“超級(jí)周期”下，存儲(chǔ)新秀德明利如何了？

早在2月28日，德明利就發(fā)出了2025年年報(bào)。

報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收107.89億，同比大增126.07%；第四季度凈利潤(rùn)同比大增1100%至7.15億，填補(bǔ)完前三季度的“窟窿”后，全年還實(shí)現(xiàn)了6.88億的凈利潤(rùn)，一舉扭虧為盈。

可另一邊，-22.41億的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流也在昭示著公司現(xiàn)金流失血情況的嚴(yán)峻。具體到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2022年以來(lái)，德明利凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流之間的差額連年擴(kuò)大，到2025年，這一數(shù)據(jù)已增長(zhǎng)至29.29億元。

如果把利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表聯(lián)動(dòng)起來(lái)，這一差額就相當(dāng)于公司“賬面”凈利潤(rùn)每增加1元，現(xiàn)金流量表里不僅沒(méi)流入錢，還要流出3.26元“真金白銀”。這份割裂的財(cái)報(bào)任誰(shuí)打眼一看都糟心。

可深入公司戰(zhàn)略腹地，這未嘗不是德明利在周期上行階段的一次“理性”博弈。

周期博弈，用資本換彈性

凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流割裂的原因，一般有兩種。

要么，公司掙到的錢確實(shí)沒(méi)有變成“現(xiàn)金”，而是以應(yīng)收賬款等“準(zhǔn)現(xiàn)金”的形式壓給了下游客戶。要么，公司賺到的錢只在報(bào)表里“溜”了一圈，又火速變成了存貨、在建工程等其他資產(chǎn)流出了。

德明利，顯然是后一種。

2025年，德明利存貨同比大增59.1%至70.58億，占總資產(chǎn)的比重高達(dá)65%。同一時(shí)間，其應(yīng)收賬款總額僅為7.67億，對(duì)現(xiàn)金流的影響并不大。

“大額囤貨”本身并不是什么可指摘的事。像半導(dǎo)體設(shè)備制造商北方華創(chuàng)，存貨總額就常年高達(dá)100-200多億，在下游市場(chǎng)需求高漲以及自身獨(dú)特產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下，北方華創(chuàng)的存貨得以及時(shí)出清，變成實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)。

而德明利，正試圖“復(fù)刻”這一路線。

2025年下半年，國(guó)際存儲(chǔ)巨頭三星、美光相繼提價(jià)，打響了AI大模型剛需背景下的“存儲(chǔ)漲價(jià)”第一槍。

數(shù)據(jù)中心要高速運(yùn)轉(zhuǎn)，剛需產(chǎn)品HBM存儲(chǔ)的體量就得跟上，全球市場(chǎng)具備HBM制備能力的企業(yè)僅有三星、美光幾家巨頭。為追求更高的利潤(rùn)率，以上廠商紛紛將產(chǎn)能涌向高附加值的HBM，更低附加值的DRAM、NAND閃存供給由此出現(xiàn)較大缺口。

于是，在“蝴蝶效應(yīng)”的加持下，原本的存儲(chǔ)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性漲價(jià)徹底演變?yōu)槿奉悵q價(jià)。

今年第一季度，部分DRAM現(xiàn)貨價(jià)格在原本386%的漲幅基礎(chǔ)上再漲價(jià)300%，且機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，此次由供應(yīng)短缺造成的漲價(jià)潮至少要到2027年下半年才會(huì)緩解，明顯壓過(guò)了此前任何一輪上行周期的風(fēng)頭。

德明利，恰恰就站在了這一輪漲價(jià)潮的中心位上。

表面上看，德明利與佰維存儲(chǔ)的商業(yè)模式無(wú)甚區(qū)別，都是從上游晶圓廠買存儲(chǔ)晶圓，封裝成存儲(chǔ)模組、固態(tài)硬盤等產(chǎn)品賣給下游客戶，主打一個(gè)在中低端存儲(chǔ)市場(chǎng)“薄利多銷”、賺周期的錢。

可實(shí)際上，德明利的野心和魄力要大得多。2023年，在佰維存儲(chǔ)、江波龍等同行還在小幅囤貨試水時(shí)，德明利就開(kāi)始為周期上行布局了，先是大幅擴(kuò)產(chǎn)155.74%至19.32億，之后又一步步將存貨總額拉高至70.58億。

這些低成本存貨，最終都會(huì)轉(zhuǎn)變成德明利在周期上行階段的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力。

2025年前三季度，德明利的歸母凈利潤(rùn)總額還是-0.27億，在虧損的泥淖中掙扎。然而，僅僅過(guò)了三個(gè)月，存儲(chǔ)芯片價(jià)格進(jìn)入上升通道，公司毛利率大幅提升，業(yè)績(jī)也一舉翻身。

其營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)107.89億、6.88億，用平均日賺900萬(wàn)的速度“火速”補(bǔ)上了虧損窟窿，足見(jiàn)周期魅力之大。

除此之外，德明利常年自研主控芯片，能夠?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)大廠“私人訂制”存儲(chǔ)方案，這種技術(shù)上的差異化競(jìng)爭(zhēng)，正在為德明利開(kāi)辟新的盈利戰(zhàn)場(chǎng)。

