作者|James Butterfill

編譯|吳說區(qū)塊鏈

TL;DR：2026 年 Q1 比特幣挖礦報告核心要點(diǎn)

· 盈利極度承壓：2025 年 Q4 成為自減半以來最艱難的季度，受幣價回調(diào)與高算力疊加影響，算力價格一度跌破 30 美元/PH/天創(chuàng)下五年新低，全網(wǎng)約 15–20% 的老舊礦機(jī)陷入虧損。

· AI 轉(zhuǎn)型加速落地：上市礦企已累計宣布超 700 億美元的 AI/HPC 合同。資本市場對 AI 敘事給予極高溢價（估值倍數(shù)達(dá) 12.3 倍），行業(yè)正加速分化為“基礎(chǔ)設(shè)施提供商”與“純粹挖礦企業(yè)”。

·算力短暫回撤：受利潤擠壓、冬季限電及監(jiān)管排查等因素綜合影響，Q4 全網(wǎng)算力從峰值回撤約 10%，但模型預(yù)測行業(yè)仍具韌性，全網(wǎng)算力將在 2026 年底反彈并攀升至 1.8 ZH/s。

·成本與債務(wù)重塑：AI 建設(shè)導(dǎo)致部分混合型礦企（如 CIFR、WULF）賬面單枚 BTC 綜合成本激增并背負(fù)巨額債務(wù)；相比之下，CLSK、HIVE 等低杠桿礦企則展現(xiàn)出了極強(qiáng)的財務(wù)紀(jì)律和純粹的挖礦成本優(yōu)勢。

·核心結(jié)論：挖礦行業(yè)正經(jīng)歷深度的結(jié)構(gòu)性重組。若 BTC 價格未能在 2026 年反彈至 10 萬美元以上，高成本礦工將加速出清（礦工投降），而具備極致能源成本或成功跨界 AI 的運(yùn)營商將主導(dǎo)未來的資本市場。

一、執(zhí)行摘要

2025 年第四季度是自 2024 年 4 月減半以來，比特幣礦工所面臨的最艱難的一個季度。比特幣價格的大幅回調(diào)（從 10 月初約 124,500 美元的歷史高點(diǎn)跌至 12 月底的約 86,000 美元，回撤幅度約 31%），疊加接近歷史最高水平的全網(wǎng)算力，將算力價格（Hashprice）壓縮至五年來的最低點(diǎn)。

在 2025 年第四季度，上市礦企開采單枚比特幣的加權(quán)平均現(xiàn)金成本攀升至約 79,995 美元。

本季度凸顯了三個核心主題：

盈利能力承壓：算力價格（Hash price）降至約 36–38 美元/PH/s/天，對許多礦工而言已接近或處于盈虧平衡點(diǎn)。連續(xù)三次的挖礦難度下調(diào)（這是自 2022 年 7 月以來的首次連續(xù)下調(diào)）標(biāo)志著“礦工投降（miner capitulation）”。進(jìn)入第一季度，算力價格進(jìn)一步大幅跌至 29 美元/PH/s/天，這意味著礦工還需承受更多的陣痛。

AI/HPC 轉(zhuǎn)型加速：純粹的挖礦企業(yè)與轉(zhuǎn)向 AI 的基礎(chǔ)設(shè)施公司之間的分化進(jìn)一步加劇。目前，整個上市礦企板塊已累計宣布了價值超過 700 億美元的 AI/HPC（高性能計算）合同。WULF、CORZ、CIFR 和 HUT 實質(zhì)上正演變?yōu)榧孀鞅忍貛磐诘V的數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商。

資本結(jié)構(gòu)重塑：多家礦企為籌集 AI 基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金，背負(fù)了巨額債務(wù)。IREN 目前承擔(dān)著 37 億美元的可轉(zhuǎn)換票據(jù)（convertible notes）；WULF 的總債務(wù)達(dá) 57 億美元；CIFR 發(fā)行了 17 億美元的優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)（senior secured notes）。該行業(yè)的總杠桿率已從根本上改變了其風(fēng)險特征。

二、AI 與比特幣挖礦爭奪機(jī)架空間

AI 正在許多數(shù)據(jù)中心持續(xù)爭奪機(jī)架空間，從長遠(yuǎn)來看，這可能會推動比特幣挖礦轉(zhuǎn)向更具間歇性且更廉價的電力來源。

比特幣礦工向 AI 和高性能計算（HPC）領(lǐng)域的遷移正在迅速加速。根據(jù)近期的公司公告，到今年年底，上市礦企可能有多達(dá) 70% 的收入來自 AI，而目前這一比例約為 30%。最初僅僅作為邊緣性多元化策略的舉措，正日益成為其核心業(yè)務(wù)。

在 2025 年及 2026 年初期間，比特幣礦企與超大規(guī)模云服務(wù)商（hyperscalers）簽署了多項 GPU 托管（co-location）和云服務(wù)協(xié)議，總價值超過 700 億美元。盡管大部分協(xié)議規(guī)劃了新建數(shù)據(jù)中心，但仍很可能發(fā)生對現(xiàn)有挖礦設(shè)施的業(yè)務(wù)蠶食（cannibalisation）和關(guān)停。因此，隨著這些合同約定的產(chǎn)能逐步爬坡釋放，在整個 2026 年，比特幣挖礦在這些運(yùn)營商收入中的占比將出現(xiàn)顯著下降。

這種轉(zhuǎn)變在很大程度上是出于經(jīng)濟(jì)考量。算力價格依然徘徊在周期性低點(diǎn)附近，壓縮了挖礦利潤空間，而 AI 基礎(chǔ)設(shè)施在結(jié)構(gòu)上提供了更高且更穩(wěn)定的回報。在此背景下，將電力和資本重新配置到高性能計算（HPC）顯得十分合理，特別是對于那些擁有可擴(kuò)展能源和現(xiàn)有數(shù)據(jù)中心能力的運(yùn)營商而言。

