REPORT

3 月 31 日，智譜（02513.HK）發(fā)布上市后首份年度業(yè)績。2025 年全年收入 7.24 億人民幣，同比增長 132%，是國內(nèi)收入規(guī)模最大的大模型公司

同時(shí)，MaaS API 平臺(tái) ARR 約 17 億人民幣（約 2.5 億美金），過去 12 個(gè)月增長 60 倍

一季度 API 漲價(jià) 83%，調(diào)用量反增 400%

智譜上市后首份成績單

全行業(yè)打價(jià)格戰(zhàn)，智譜在漲價(jià)

先說背景。從 2024 年年中開始，國內(nèi)大模型行業(yè)集體打價(jià)格戰(zhàn)。1 分錢百萬 Token、免費(fèi)調(diào)用成了常規(guī)操作。據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，2024 年國內(nèi)大模型行業(yè)平均毛利率 -80%，2025 年行業(yè)平均毛利率仍為 -30%，絕大多數(shù)廠商還在虧錢換規(guī)模

在這個(gè)環(huán)境里，智譜做了一個(gè)跟所有人方向相反的動(dòng)作：2026 年一季度，API 定價(jià)上調(diào) 83%

結(jié)果是調(diào)用量不降反升，增長 400%。據(jù)財(cái)報(bào)披露，智譜已成為國內(nèi)付費(fèi) Token 消耗量最高的廠商之一

行業(yè)毛利率 -30%，智譜綜合毛利率 41%
漲價(jià) 83%，調(diào)用量反增 400%

量價(jià)齊升在全球 AI 行業(yè)都很少見。對(duì)于生產(chǎn)級(jí)客戶來說，價(jià)格從來不是第一考量，模型效果才是。一個(gè)能穩(wěn)定完成復(fù)雜任務(wù)的模型，即使貴一些，也比便宜但不穩(wěn)定的模型更值錢

據(jù)智譜官方表述，GLM 系列持續(xù)保持全球開源模型第一、中國模型第一，在全球模型中僅次于 GPT、Claude 和 Gemini。GLM-5 在 Artificial Analysis Intelligence Index 榜單達(dá)到 50 分，據(jù)稱是開放權(quán)重模型首次達(dá)到這一分?jǐn)?shù)

收入 7.24 億，ARR 17 億

2025 年全年收入 7.24 億人民幣，同比增長 132%。對(duì)比招股書數(shù)據(jù)，2024 年全年收入 3.124 億，2025 上半年 1.91 億。下半年收入約 5.33 億，是上半年的 2.8 倍

全年綜合毛利率 41%，MaaS 平臺(tái)毛利率從約 3.8% 提升至 18.9%，提升近 5 倍

MaaS API 平臺(tái) ARR 約 17 億人民幣（約 2.5 億美金），過去 12 個(gè)月提升 60 倍。400 萬企業(yè)用戶及開發(fā)者在真實(shí)生產(chǎn)環(huán)境中持續(xù)調(diào)用，覆蓋全球 218 個(gè)國家和地區(qū)

MaaS 飛輪轉(zhuǎn)起來了

招股書階段，市場對(duì)智譜的印象是「做大模型服務(wù)的AI公司」，本地化部署收入占比約七成。這份年報(bào)里，API 調(diào)用業(yè)務(wù)的 ARR 已經(jīng)遠(yuǎn)超全年確認(rèn)收入，MaaS 成了增長的主引擎

MaaS（Model as a Service），把大模型能力封裝成標(biāo)準(zhǔn)化 API，企業(yè)和開發(fā)者按調(diào)用量付費(fèi)。這正是 Anthropic 跑通的商業(yè)路徑：80% 以上的收入來自企業(yè)和開發(fā)者的 API 調(diào)用

這個(gè)模式的核心是一個(gè)正向循環(huán)：模型效果越好 → 吸引高價(jià)值客戶 → 客戶深度調(diào)用帶來收入 → 收入投入技術(shù)研發(fā) → 模型效果進(jìn)一步提升

