3月底，摩根大通最新研報(bào)通過“十問十答”，揭開了行業(yè)真相：AI轉(zhuǎn)向“質(zhì)量之戰(zhàn)”，2026年是中國企業(yè)AI需求能否復(fù)制2025年美國增長(zhǎng)曲線的關(guān)鍵一年。

以Anthropic為參照，年度經(jīng)常性收入（ARR）從2024年12月的10億美元增至2026年3月的190億美元，15個(gè)月內(nèi)增長(zhǎng)約19倍。

就在這份報(bào)告出爐的第四天，智譜交出了上市后的首份年報(bào)。2025年，智譜全年總收入為人民幣7.24億元，同比大幅增長(zhǎng)131.9%，成為國內(nèi)收入規(guī)模最大的大模型公司；毛利由1.76億元增至2.97億元，同比增長(zhǎng)68.7%。

更重要的是，MaaS API平臺(tái)ARR實(shí)現(xiàn)了60倍同比暴增。把這個(gè)數(shù)據(jù)和摩根大通那套邏輯放在一起看，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象，市場(chǎng)還在用“參數(shù)規(guī)?！焙汀坝?xùn)練成本”的舊尺子丈量AI公司，而這份財(cái)報(bào)傳遞出一個(gè)信號(hào)——智譜正在中國復(fù)刻Anthropic的路徑，完成從“技術(shù)探索者”到“智能基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商”的范式切換。

這是商業(yè)模式的“物種躍遷”，而市場(chǎng)，顯然還沒意識(shí)到這一變化的含金量。

財(cái)報(bào)里的四個(gè)信號(hào)，藏著智譜的“范式切換”密碼

Anthropic的崛起，改寫了大模型產(chǎn)業(yè)化預(yù)期。摩根大通認(rèn)為，AI正從“消費(fèi)端功能”進(jìn)化為“直接創(chuàng)造企業(yè)收入的工具”。智譜財(cái)報(bào)里透露出的四個(gè)重要信號(hào)，都印證了這一邏輯。

第一個(gè)信號(hào)，是商業(yè)模式“API化”，MaaS（Model as a Service，模型即服務(wù)）飛輪轉(zhuǎn)動(dòng)。

Anthropic的模式本質(zhì)是，做最好的基座模型，通過API賣推理算力，形成開發(fā)者生態(tài)的飛輪效應(yīng)。

如今，智譜在中國市場(chǎng)給出了幾乎對(duì)稱的答案：2025年，智譜MaaS API平臺(tái)實(shí)現(xiàn)ARR 17 億元（約2.5億美金），同比提升60倍。MaaS API平臺(tái)ARR爆發(fā)式增長(zhǎng)，驗(yàn)證“模型能力+標(biāo)準(zhǔn)化API+企業(yè)及開發(fā)者深度使用”的飛輪效應(yīng)，商業(yè)路徑與Anthropic高度趨同。

隨著MaaS模式崛起，第二個(gè)信號(hào)是，生態(tài)的“破圈”。

財(cái)報(bào)里提到，中國前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中有9家在使用GLM模型，MaaS平臺(tái)注冊(cè)用戶突破400萬。頭部互聯(lián)網(wǎng)公司全覆蓋接入、開發(fā)者規(guī)模爆發(fā)，意味著“調(diào)用越多→模型越強(qiáng)→調(diào)用越多”的飛輪已經(jīng)轉(zhuǎn)起來。

這生態(tài)勢(shì)能的質(zhì)變，智譜正在復(fù)制Anthropic的“開發(fā)者護(hù)城河”。

開發(fā)者的調(diào)用量大增與智譜高頻迭代模型形成正向循環(huán)，撐起了技術(shù)的“話語權(quán)”。這也是財(cái)報(bào)中第三個(gè)重要信號(hào)。

全球大模型競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)進(jìn)入“第一梯隊(duì)俱樂部”階段，只有進(jìn)入這個(gè)俱樂部，才有資格參與制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

Anthropic選擇用“更新速度”建立優(yōu)勢(shì)，平均每?jī)芍芤淮斡幸饬x的產(chǎn)品更新。而智譜的GLM系列模型也在過去一年完成從GLM-4.5到GLM-5-Turbo的高頻模型迭代，始終保持在第一梯隊(duì)。

如今，智譜穩(wěn)定占據(jù)GLM系列全球開源模型第一、中國模型第一，穩(wěn)定進(jìn)入全球AI第一梯隊(duì)。在最新的Artificial Analysis榜單中，GLM-5位居全球第四、開源第一，在編程場(chǎng)景的使用體感逼近Claude Opus 4.5。

有了清晰的商業(yè)模式飛輪、生態(tài)護(hù)城河、技術(shù)話語權(quán)，第四個(gè)信號(hào)顯而易見，是增長(zhǎng)的“確定性”。

財(cái)報(bào)中，MaaS API平臺(tái)毛利率同比提升近5倍至18.9%，盈利能力大幅提升。這是定價(jià)權(quán)的“隱形勝利”。整個(gè)行業(yè)還在為“每百萬Token幾毛錢”的價(jià)格戰(zhàn)焦頭爛額時(shí)，智譜成為逆勢(shì)漲價(jià)83%仍保持供不應(yīng)求的AI公司。