盡管如此，這種轉(zhuǎn)型并非整齊劃一。一些礦企，如 IREN 和 Bitfarms，正積極將自身重新定位為 HPC 提供商，實際上是將挖礦作為進(jìn)入 AI 基礎(chǔ)設(shè)施的橋梁。而其他礦企，如 CleanSpark，在短期內(nèi)繼續(xù)優(yōu)先考慮挖礦業(yè)務(wù)，利用其將近期開發(fā)的產(chǎn)能變現(xiàn)，同時逐步拓展在 AI 領(lǐng)域的布局。

第三類群體仍致力于比特幣挖礦，但在運(yùn)營方式上正在演進(jìn)。這些運(yùn)營商不再追求超大規(guī)模設(shè)施，而是專注于成本最低且通常具有間歇性的能源，例如受困可再生能源（stranded renewables）或伴生氣（flare gas）。例如，Marathon 已在能源網(wǎng)絡(luò)的邊緣部署了較小的、約 10 兆瓦的本地化集裝箱式站點(diǎn)。這類配置非常適合能夠容忍電力中斷的挖礦作業(yè)，但與需要幾乎連續(xù)無間斷運(yùn)行的 AI 工作負(fù)載互不兼容。

負(fù)載均衡很可能仍將是挖礦領(lǐng)域內(nèi)一個持久的細(xì)分市場。通過為德州電網(wǎng)（ERCOT）等提供需求側(cè)的靈活性，礦工可以獲得更優(yōu)惠的電價。這一角色的重要性可能會日益增加，盡管隨著時間的推移，它可能更吸引規(guī)模較小且更專業(yè)的運(yùn)營商。

一個關(guān)鍵的懸而未決的問題是，這種由 AI 驅(qū)動的轉(zhuǎn)型的持久性如何。雖然當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況極度偏向 AI，但挖礦業(yè)務(wù)對比特幣價格依然高度敏感。如果挖礦的盈利能力出現(xiàn)實質(zhì)性復(fù)蘇，一些運(yùn)營商可能會重新評估這兩項業(yè)務(wù)之間的資本配置。從這個意義上說，當(dāng)前的趨勢可能并非永久性的轉(zhuǎn)型，而更多是相對回報率作用的結(jié)果。

從長遠(yuǎn)來看，這可能意味著純粹的挖礦企業(yè)群體將縮小，而同時跨界挖礦和 AI 領(lǐng)域的混合型基礎(chǔ)設(shè)施公司將變得更加廣泛。與此同時，可能會有新的參與者涌現(xiàn)，以開發(fā)老牌企業(yè)空出的細(xì)分市場，尤其是在能源受限或高度靈活的市場領(lǐng)域。

比特幣挖礦基礎(chǔ)設(shè)施（約 70 萬至 100 萬美元/兆瓦）與 AI 基礎(chǔ)設(shè)施（約 800 萬至 1500 萬美元/兆瓦）之間的成本差異巨大，而這種轉(zhuǎn)換機(jī)遇目前正被大規(guī)模變現(xiàn)：

CORZ：約 350 兆瓦的高性能計算（HPC）已通電，約 200 兆瓦正在計費(fèi)。與 CoreWeave 的合同在 12 年內(nèi)擴(kuò)大至 102 億美元。目標(biāo)在 2027 年初實現(xiàn)全部 590 兆瓦的投產(chǎn)。

WULF：Lake Mariner 站點(diǎn)已有 39 兆瓦的關(guān)鍵 IT 產(chǎn)能上線。已簽訂的 HPC 總收入達(dá) 128 億美元。其他廠房正按計劃于 2026 年第四季度前推進(jìn)。平臺將擴(kuò)展至五個地點(diǎn)，總?cè)萘考s 2.9 吉瓦（GW）。

CIFR：正與 Fortress Credit Advisors 合作開發(fā) 300 兆瓦的 Barber Lake 站點(diǎn)。已達(dá)成價值數(shù)十億美元的 Fluidstack 協(xié)議（由谷歌支持）。目前尚未產(chǎn)生收入。

IREN：規(guī)模已擴(kuò)展至 10,900 多張 NVIDIA GPU。Childress Horizon 1–4 期擴(kuò)建項目（高達(dá) 200 兆瓦液冷 GPU）。第四季度 AI 云服務(wù)收入達(dá)到 1730 萬美元。

HUT：在路易斯安那州的 River Bend 園區(qū)與 Fluidstack 簽署了一份價值 70 億美元、為期 15 年的 245 兆瓦租賃協(xié)議，首個數(shù)據(jù)大廳計劃于 2027 年初啟用。

CORZ 與 CoreWeave 合并案的失?。?025 年 10 月 30 日股東投票否決）突顯了基礎(chǔ)設(shè)施價值與股權(quán)價值之間的張力。由于在 HPC 轉(zhuǎn)換期間對承諾拆除的資產(chǎn)進(jìn)行了不當(dāng)資本化，CORZ 隨后重述了財務(wù)數(shù)據(jù)，這也表明了其會計處理的復(fù)雜性。

收入貢獻(xiàn)仍處于早期階段但正在增長：CORZ 托管的 AI/HPC 數(shù)據(jù)中心占其第四季度收入的 39%；WULF 的 HPC 業(yè)務(wù)占 27%；IREN 的 AI 云業(yè)務(wù)占 9%；HIVE 的 HPC 業(yè)務(wù)占 5%。盡管挖礦業(yè)務(wù)依然占據(jù)主導(dǎo)地位，但顯而易見的是，AI 的收入貢獻(xiàn)將全面持續(xù)增長。

三、全網(wǎng)算力

2025 年 8 月下旬，比特幣網(wǎng)絡(luò)迎來了一個重要的里程碑，算力首次突破 1 ZH/s。10 月初，全網(wǎng)算力達(dá)到約 1,160 EH/s 的峰值。

然而，第四季度出現(xiàn)了顯著的反轉(zhuǎn)。全網(wǎng)算力從 10 月的峰值下降了約 10%，至 12 月底降至約 1,045 EH/s（隨后在 2 月初進(jìn)一步下探至 850 EH/s，之后才有所回升），并伴隨著連續(xù)三次的挖礦難度下調(diào)，這是自 2022 年 7 月以來的首次連續(xù)下調(diào)。這主要是由以下因素驅(qū)動的：