收入結(jié)構(gòu)從「模型服務(wù)」切換到了「API 調(diào)用」

中國前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中有 9 家 每天深度調(diào)用 GLM。GLM-5 發(fā)布后 24 小時(shí)內(nèi)，字節(jié)跳動(dòng) TRAE、阿里 Qoder、騰訊 CodeBuddy、美團(tuán) CatPaw、快手萬擎、百度智能云、WPS Office 等頭部產(chǎn)品官方接入

全球化維度上，GLM 已部署在 Google Vertex AI、AWS Bedrock、Fireworks、Cerebras 等云服務(wù)商，入駐 OpenRouter、Vercel 等聚合平臺(tái)。據(jù)智譜稱，GLM 是 OpenRouter 付費(fèi)模型排名第一，也是 Windsurf、OpenCode 等 Coding 平臺(tái)的默認(rèn)模型

Coding 和 Agent 兩條線都在放量。Coding Plan 全球付費(fèi)開發(fā)者 24.2 萬，Token 調(diào)用量 6 個(gè)月漲 15 倍。2026 年 3 月推出的 Claw Plan（基于 AutoClaw），上線兩天訂閱用戶破 10 萬，20 天突破 40 萬

跟 Anthropic 對(duì)標(biāo)

張鵬在業(yè)績發(fā)布會(huì)上把智譜的商業(yè)路徑定義為「中國的 Anthropic」。Anthropic 的 ARR 從 2024 年底約 10 億美金，到 2025 年底約 90 億美金，到 2026 年 3 月已經(jīng)接近 190 億美金。Claude Code 單產(chǎn)品 ARR 超過 25 億美金。約 70-80% 的收入來自企業(yè)級(jí) API 調(diào)用

智譜的 MaaS ARR 約 2.5 億美金，增長曲線的形態(tài)跟 Anthropic 同構(gòu)：模型能力夠強(qiáng)之后，API 調(diào)用量指數(shù)級(jí)爆發(fā)

幾個(gè)同構(gòu)點(diǎn)：

· 收入來源都以 API 調(diào)用為主。Anthropic 約 70-80% 來自企業(yè) API，智譜的 MaaS 平臺(tái)是核心增長極

· 都以 Coding 為切入點(diǎn)。Anthropic 的 Claude Code 9 個(gè)月 ARR 破 25 億美金，智譜的 Coding Plan 付費(fèi)開發(fā)者 24.2 萬，Token 調(diào)用量 6 個(gè)月漲 15 倍

· 都能漲價(jià)。Anthropic 在規(guī)模擴(kuò)張中保持定價(jià)能力，智譜一季度漲價(jià) 83% 后調(diào)用量反增 400%

Anthropic 估值 3800 億美金，約 27 倍 ARR。智譜港股市值約 800 多億港幣。Anthropic 的 Fortune 100 客戶覆蓋率 70%，開發(fā)者和企業(yè)客戶生態(tài)更成熟

Anthropic 和智譜核心指標(biāo)對(duì)比，數(shù)據(jù)來源為公開報(bào)道和財(cái)報(bào)

技術(shù)底層：為什么推理成本在下降

MaaS 平臺(tái)毛利率從約 3.8% 跳到 18.9%，背后有幾個(gè)技術(shù)因素

智譜通過 MLA-256 改進(jìn)在保持與 GQA-8 相同性能的情況下，減少了 KVCache 占用。動(dòng)態(tài)稀疏注意力機(jī)制 讓長序列推理的部署成本降低 50%，性能無損。這些是推理側(cè)的工程優(yōu)化，直接壓低了每個(gè) Token 的成本

訓(xùn)練側(cè)，Slime 框架 實(shí)現(xiàn)異步強(qiáng)化學(xué)習(xí)，解決了生成與訓(xùn)練的解耦問題。通過 PD 分離和心跳容錯(cuò)機(jī)制最大化 GPU 利用率。配合直接雙面重要性采樣算法，模型可以從超 1 萬個(gè)真實(shí)軟件工程環(huán)境中高效學(xué)習(xí)。這套體系支撐了 GLM-5-Turbo 作為 OpenClaw 基座模型