這也符合摩根大通在研報(bào)里的判斷：API定價(jià)正在走向分化，留在能力前沿的模型有望同時(shí)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)雙升。

財(cái)報(bào)顯示，隨著GLM在編程與智能體等元場(chǎng)景的深度滲透，付費(fèi)Token消耗量實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)躍遷。同時(shí)，隨著時(shí)間來到2026年，算力范式發(fā)生劇變，OpenClaw的爆發(fā)式應(yīng)用提前引燃Token消耗狂潮。

數(shù)據(jù)說明一切，智譜于2025年在國內(nèi)率先推出GLM Coding Plan（編程套餐），憑借模型的高質(zhì)量編碼能力，全球付費(fèi)開發(fā)者數(shù)量快速突破24.2萬，Token調(diào)用量6個(gè)月漲了15倍。此外，2026年3月，繼Coding Plan之后智譜推出Claw Plan，上線僅兩天訂閱用戶即破10萬，上線20天訂閱用戶突破40萬，這驗(yàn)證了智能體長(zhǎng)鏈路任務(wù)的巨大商業(yè)空間。

這預(yù)示著，智譜MaaSAPI平臺(tái)的底層需求進(jìn)一步飆升。

總之，從四個(gè)信號(hào)中，可以看出ToB商業(yè)化的終極邏輯：跑通MaaS飛輪的正向循環(huán)，模型效果越好，開發(fā)者用得越多；用得越多，數(shù)據(jù)反饋越豐富，模型迭代越快。

這是“商業(yè)物種躍遷”的四個(gè)切片，智譜正在變成“智能基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商”，像小摩研報(bào)中期待的那樣，復(fù)刻Anthropic陡峭的增長(zhǎng)曲線。

重新定義AI商業(yè)增長(zhǎng)：智能上界×Token消耗規(guī)模

從Anthropic到智譜，市場(chǎng)應(yīng)該意識(shí)到，這是有別于舊邏輯的高增長(zhǎng)新物種。

過去，市場(chǎng)焦點(diǎn)一直是延續(xù)互聯(lián)網(wǎng)思維的“超級(jí)應(yīng)用邏輯”，爭(zhēng)奪C端入口，陷入流量?jī)?nèi)卷，燒錢換用戶，然后用廣告或訂閱慢慢回血。OpenAI走的是這條路，ChatGPT每周活躍用戶約9億，其中95%是免費(fèi)用戶。為了覆蓋這些免費(fèi)用戶的推理成本，OpenAI甚至要在產(chǎn)品里插入廣告。

現(xiàn)在，Anthropic和智譜講了一個(gè)新故事：把模型能力封裝成API，武裝開發(fā)者和企業(yè)，讓他們?nèi)?gòu)建應(yīng)用。這是“智能基礎(chǔ)設(shè)施”的邏輯。

這條路增長(zhǎng)曲線更加陡峭，Anthropic過去一年實(shí)現(xiàn)了近12倍的ARR增長(zhǎng)，智譜也憑借AGI商業(yè)本質(zhì)的同頻認(rèn)知，以60倍ARR高增長(zhǎng)復(fù)刻并超越前者的曲線。

可以預(yù)見，MaaS模式下，此類大模型公司將在幾年內(nèi)迎來商業(yè)化的關(guān)鍵時(shí)刻。

Anthropic首席執(zhí)行官Dario Amodei近期表示，AI技術(shù)正處于從量變到質(zhì)變的臨界點(diǎn)，Anthropic有望在2028年左右實(shí)現(xiàn)盈利，屆時(shí)AI將成為歷史上盈利能力最強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)之一。

而智普保持著此前摩根大通提到的“復(fù)制過去一年增長(zhǎng)曲線”的節(jié)奏。

圖：摩根大通估算

然而，從超級(jí)應(yīng)用供應(yīng)商到智能基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商，更加陡峭的增長(zhǎng)曲線下，市場(chǎng)還沒有形成一套統(tǒng)一語言來描述這種爆發(fā)式增長(zhǎng)的商業(yè)邏輯。

過去市場(chǎng)用的“參數(shù)規(guī)?！薄坝?xùn)練成本”，放在AI商業(yè)化加速的今天，越來越不適用。

在這樣的背景下，智譜提出了一個(gè)新的公式，來準(zhǔn)確描述這一商業(yè)進(jìn)程：

AGI商業(yè)價(jià)值 = 智能上界×Token消耗規(guī)模。

在這個(gè)公式里，“智能上界”決定了定價(jià)權(quán)，是大模型AGI時(shí)代的“第一性”。

從模型智能提升方向看，智譜與Anthropic的共同特點(diǎn)在于，堅(jiān)定追求AGI，實(shí)現(xiàn)智能上界的持續(xù)突破。

也正是智能上界的突破，讓智譜的GLM與Anthropic的Claude一樣擁有了行業(yè)定價(jià)權(quán)。漲價(jià)后調(diào)用量不降反升，是因?yàn)槟Ｐ透斆髁恕?duì)于企業(yè)來說，真正的成本不是API的調(diào)用費(fèi)，而是“任務(wù)失敗”帶來的時(shí)間浪費(fèi)和人力返工。