BTC 價格回調(diào)導(dǎo)致 S19 時代的老舊礦機(jī)跌破盈虧平衡點(diǎn)（S19 XP 的盈虧平衡電價從 2024 年 12 月的約 0.12 美元/千瓦時降至 2025 年 12 月的約 0.077 美元/千瓦時）。

冬季能源成本上升以及 ERCOT（德州電力可靠性委員會）的限電措施（curtailment），導(dǎo)致 11 月至 12 月期間不具經(jīng)濟(jì)效益的挖礦時長急劇增加。

中國新疆地區(qū)重新啟動的監(jiān)管行動（2025 年 12 月的排查行動限制了挖礦作業(yè)，盡管這些產(chǎn)能并未被永久性轉(zhuǎn)移）。

盡管出現(xiàn)了短期的下滑，但在整個 2025 年，比特幣網(wǎng)絡(luò)仍新增了約 300 EH/s 的算力。截至本文撰寫之時，全網(wǎng)算力基本維持在 2025 年底的水平，約為 1,020 EH/s。

盡管近期的算力回撤可能看似令人擔(dān)憂，但在對數(shù)坐標(biāo)系（log scale）下觀察可以看出，其嚴(yán)重程度遠(yuǎn)不及 2021 年中國的挖礦禁令。這更多是周期性因素與天氣因素共同作用的結(jié)果，而非預(yù)示著行業(yè)將面臨更嚴(yán)峻的危機(jī)。此后算力的強(qiáng)勁反彈也突顯出，許多礦工依然認(rèn)為挖礦是一項具備經(jīng)濟(jì)可行性的商業(yè)活動。

根據(jù)我們此前詳細(xì)介紹過的分段預(yù)測模型（piecewise prediction model），我們目前預(yù)計全網(wǎng)算力將在 2026 年底達(dá)到 1.8 Zetahash（ZH/s），并在 2027 年 3 月底達(dá)到 2 Zetahash（ZH/s），這一時間點(diǎn)比此前的預(yù)測推遲了一個月。

算力地域轉(zhuǎn)移：排名前三的國家（美國、中國和俄羅斯）掌控了全球約 68% 的算力。美國的市場份額環(huán)比（QoQ）增長了約 2 個百分點(diǎn)。在 HIVE（巴拉圭 300 兆瓦項目）和 BTDR（埃塞俄比亞 40 兆瓦項目）等礦企的推動下，巴拉圭、埃塞俄比亞和阿曼等新興市場成功躋身全球前十。

四、算力價格動態(tài)

算力價格（Hash price，即決定單位算力礦工收入的指標(biāo)）在 2025 年 7 月達(dá)到約 63 美元/PH/s/天的峰值后，在整個第四季度持續(xù)下跌。到 11 月，已降至約 35–37 美元/PH/s/天，創(chuàng)下當(dāng)時的五年新低。12 月底和 1 月初短暫回升至約 38–40 美元，但這只是曇花一現(xiàn)，算力價格在進(jìn)入 2026 年第一季度后進(jìn)一步崩盤，到 3 月初跌至約 28–30 美元/PH/s/天，創(chuàng)下減半后的歷史新低。

這一跌勢是由多重因素共同疊加造成的：創(chuàng)紀(jì)錄的挖礦難度（在 10 月 29 日上調(diào) 6.31% 后達(dá)到 155.97T 的峰值）、低迷的比特幣價格（較 10 月的歷史高點(diǎn)下跌約 31%），以及極低的交易手續(xù)費(fèi)收入（持續(xù)低于總區(qū)塊獎勵的 1%，平均每個區(qū)塊的手續(xù)費(fèi)約為 0.018 BTC）。

這造就了自 2024 年 4 月減半以來最嚴(yán)苛的利潤環(huán)境。在平均工業(yè)電價為 0.05 美元/千瓦時（S19 XP 為 0.077 美元/千瓦時）的情況下，運(yùn)行中世代礦機(jī)（如能效比約 29.5 J/TH 的 S19j Pro 級別礦機(jī)）的礦工在年底前已遠(yuǎn)低于盈虧平衡點(diǎn)運(yùn)行，而進(jìn)入 2026 年后，情況進(jìn)一步惡化。

最新預(yù)測：算力價格環(huán)境的惡化超出了我們此前的預(yù)期，2 月下旬一度觸及約 28 美元/PH/s/天，截至撰稿時回升至約 30–35 美元。在目前的水平下，運(yùn)行中世代礦機(jī)的礦工需要獲得低于 0.05 美元/千瓦時的電價才能保持現(xiàn)金盈利，而最新一代機(jī)型（能效比低于 15 J/TH）在典型的工業(yè)電價下仍能保持可觀的利潤率。若要算力價格持續(xù)回升至 40 美元以上，則需要比特幣價格在年底前反彈至 10 萬美元，且其價格漲幅必須跑贏全網(wǎng)算力的持續(xù)增長。

除非比特幣價格出現(xiàn)實質(zhì)性反彈，否則我們預(yù)計 2026 年上半年高成本運(yùn)營商將進(jìn)一步遭遇“礦工投降”。當(dāng)前的挖礦經(jīng)濟(jì)狀況不足以刺激大規(guī)模的硬件更新周期。算力價格必須首先進(jìn)一步下跌，迫使足夠多的老舊產(chǎn)能和運(yùn)營商關(guān)機(jī)離場，從而降低全網(wǎng)算力水平和挖礦難度，這才能為新的比特幣礦工提供入場時機(jī)，或為現(xiàn)有運(yùn)營節(jié)點(diǎn)的升級提供足夠的動力。然而，盡管利潤空間遭到無情擠壓，全網(wǎng)算力依然展現(xiàn)出驚人的韌性。這可能是由多方面因素共同支撐的：包括以戰(zhàn)略而非純經(jīng)濟(jì)效益為導(dǎo)向的國家背景挖礦活動；能夠獲取極廉價或受困電力的運(yùn)營商；以及 ASIC 制造商將未售出的庫存接入自有設(shè)施，以維持其在 TSMC 和 Samsung 等晶圓代工廠的訂單承諾。

