOL及與KOL共創(chuàng)內(nèi)容，提升品牌知名度并大規(guī)模復(fù)制成功模式，這一策略提升了品牌在小紅書的排名。在小紅書平臺搜索“參半”發(fā)現(xiàn)，平臺內(nèi)充斥著大量品牌種草筆記，代言人華晨宇、辛芷蕾的品牌廣告也是高頻露出。

早期深度綁定抖音等直播電商渠道，憑借KOL、短視頻內(nèi)容種草的快速起量，這種“重營銷、輕研發(fā)”的商業(yè)模式，也是新消費(fèi)品牌的共同特征。

對于市場關(guān)注的KOL依賴問題，小闊科技在招股書中表示“我們并無過度依賴任何KOL或KOC對零售額的貢獻(xiàn)”。數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年，公司通過前五大KOL及KOC產(chǎn)生的零售額分別為6420萬元、1.9億元及1.8億元，分別占同期總零售額的3.5%、7.6%及3.5%。

研發(fā)投入則始終規(guī)模不大，2023年-2025年，小闊科技的研發(fā)開支為1782.4萬元、1687.5萬元和1939.0萬元，研發(fā)投入占營收比例始終低于2%，且該占比逐年下滑。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，以2025年零售額計算，小闊集團(tuán)分別在線下口腔護(hù)理產(chǎn)品市場、牙膏線下市場排名第三，且是前五大企業(yè)中唯一在三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長率超過100%的集團(tuán)，分別高達(dá)155%、231.7%。

值得注意的是，吃到“流量紅利”的參半也曾因營銷跌過跟頭。信用中國官網(wǎng)2022年7月6日公告顯示，漱口水品牌“參半”因發(fā)布違規(guī)廣告，被處罰款1.28萬元。這距離上一次其因違規(guī)廣告被罰僅過去半年。在2021年12月期間，參半關(guān)聯(lián)公司因涉嫌廣告違法被深圳市市場監(jiān)督管理局南山局罰款3000元。

據(jù)北京商報報道，對于廣告違規(guī)被罰一事，參半聯(lián)合創(chuàng)始人張軼曾對記者表示，這對于一個初創(chuàng)品牌而言，是再正常不過的事情?！耙粋€初創(chuàng)品牌在發(fā)展之初不可避免地會遇到類似于廣告違規(guī)之類的事情，作為一個電商企業(yè)，在產(chǎn)品推廣的過程中，會上傳大量的廣告圖文素材進(jìn)行宣傳，其中出現(xiàn)某些詞匯、廣告語使用不當(dāng)是再正常不過的現(xiàn)象?！?br/>

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IPO前大規(guī)模分紅：創(chuàng)始人落袋5000萬，早期投資人提前收回成本

參半的創(chuàng)始人尹闊，今年37歲，出生于安徽北部的靈璧縣。2005年4月，僅有16歲的尹闊高中畢業(yè)于安徽省靈璧中學(xué)，根據(jù)公開資料，他高中畢業(yè)后南下東莞，從內(nèi)衣廠的紡織工人一路轉(zhuǎn)行至智能硬件行業(yè)。

2016年，他創(chuàng)辦了小闊科技，并于2018年推出了“參半”這個品牌，定位于新型日化潮牌。最初，參半以高端牙膏為切入點(diǎn)入局口腔護(hù)理賽道，2020年后推出漱口水系列產(chǎn)品，曾拿下“80天銷售額突破1億元”的成績。2022年，參半開始重點(diǎn)拓展牙膏品類。

2021年前后，憑借漱口水系列產(chǎn)品首次出圈的小闊科技引得資本蜂擁而至。從招股書來看，其背后的投資機(jī)構(gòu)包括梅花創(chuàng)投、野草創(chuàng)投、創(chuàng)新工場、清流資本、華興資本、世紀(jì)金源、字節(jié)跳動、金鼎資本、亞商資本、基石資本等知名投資方。

招股書披露，2025年，公司宣派并支付股息1.3億元，約占當(dāng)年歸母凈利潤的84%。

尹闊直接持有21.89%的股份，員工持股激勵平臺廈門小闊、深圳小闊合計持有11.42%的股份，尹闊作為普通合伙人實(shí)際控制及管理，深圳馬力奧持有5.66%的股份，尹闊控制其99%的投票權(quán)，尹闊最終實(shí)際控制38.98%的股份。以此計算，IPO前分紅，尹闊實(shí)際落袋5000萬元左右。

此外，梅花創(chuàng)投旗下基金廈門梅花盛世、湖北梅花晟世合計持有8.83%的股份，以此計算，此次分紅梅花創(chuàng)投合計分得股利約1147.9萬元。

目前梅花創(chuàng)投仍是小闊科技最大的外部股東，梅花創(chuàng)投在2020年前后兩次合計投資小闊科技大約2000萬元，經(jīng)過IPO前分紅已經(jīng)收回超過57%的投資成本。2020年9月，梅花創(chuàng)投最后一輪投資后小闊科技的估值大約為3億元。2021年9月，小闊科技最后一輪投后估值達(dá)到大約18.42億元，梅花創(chuàng)投投資收益率至少在5倍以上。

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《新財富》雜志3月號

《茅臺大考》

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