這與摩根大通將AI需求定義為“拐點(diǎn)驅(qū)動(dòng)”的邏輯不謀而合：模型能力突破閾值后，需求將呈非線性加速擴(kuò)張。

而“Token消耗規(guī)?！?，則決定了價(jià)值的體量。

Token消耗規(guī)模已經(jīng)成為主流價(jià)值認(rèn)知。國家數(shù)據(jù)局將“Token”正式定名為“詞元”，并明確其作為智能時(shí)代“價(jià)值錨點(diǎn)”和“結(jié)算單位”的定位。騰訊云在3月27日把MaaS平臺(tái)升級(jí)成了TokenHub，湯道生在那天的演講里說了一句話：Tokens已經(jīng)成為智能經(jīng)濟(jì)中的新貨幣。

數(shù)據(jù)顯示，中國日均詞元調(diào)用量到今年3月已經(jīng)突破了140萬億，兩年時(shí)間增長(zhǎng)超過千倍。而智譜已成為國內(nèi)付費(fèi)Token消耗量最高的廠商之一，Coding基本盤穩(wěn)固，OpenClaw爆發(fā)之后，憑借GLM-5-Turbo的優(yōu)秀表現(xiàn)，Token消耗規(guī)模的潛力隨之提升。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)到市場(chǎng)表現(xiàn)都證明，這兩個(gè)關(guān)鍵詞準(zhǔn)確地描述了大模型公司的商業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能。而在這套“智能變現(xiàn)邏輯”下，智譜的增長(zhǎng)力將迎來重估。

此時(shí)此刻，市場(chǎng)需要重新校準(zhǔn)對(duì)AGI公司的價(jià)值認(rèn)知。

估值新尺子“TAC”：AGI進(jìn)入智能基礎(chǔ)設(shè)施定價(jià)時(shí)代

2026年的春天，整個(gè)AI行業(yè)都在經(jīng)歷一場(chǎng)從“技術(shù)敘事”到“商業(yè)敘事”的切換。

產(chǎn)業(yè)主線變了，新的商業(yè)范式帶來爆發(fā)性增長(zhǎng)，未來的估值故事自然也會(huì)隨之改變。此時(shí)，華爾街和港股市場(chǎng)的分析師們其實(shí)都在糾結(jié)同一個(gè)問題：到底該怎么給公司估值？

過去，大家習(xí)慣用“用戶數(shù)”“活躍度”“ARPU”給互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)定價(jià)，但智能基礎(chǔ)設(shè)施的增長(zhǎng)曲線完全不同。

那么用傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)SaaS模型去套？似乎低估了它的爆發(fā)力；用硬件科技股的邏輯去算？又忽略了它作為平臺(tái)的生態(tài)價(jià)值。

舊的尺子已經(jīng)量不出新物種的體量了。作為未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)設(shè)施，AGI需要新估值模型。智譜正在引入一個(gè)新的概念——TAC，即Token Architect Capability：TAC=調(diào)用量×智能質(zhì)量×經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化效率。

這聽起來像是造了一個(gè)新詞，但放在行業(yè)趨勢(shì)里看，并不突兀。國家數(shù)據(jù)局局長(zhǎng)劉烈宏把Token譯作“詞元”，也是在為這個(gè)新的計(jì)量單位尋找中文語境里的位置。

TAC的公式翻譯成商業(yè)語言就是，模型越強(qiáng)，調(diào)用的Token就越有價(jià)值，產(chǎn)出的經(jīng)濟(jì)回報(bào)越高。

智譜的年報(bào)證明了這個(gè)邏輯的可行性。智譜的API收入爆發(fā)、開發(fā)者生態(tài)擴(kuò)張、毛利率改善，本質(zhì)上都是TAC三個(gè)維度的“同步提升”。

在所有人都還在糾結(jié)“大模型怎么賺錢”的時(shí)候，智譜已經(jīng)用一套完整的商業(yè)語言回答了這個(gè)問題。

這也標(biāo)志著，中國的AI公司，終于開始用自己的邏輯，重寫AI的價(jià)值故事了。

從這個(gè)角度再看智譜的年報(bào)，這是一份產(chǎn)業(yè)宣言，從詞元到TAC，中國頂尖科技公司擁有了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的話語權(quán)，走向全球更大的舞臺(tái)。

隨著“中國版Anthropic”的飛輪轉(zhuǎn)起來，定價(jià)紅利才剛剛開始釋放。

展望未來，智譜的價(jià)值會(huì)隨著讓千行百業(yè)轉(zhuǎn)起來的智能架構(gòu)（TAC）提升。因?yàn)橹袊鍭nthropic本質(zhì)是智能基礎(chǔ)設(shè)施，也即AI時(shí)代調(diào)度智能的“電網(wǎng)”。

來源：港股研究社