挖礦行業(yè)的陣痛引發(fā)了礦工的大規(guī)模拋售與投降。上市礦企的 BTC 資金庫持倉量較峰值已累計減少超過 15,000 枚，其中 Core Scientific 僅在 1 月份就出售了約 1,900 枚 BTC（約 1.75 億美元），并計劃在 2026 年第一季度清算幾乎所有剩余持倉；Bitdeer 在 2 月份將其資金庫清零；Riot 在 2025 年 12 月拋售了 1,818 枚 BTC（約 1.62 億美元）。

我們認(rèn)為，假設(shè)比特幣價格回升至 10 萬美元大關(guān)并非不切實際；若達(dá)到該價位，算力價格將回升至 37 美元/PH/s/天。如果今年剩余時間內(nèi)價格一直徘徊在 8 萬美元以下，并且假設(shè)挖礦難度持續(xù)上升，我們預(yù)測算力價格將繼續(xù)下跌。但在這種情境下，實際走向也可能有所不同：隨著礦工關(guān)閉不盈利的礦機(jī)，全網(wǎng)算力可能會進(jìn)一步下降，因此算力價格更有可能趨于平穩(wěn)。如果我們看到價格開始測試 12.6 萬美元的歷史高點(diǎn)，算力價格則可能會飆升至 59 美元/PH/s/天。

算力價格的跌幅已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了我們的預(yù)測范圍，盡管我們認(rèn)為這是由近期幣價下跌引發(fā)的暫時性現(xiàn)象，并預(yù)計其將逐步回穩(wěn)至 30 至 40 美元/PH/天 的區(qū)間。

當(dāng)前的算力價格已使得繼續(xù)運(yùn)行多款礦機(jī)變得無利可圖。在當(dāng)前 30 美元/PH/天的算力價格水平下，任何性能低于 S19 XP 且面臨 0.06 美元/千瓦時（6 美分/度）及以上電價的礦機(jī)都處于虧損狀態(tài)?—?— 我們估計，這部分設(shè)備約占全球活躍礦機(jī)群的 15% 至 20%。

五、挖礦成本分析

1. 概述

下表展示了 2025 年第四季度所有納入研究范圍的礦企的單枚 BTC 成本明細(xì)。所有數(shù)據(jù)均以開采單枚 BTC 的美元成本計價，并采用附錄中所述的收入分成法（revenue-share methodology），將相關(guān)成本分?jǐn)傊磷誀I挖礦（self-mining）業(yè)務(wù)。

核心觀察結(jié)果：

AI/HPC 的建設(shè)正在扭曲混合型運(yùn)營商的單枚 BTC 成本指標(biāo)。由 AI 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所帶來的債務(wù)、銷售及管理費(fèi)用（SG&A）以及折舊與攤銷（D&A），正被分?jǐn)偟讲粩辔s的 BTC 產(chǎn)量基數(shù)上，從而推高了表面上的單枚 BTC 成本（headline cost-per-BTC）數(shù)據(jù)。對于 WULF、CORZ 和 CIFR 等公司而言，其綜合成本（all-in cost）越來越反映出轉(zhuǎn)型為數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商的經(jīng)濟(jì)狀況，而非單純的比特幣挖礦經(jīng)濟(jì)狀況。

與 2025 年第二季度相比，全行業(yè)的電力成本出現(xiàn)了實質(zhì)性的大幅上升。這反映了全網(wǎng)挖礦難度增加稀釋了單枚 BTC 的產(chǎn)量、冬季能源成本的上漲，以及 BTC 價格的下跌。

折舊與攤銷（D&A）是最大的非現(xiàn)金成本組成部分，且因各公司的折舊政策不同而存在巨大差異。MARA 的 13.6 萬美元/BTC 和 CIFR 的 8.8 萬美元/BTC 屬于異常值（原因在于 MARA 擁有龐大的礦機(jī)群；而 CIFR 則采用了 3 年使用壽命的折舊假設(shè)）。

基于股票的薪酬（SBC，股權(quán)激勵費(fèi)用）仍然是一個重要的差異化因素。HUT 的 4.85 萬美元/BTC（主要是向 CEO/CSO 發(fā)放的一次性獎勵）和 CORZ 的 3.55 萬美元/BTC 屬于異常值。BTDR（3,900 美元/BTC）和 CLSK（6,700 美元/BTC）則表現(xiàn)出最為嚴(yán)格的財務(wù)紀(jì)律。

利息成本目前對幾家礦企產(chǎn)生了重大影響。WULF（14.5 萬美元/BTC）、CIFR（5.6 萬美元/BTC）和 BTDR（1.6 萬美元/BTC）背負(fù)著巨額債務(wù)。相比之下，HIVE（320 美元/BTC）和 CLSK（830 美元/BTC）的杠桿率極低，具備顯著的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢。

2. 各公司明細(xì)

MARA(MARA Holdings)

產(chǎn)出 BTC：2,011 枚

綜合成本：153,040 美元/BTC

現(xiàn)金成本（稅前）：103,605 美元/BTC

在第四季度，MARA 產(chǎn)出了 2,011 枚 BTC，按產(chǎn)量計算，仍是最大的上市礦企。截至 12 月底，該公司的通電算力（energised hashrate）達(dá)到 53.2 EH/s（本季度增長 15%），但由于全網(wǎng)難度上升，日均產(chǎn)量降至約 21.9 枚 BTC，低于前幾個季度。

其電力成本為 64,703 美元/BTC，在同行中處于中等水平，這反映了其地理分布的多樣性以及對第三方托管的高度依賴（在 1.301 億美元的總電力成本中，第三方托管占了 7,940 萬美元）。其折舊與攤銷（D&A）高達(dá) 136,166 美元/BTC，為同行最高，這反映了其龐大的礦機(jī)規(guī)模（全財年 D&A 為 7.728 億美元）。