可見(jiàn)，大規(guī)模囤貨是德明利在存儲(chǔ)周期上行階段的一次豪賭，旨在以存貨為杠桿，撬動(dòng)未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

“逆周期囤貨”其實(shí)是國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)企業(yè)的常規(guī)操作了，只不過(guò)德明利賭得更大，其財(cái)務(wù)端的陣痛也就更明顯，公司不得不開(kāi)始了新一輪的“救表”之旅。

左手募資，右手轉(zhuǎn)型

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不能長(zhǎng)期處于“失血”狀態(tài)，公司正常營(yíng)運(yùn)也需要資金，誰(shuí)來(lái)補(bǔ)上這一資金缺口呢？

最立竿見(jiàn)影的方法就是，募資。

2023年開(kāi)始，德明利籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~始終為正，并且從11.45億增長(zhǎng)至25.76億，依靠的基本上是“取得借款收到的現(xiàn)金”，也就是銀行借款。

換句話說(shuō)，德明利如今能堪堪維持日常運(yùn)營(yíng)，基本全是銀行借款的功勞。截至2025年末，公司長(zhǎng)短期借款總額就高達(dá)44.24億，資產(chǎn)負(fù)債率已被推高至69.87%，高于同行佰維存儲(chǔ)、兆易創(chuàng)新，且逼近70%的負(fù)債率紅線。

而資產(chǎn)負(fù)債率的攀升，又會(huì)產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)。

首先是，財(cái)務(wù)費(fèi)用飆升。

2025年，德明利僅利息支出就高達(dá)1.44億，致使其財(cái)務(wù)費(fèi)用飆升至2.02億，同比大增117%，絕對(duì)值比營(yíng)收規(guī)模更大的佰維存儲(chǔ)還要高。

若不加以控制，連年增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用也會(huì)一點(diǎn)點(diǎn)“消耗”掉公司凈利潤(rùn)。

其次是，存貨減值風(fēng)險(xiǎn)高增。

當(dāng)下，在存儲(chǔ)芯片全品類漲價(jià)的背景下，德明利賬上70多億的存貨可能是未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的先行指標(biāo)。在公司70多億存貨里，在產(chǎn)品、委托加工物資、在途物資、發(fā)出商品就占據(jù)了50%的份額，而這些項(xiàng)目一般是公司產(chǎn)品“供不應(yīng)求”的證據(jù)。

可，存貨到底是把雙刃劍。除了上述項(xiàng)目，德明利的存貨里還躺著28.77億的原材料。這些原材料一部分是漲價(jià)之前購(gòu)入的，也有漲價(jià)后購(gòu)入的，成本不一。

若未來(lái)，這些原材料的市場(chǎng)價(jià)值跌至其賬面成本以下時(shí)，就得計(jì)提存貨減值損失，減少當(dāng)期利潤(rùn)，進(jìn)一步反噬本就貧瘠的現(xiàn)金流。

為預(yù)防“最不利”情況的出現(xiàn)，德明利又將目標(biāo)轉(zhuǎn)向了權(quán)益融資。

2025年11月，德明利就開(kāi)始著手準(zhǔn)備32億元的定增計(jì)劃。從募集資金用途細(xì)則就可以看出，公司依舊不想放過(guò)“預(yù)期未來(lái)三年的存儲(chǔ)超級(jí)周期”，光固態(tài)硬盤和內(nèi)存產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目就要花掉16.4億的募資款。

但也沒(méi)忘給如今四面透風(fēng)的財(cái)務(wù)加一層“安全墊”，32億募資款中將有9億用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金，這或能讓德明利的財(cái)務(wù)狀況得到短暫的喘息。

令人意外的是，此次募資，德明利還將拿出6.52億資金來(lái)建設(shè)研發(fā)總部基地，這與公司近兩年呈現(xiàn)出的“賺快錢”形象并不相符，此舉又意欲何為呢？

實(shí)際上，德明利從成立之初就一直在隨市場(chǎng)變化積極轉(zhuǎn)型。從當(dāng)初附加值較低的移動(dòng)存儲(chǔ)，慢慢轉(zhuǎn)型至面向企業(yè)的固態(tài)硬盤、嵌入式存儲(chǔ)等，一步步做大了業(yè)務(wù)曲線。

而今，面對(duì)固態(tài)硬盤等產(chǎn)品日漸降低的毛利率，德明利認(rèn)識(shí)到，必須優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向更高附加值的賽道升級(jí)，才有未來(lái)市場(chǎng)的一席之地。

加速建設(shè)研發(fā)總部，或許就是德明利再次轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)。

總結(jié)

德明利，是一家“應(yīng)變性”和“前瞻性”很強(qiáng)的公司。

按照存儲(chǔ)每3-5年一輪的周期規(guī)律，德明利在2023年周期下行期果斷下注，用大規(guī)模、低成本的存貨鎖定了未來(lái)的業(yè)績(jī)高增預(yù)期，并成功在2025年第四季度實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)翻身。

但存貨本身就是把雙刃劍，業(yè)績(jī)高增的同時(shí)，現(xiàn)金流“失血”、費(fèi)用激增等問(wèn)題也困擾著德明利。

公司未來(lái)如何，要看這輪存儲(chǔ)超級(jí)周期的風(fēng)，還能刮多久。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。