國產(chǎn)芯片適配方面，GLM-5 已進(jìn)入軟硬協(xié)同設(shè)計(jì)階段。通過 Lightning Indexer 等定制化融合內(nèi)核和 FlashComm 通信優(yōu)化，據(jù)智譜稱在國產(chǎn)芯片上跑出了接近國際頂級(jí)芯片的推理效率

MaaS 是一個(gè)邊際成本持續(xù)下降的模式。模型訓(xùn)練和優(yōu)化一次，可以服務(wù)數(shù)百萬客戶，調(diào)用量越大，單 Token 成本越低，毛利率越高。推理成本的持續(xù)優(yōu)化直接推動(dòng)了毛利率 5 倍的提升

兩個(gè)新概念：TAC 和 LLM-OS

張鵬在業(yè)績會(huì)上提出了兩個(gè)概念

TAC（Token Architecture Capability，Token 架構(gòu)力）：TAC = 智能調(diào)用量 × 智能質(zhì)量 × 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化效率。按張鵬的說法，未來衡量組織和個(gè)人價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)越來越取決于其構(gòu)建和驅(qū)動(dòng)復(fù)雜 Agent 系統(tǒng)的能力。智譜的定位是成為提升全社會(huì) TAC 的基礎(chǔ)設(shè)施

LLM-OS（大模型操作系統(tǒng)）：把大模型定義為智能的調(diào)度者。張鵬說智譜在與生態(tài)伙伴和操作系統(tǒng)廠商探討，把基座模型能力與操作系統(tǒng)深度融合。AutoGLM 和 AutoClaw 是這一方向的落地

在業(yè)績會(huì) Q&A 中，有記者直接問這兩個(gè)概念是愿景還是產(chǎn)品計(jì)劃。張鵬的回答是 TAC 已經(jīng)在發(fā)生（「有些企業(yè)已經(jīng)把 Token 作為工資的一部分發(fā)放」），LLM-OS 也在與合作伙伴推進(jìn)中

TAC 和 LLM-OS 目前還是概念框架，落地產(chǎn)品有限。但 TAC 的公式（調(diào)用量 × 質(zhì)量 × 轉(zhuǎn)化效率）跟智譜當(dāng)前的商業(yè)邏輯是自洽的

需要回答的問題

盈利時(shí)間表。招股書顯示 2024 年凈虧損 29.58 億，2025 上半年凈虧損 23.58 億。研發(fā)投入（主要是算力）的體量決定了短期內(nèi)盈利仍需時(shí)間。Anthropic 預(yù)計(jì) 2027 年停止現(xiàn)金消耗，可以作為參考

大廠自研。9/10 的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司在用 GLM，但字節(jié)、阿里、騰訊都有自研模型。張鵬在 Q&A 中的回應(yīng)是：大廠在所有場景中都做到競爭力最強(qiáng)，受資源限制很難實(shí)現(xiàn)，生態(tài)本身也需要接入外部供應(yīng)商

定價(jià)權(quán)的持續(xù)性。漲價(jià) 83% 后調(diào)用量增 400%，這組數(shù)據(jù)很硬。張鵬也提到當(dāng)前確實(shí)存在算力供給的約束。后續(xù)算力供給充裕之后，需求側(cè)的表現(xiàn)需要持續(xù)觀察

Anthropic 的商業(yè)路徑已經(jīng)跑通了：做最強(qiáng)的基座模型，通過 API 賣推理，讓開發(fā)者和企業(yè)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)消耗 Token。ARR 15 個(gè)月從 10 億美金到接近 190 億美金

智譜這份財(cái)報(bào)里的數(shù)據(jù)跟 Anthropic 的早期增長曲線同構(gòu)。MaaS ARR 12 個(gè)月增 60 倍，API 漲價(jià) 83% 后調(diào)用量增 400%，400 萬開發(fā)者和企業(yè)在用 GLM，全年綜合毛利率 41%

智譜開始用 Anthropic 的方式賺錢了