表面的綜合成本受到了 1.834 億美元所得稅收益的嚴(yán)重扭曲，該收益源于根據(jù) ASU 2023–08 會計準(zhǔn)則對 BTC 持倉進(jìn)行的公允價值調(diào)整。剔除這項非運(yùn)營收益后，綜合成本飆升至 240,407 美元。在第四季度，MARA 維持了其“持幣（HODL）”策略，并未出售 BTC，同時將 7,377 枚 BTC 留在第三方借貸安排中。然而，該公司在 2025 年第三季度就已經(jīng)開始軟化這一立場，允許出售新挖出的 BTC 以撥付運(yùn)營資金。在 2026 年 3 月 2 日提交的 10-K 文件中，MARA 進(jìn)一步擴(kuò)大了該政策，授權(quán)可以從其資產(chǎn)負(fù)債表上全部 53,822 枚 BTC 的儲備中進(jìn)行出售。這一轉(zhuǎn)變部分是由于其 3.5 億美元比特幣抵押信貸額度面臨壓力?—?— 隨著 2026 年初 BTC 跌向 68,000 美元，該貸款的貸款價值比（LTV）攀升至約 87%。這標(biāo)志著其對 2024 年 7 月采用的全面 HODL 策略進(jìn)行了實質(zhì)性的背離。

此外，該公司宣布與 Starwood Capital 在 AI 和 HPC 數(shù)據(jù)中心方面建立合作伙伴關(guān)系，并于 2026 年 2 月以 1.745 億美元收購了 Exaion 64% 的股權(quán)，這表明其正在加速向純粹挖礦以外的領(lǐng)域進(jìn)行多元化發(fā)展。

IREN(IREN Limited)

產(chǎn)出 BTC：1,664 枚

綜合成本：140,441 美元/BTC

現(xiàn)金成本：58,462 美元/BTC

得益于德克薩斯州 Childress 設(shè)施優(yōu)惠的電力協(xié)議以及第四季度 180 萬美元的需求響應(yīng)（demand response）收入，IREN 實現(xiàn)了單枚 BTC 最低的電力成本，僅為 34,325 美元。其裝機(jī)算力達(dá)到了 46 EH/s，機(jī)群能效比約為 15 W/T。

其股權(quán)激勵費(fèi)用（SBC）為 31,717 美元/BTC，在同行中位居第二（第四季度 SBC 為 5,820 萬美元，同比激增 7.3 倍，這主要受 75 美元行權(quán)價的期權(quán)以及大量限制性股票單位（RSU）歸屬的推動）。與 SBC 相關(guān)的工資稅額增加了 680 萬美元的實際現(xiàn)金成本。折舊與攤銷（D&A）同比幾乎增長了兩倍，達(dá)到 9,920 萬美元，反映了 Childress 項目的擴(kuò)建。

IREN 背負(fù)著分為五個系列（2029–2033 年）總計 37 億美元的可轉(zhuǎn)換票據(jù)，按面值計算是同行中債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的，不過由于票面利率較低（2.75%–3.50%），其利息支出尚處于可控范圍。1.118 億美元的債務(wù)轉(zhuǎn)換誘導(dǎo)費(fèi)用（非現(xiàn)金）和 1.825 億美元的遞延所得稅收益被排除在成本分析之外。其 AI 云服務(wù)收入達(dá)到了 1,730 萬美元（占總收入的 9%），同時 Horizon 1–4 期 GPU 擴(kuò)建項目（高達(dá) 200 兆瓦）正在建設(shè)中。

CLSK(CleanSpark)

產(chǎn)出 BTC：1,821 枚

綜合成本：118,932 美元/BTC

現(xiàn)金成本（稅前）：71,188 美元/BTC

CleanSpark 展現(xiàn)出了卓越的運(yùn)營紀(jì)律。其銷售及管理費(fèi)用（SG&A）為 17,848 美元/BTC，股權(quán)激勵費(fèi)用（SBC）為 6,662 美元/BTC，在同行中處于最低水平。100% 的分配比例（純粹挖礦，無托管/HPC 收入）簡化了成本分析。

電力成本為 52,463 美元/BTC，較第二季度（44,679 美元）有所上升，反映了挖礦難度的增加。在約 50 EH/s 的裝機(jī)容量下，約 16 W/T 的機(jī)群能效比依然保持行業(yè)領(lǐng)先水平。折舊與攤銷（D&A）為 58,381 美元/BTC，與同行基本持平。利息支出極低（830 美元/BTC），反映了其低杠桿的資產(chǎn)負(fù)債表。

新任 CEO Matt Schultz（于 2025 年 8 月接替 Zach Bradford）表示，如果市場條件允許，算力規(guī)?？赡芘噬良s 60 EH/s。該公司正在探索設(shè)備供應(yīng)商的多元化，以減少對 Bitmain 的依賴。目前尚未宣布明確的 AI/HPC 計劃，不過管理層暗示可能會將靠近大都市區(qū)（佐治亞州設(shè)施）的數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)變現(xiàn)。注：CLSK 的財年截至 9 月 30 日，這意味著當(dāng)前數(shù)據(jù)屬于其 2026 財年第一季度。

RIOT(Riot Platforms)

產(chǎn)出 BTC：1,324 枚

綜合成本：170,366 美元/BTC

現(xiàn)金成本（稅前）：102,538 美元/BTC

Riot 產(chǎn)出了 1,324 枚 BTC，平均部署算力為 31.5 EH/s。第四季度 990 萬美元的 ERCOT 需求響應(yīng)信用額度（全財年總計 5670 萬美元）使其 49,196 美元/BTC 的電力成本大幅受益，有效抵消了總電力成本。

銷售及管理費(fèi)用（SG&A）高達(dá) 31,534 美元/BTC，躋身同行最高之列，反映了企業(yè)管理費(fèi)用及 1 吉瓦（GW）Corsicana 項目的開發(fā)支出。股權(quán)激勵費(fèi)用（SBC）達(dá)到 21,586 美元/BTC，處于較高水平。折舊與攤銷（D&A）為 66,900 美元/BTC，反映了對礦機(jī)的持續(xù)投資。截至 12 月 31 日，該公司持有 17,722 枚 BTC（按期末價格計算價值超過 15 億美元）。

Riot 的戰(zhàn)略重點(diǎn)聚焦于 Corsicana 項目，其中 600 兆瓦已指定用于 AI 工作負(fù)載。盡管這是一項重大的長期機(jī)遇，但第四季度的收入仍然絕大部分由挖礦業(yè)務(wù)驅(qū)動。1 吉瓦的總站點(diǎn)容量使 Riot 成為北美最大的單點(diǎn)設(shè)施運(yùn)營商之一。

CORZ(Core Scientific)

產(chǎn)出 BTC：421 枚

綜合成本：168,693 美元/BTC

現(xiàn)金成本：110,282 美元/BTC

第四季度是 CORZ 向 AI/HPC 轉(zhuǎn)型的里程碑。托管收入達(dá)到 3130 萬美元（占總收入的 39%，高于 2024 年第四季度的 850 萬美元）。由于產(chǎn)能被刻意轉(zhuǎn)移至 HPC 領(lǐng)域，自營挖礦收入同比從 7990 萬美元降至 4220 萬美元。

較低的 BTC 產(chǎn)量（421 枚）推高了單枚 BTC 的各項指標(biāo)。銷售及管理費(fèi)用（SG&A）為 47,510 美元/BTC，股權(quán)激勵費(fèi)用（SBC）為 35,506 美元/BTC，均為同行最高水平，這反映了企業(yè)管理費(fèi)用以及失敗的 CoreWeave 合并案所產(chǎn)生的成本。約 24.7 W/T 的機(jī)群能效比落后于同行（15–18 W/T），導(dǎo)致電力成本高達(dá) 66,720 美元/BTC。

失敗的 CoreWeave 合并案（2025 年 10 月 30 日）雖然帶來了不確定性，但執(zhí)行工作仍在繼續(xù)：約 350 兆瓦已通電，約 200 兆瓦正在計費(fèi)，目標(biāo)在 2027 年初全面實現(xiàn) 590 兆瓦的投產(chǎn)（12 年內(nèi)合同金額達(dá) 102 億美元）。由于對在 HPC 轉(zhuǎn)換期間承諾拆除的資產(chǎn)進(jìn)行了不當(dāng)資本化，公司對 2024–2025 年的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了重大重述（restatement），這導(dǎo)致審計師更換為畢馬威（KPMG），且內(nèi)部控制被認(rèn)定為失效。折舊與攤銷（D&A）為 17,701 美元/BTC，為同行最低，這在一定程度上反映了重述后的資產(chǎn)減值。

WULF(TeraWulf)

產(chǎn)出 BTC：262 枚

綜合成本：471,841 美元/BTC

現(xiàn)金成本：384,517 美元/BTC

重要提示：WULF 的單枚 BTC 成本數(shù)據(jù)與純粹的挖礦同行不具可比性。

該公司已從根本上轉(zhuǎn)型為一家 AI/HPC 基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，僅維持著不斷萎縮的挖礦業(yè)務(wù)。本季度開采的 262 枚 BTC 是與 970 萬美元的 HPC 租賃收入共同產(chǎn)生的。

第四季度挖礦收入環(huán)比（QoQ）下降 40% 至 2610 萬美元。HPC 租賃收入環(huán)比增長 35% 至 970 萬美元（占第四季度總收入的 27%）。2025 財年總收入為 1.685 億美元，其中 HPC 業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了 1690 萬美元。

極高的綜合成本反映了以下因素：利息高達(dá) 144,974 美元/BTC（總債務(wù)達(dá) 57 億美元：包括 25 億美元可轉(zhuǎn)換票據(jù)和 WULF Compute 旗下的 32 億美元優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)）；銷售及管理費(fèi)用（SG&A）為 167,221 美元/BTC（主要是擴(kuò)充員工隊伍和里程碑薪酬）；折舊與攤銷（D&A）為 77,217 美元/BTC（新建 HPC 基礎(chǔ)設(shè)施）。2025 年底，該公司現(xiàn)金儲備達(dá)到 37 億美元（此前為 2.74 億美元），反映了大規(guī)模的資本形成。目前已簽約 522 兆瓦產(chǎn)能，涉及 128 億美元的長期客戶合同。

CIFR(Cipher Digital)

產(chǎn)出 BTC：591 枚

綜合成本：231,980 美元/BTC

現(xiàn)金成本：103,516 美元/BTC

CIFR 的綜合成本位居第二高（不含 WULF），主要受高達(dá) 87,768 美元/BTC 的折舊與攤銷（D&A，基于 2024 年采用的 3 年使用壽命假設(shè)）以及 56,445 美元/BTC 的利息支出所驅(qū)動。

利息飆升是 CIFR 第四季度的決定性特征：其在 2025 年 11 月發(fā)行了 17.33 億美元、利率為 7.125% 的優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)，導(dǎo)致第四季度的利息支出激增至 3340 萬美元，而前九個月的總利息僅為 320 萬美元。電力成本為 41,047 美元/BTC，極具競爭力（Odessa 站點(diǎn)的購電協(xié)議約為 0.028 美元/千瓦時）。股權(quán)激勵費(fèi)用（SBC）達(dá) 40,695 美元/BTC，處于較高水平，且被歸類于“薪酬與福利”項下，而非銷售及管理費(fèi)用（SG&A）中（這種列報方式并不尋常）。

第四季度發(fā)生的重大資產(chǎn)減值（Odessa 礦機(jī)減值 4530 萬美元，Black Pearl 減值 9610 萬美元，資產(chǎn)處置損失 2940 萬美元）被排除在成本分析之外。該公司已于 2026 年 2 月 20 日更名為 Cipher Digital Inc.。在高性能計算（HPC）方面，300 兆瓦的 Barber Lake 站點(diǎn)（與 Fortress 合作）和 Fluidstack 協(xié)議（由谷歌支持）為 CIFR 的多元化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，盡管目前尚未產(chǎn)生收入。

HUT(Hut 8 Corp.)

產(chǎn)出 BTC：719 枚

綜合成本：160,402 美元/BTC

現(xiàn)金成本：50,332 美元/BTC

Hut 8 表面的綜合成本看似具有競爭力，但由于存在多項一次性項目，需要謹(jǐn)慎解讀。

其股權(quán)激勵費(fèi)用（SBC）高達(dá) 48,527 美元/BTC，為同行最高，這主要是由 2025 年 11 月向 CEO 和 CSO 發(fā)放的股權(quán)獎勵（230 萬份受限股票單位 RSU 和績效股票單位 PSU）所驅(qū)動的。第四季度 SBC 為 3970 萬美元，而前九個月的總和僅為 1810 萬美元?—?— 達(dá)到 2.2 倍的比例。如果將 SBC 正?；?，其綜合成本將大幅降低。

由于 2025 年 12 月獲得了 1780 萬美元的加拿大統(tǒng)一銷售稅（HST）退稅，其 7,413 美元/BTC 的一般及行政費(fèi)用（G&A，不含 SBC）顯得人為偏低。正常化的 G&A 應(yīng)接近約 30,000 美元/BTC。48,621 美元/BTC 的折舊與攤銷（D&A）是合并報表層面的數(shù)據(jù)；與挖礦相關(guān)的 D&A 實際更低（由于約 74% 的廠房及設(shè)備（PP&E）與挖礦相關(guān)）。6,840 美元/BTC 的利息支出反映了其約 4.11 億美元的總債務(wù)（包含利率 15.25% 的 TZRC 債務(wù)、利率 9% 的 Coinbase 債務(wù)，以及利率 8% 的 Coatue 可轉(zhuǎn)換債券）。

得益于 Vega 站點(diǎn)的比特大陸（Bitmain）礦機(jī)（算力達(dá) 14.86 EH/s），其 BTC 產(chǎn)量從第三季度的 578 枚攀升至 719 枚。該公司目前持有 15,679 枚 BTC（價值約 13.7 億美元）。其復(fù)雜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（包括 4 個業(yè)務(wù)部門、ABTC 子公司以及公司間抵銷）使得清晰的成本歸因極具挑戰(zhàn)性。第四季度 7820 萬美元的所得稅收益（遞延所得稅轉(zhuǎn)回）已被排除在計算之外。

BTDR(Bitdeer Technologies Group)

產(chǎn)出 BTC：1,673 枚

綜合成本：118,188 美元/BTC

現(xiàn)金成本：87,144 美元/BTC

Bitdeer 的綜合成本在同行中極具競爭力，盡管這在一定程度上反映了國際財務(wù)報告準(zhǔn)則（IFRS）的慣例以及多部門收入（SEALMINER 礦機(jī)銷售收入 2340 萬美元，HPC/AI 收入 230 萬美元）。平均電力成本從第三季度的 43 美元/兆瓦時上升至 46 美元/兆瓦時。

最引人注目的問題是第四季度的折舊政策變更：管理層縮短了礦機(jī)的使用壽命，導(dǎo)致自營挖礦收入成本（CoR）中的折舊與攤銷（D&A）環(huán)比翻倍（從 3120 萬美元增至 6390 萬美元），盡管其算力增長了約 60%。自營挖礦的毛利率從第三季度的 27.7% 暴跌至 3.6%。這純屬會計處理造成的結(jié)果，而非運(yùn)營狀況的惡化。

根據(jù) IFRS 的列報方式，D&A 和 SBC 被捆綁在收入成本（CoR）中，這使得與采用美國通用會計準(zhǔn)則（US GAAP）的同行進(jìn)行比較變得復(fù)雜。16,306 美元/BTC 的利息支出反映了約 10 億美元的可轉(zhuǎn)換票據(jù)和關(guān)聯(lián)方借款。BTDR 專有的 ASIC 芯片戰(zhàn)略（能效比 16.5 W/T 的 SEALMINER A2，以及即將量產(chǎn)的能效比 9.7 W/T 的 A3）是其顯著的競爭優(yōu)勢，相較于購買比特大陸的礦機(jī)，這大幅降低了每 TH 算力的資本支出（capex/TH）。

HIVE(HIVE Digital Technologies)

產(chǎn)出 BTC：884 枚

綜合成本：144,321 美元/BTC

現(xiàn)金成本：75,274 美元/BTC

HIVE 在第四季度（即其截至 12 月 31 日的第三財季）開采了 884 枚 BTC，受巴拉圭業(yè)務(wù)擴(kuò)張的推動，產(chǎn)量實現(xiàn)顯著增長。機(jī)群能效比從 21 W/T 提升至 18.5 W/T。

65,368 美元/BTC 的電力成本為同行最高（不含 WULF），這被一項前瞻性的會計變更所推高：HIVE 將 4130 萬美元不可退還的巴拉圭增值稅（VAT）資本化計入廠房及設(shè)備（PP&E）中，并通過運(yùn)營支出（opex）將 550 萬美元的電力增值稅費(fèi)用化。這種會計處理方式相較于同行同時推高了其 D&A 和電力成本。

其 9,054 美元/BTC 的銷售及管理費(fèi)用（SG&A）處于最低水平之列。7,501 美元/BTC 的股權(quán)激勵費(fèi)用（SBC）較為適中（對應(yīng) 2025 年 10 月以 7.30 加元發(fā)放的 RSU）。利息支出僅為 320 美元/BTC，為同行最低?—?— HIVE 的總債務(wù)僅為 1380 萬美元，具備顯著的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢。本季度內(nèi)，100 兆瓦的 Valenzuela 設(shè)施已投入運(yùn)營；目前 HIVE 在巴拉圭已擁有總計 300 兆瓦的 ANDE 購電協(xié)議。

該公司面臨約 7920 萬美元的或有增值稅負(fù)債（源于瑞典稅務(wù)局對其 Bikupa 子公司的評估，目前正在法庭上訴階段）。其使用 2,079 枚附帶回購期權(quán)的 BTC 支付設(shè)備押金，這是一種不同尋常的資本管理手段。

BITF(Bitfarms)

將在 Bitfarms 發(fā)布第四季度財報后進(jìn)行更新。

六、礦企股票表現(xiàn)與估值

在第四季度，AI/HPC 的估值溢價繼續(xù)擴(kuò)大。目前，已獲得 HPC 合同的礦企其企業(yè)價值與未來十二個月銷售額比率（EV/NTM sales）倍數(shù)已達(dá)到 12.3 倍，而純粹的挖礦企業(yè)該倍數(shù)僅為 5.9 倍。第四季度 BTC 價格的下跌（較歷史高點(diǎn)回撤 31%）造成了雙重阻力：不僅導(dǎo)致挖礦收入減少，也讓礦企資金庫中 BTC 持倉的價值大幅縮水。

CORZ 在合并失敗后出現(xiàn)的估值折價（可能是由于對沖基金平倉導(dǎo)致）與 WULF、CIFR 和 HUT 享有的估值溢價形成了鮮明對比。目前整個板塊的空頭頭寸（Short interest）均處于高位，截至撰稿時，MARA 的空頭頭寸約占其流通股的 30%。

該行業(yè)已從根本上分化為“基礎(chǔ)設(shè)施公司”（如 WULF、CORZ、CIFR、HUT）和“挖礦公司”（如 MARA、CLSK、RIOT、HIVE）。這些以 AI 為導(dǎo)向的高估值倍數(shù)是否合理，最終取決于企業(yè)的執(zhí)行力：并非所有宣布的協(xié)議都能轉(zhuǎn)化為實際運(yùn)營的基礎(chǔ)設(shè)施，而且其背后的資本需求依然極其龐大。

七、2026 年第一季度及未來展望

1.算力價格的復(fù)蘇取決于 BTC 價格：在 BTC 價格約為 7 萬美元且算力價格約為 30 美元/PH/天的情況下，許多中世代礦機(jī)群已處于或低于盈虧平衡點(diǎn)。如果價格持續(xù)低于 7 萬美元，可能會引發(fā)更大規(guī)模的“礦工投降”，但這反過來會通過降低挖礦難度和全網(wǎng)算力，使幸存者受益。

2.新一代硬件的部署：比特大陸（Bitmain）S23 系列和 SEALMINER A3（能效比均低于 10 J/TH）預(yù)計將在 2026 年上半年實現(xiàn)規(guī)?；渴穑@將進(jìn)一步拉大能效差距并加速礦機(jī)群的更新?lián)Q代周期。

3.AI/HPC 收入的拐點(diǎn)：CORZ 目標(biāo)在 2027 年初全面交付 590 兆瓦的 CoreWeave 項目。WULF 的 Lake Mariner 站點(diǎn)擴(kuò)建仍在繼續(xù)。市場將密切關(guān)注已簽約的收入能否轉(zhuǎn)化為實際計費(fèi)，以及利潤率能否達(dá)到 85% 以上的目標(biāo)。

4. 杠桿率的分化催生并購催化劑：資產(chǎn)負(fù)債表健康且流動性狀況良好的礦企（如 HIVE、CLSK）有望成為收購方，不過就連 CLSK 也已承擔(dān)了相當(dāng)規(guī)模的可轉(zhuǎn)換債務(wù)（11.5 億美元，零利率），以資助其向 AI 基礎(chǔ)設(shè)施的轉(zhuǎn)型。

5.地域分布與監(jiān)管環(huán)境的轉(zhuǎn)變：美國繼續(xù)擴(kuò)大其市場份額。巴拉圭和埃塞俄比亞正在成為新興的挖礦重鎮(zhèn)。中國新疆的執(zhí)法行動可能會促使算力向海外轉(zhuǎn)移。德克薩斯州 SB 6 法案（于 2025 年 6 月簽署）對接入 ERCOT 的大型挖礦和數(shù)據(jù)中心用電負(fù)載提出了新要求，包括必須具備強(qiáng)制性的遠(yuǎn)程斷電能力。

6.行業(yè)整合：我們預(yù)計 2026 年將出現(xiàn)更多并購活動。一流機(jī)群（能效比約 15 W/T）與落后機(jī)群（能效比約 25 W/T 以上）之間的能效差距已經(jīng)足夠大，以至于直接收購高效產(chǎn)能可能比升級老舊運(yùn)營設(shè)施的成本更低。

附錄：方法論

分母：本季度自營開采產(chǎn)出的 BTC 數(shù)量。

分?jǐn)偙壤鹤誀I挖礦收入 / 總收入。該比例應(yīng)用于銷售及管理費(fèi)用（SG&A）、折舊與攤銷（D&A）、股權(quán)激勵費(fèi)用（SBC）、利息和稅費(fèi)。

單枚 BTC 綜合成本（All-In Cost per BTC） = 電力成本（扣除限電補(bǔ)償后） + SG&A（不含 SBC） + D&A + 凈利息 + 所得稅 + SBC?—?— 在適用情況下，所有項目均按挖礦收入的比例進(jìn)行分?jǐn)偂?/p>

單枚 BTC 現(xiàn)金成本（Cash Cost per BTC） = 收入成本（不含 D&A） + SG&A（不含 SBC） + 凈利息 + 所得稅?—?— 所有項目均按比例分?jǐn)偂?/p>

電力成本：已扣除限電 / 需求響應(yīng)信用額度。本成本分析排除了資產(chǎn)減值、公允價值重估以及非運(yùn)營項目（例如：BTC 重估收益 / 損失、衍生品公允價值變動、債務(wù)轉(zhuǎn)換誘導(dǎo)費(fèi)用）。

數(shù)值單位：除非另有說明，數(shù)值均以千美元為單位。非美元計價的財報數(shù)據(jù)已按季度平均匯率進(jìn)行折算。