【文/王力 編輯/周遠方】

2025年對邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）而言，是一個需要重新定義增長的年份。這家被業(yè)界譽為“中國醫(yī)療器械一哥”的企業(yè)，在2025年年報中交出上市七年來首份“雙降”業(yè)績單：營業(yè)收入332.82億元，同比下滑9.38%；歸母凈利潤81.36億元，同比下降30.28%。

表面數(shù)字的背后，折射的是中國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷的一場深層調(diào)整。DRG/DIP支付方式改革、體外診斷試劑集中帶量采購、檢驗結果互認等一系列政策密集落地，使得以設備與體外診斷試劑為核心的醫(yī)療器械行業(yè)進入陣痛期。邁瑞國內(nèi)業(yè)務全年實現(xiàn)收入156.32億元，同比驟降22.97%，幾乎是全行業(yè)共同承壓的縮影。

然而，這份年報并非只有陰云。國際業(yè)務收入176.50億元，同比增長7.40%，占總收入比重首次突破53%，邁瑞的收入重心在2025年正式越過了內(nèi)外平衡點，開始以一家真正意義上的全球化企業(yè)姿態(tài)面對外界。歐洲市場同比增長17%，新興業(yè)務板塊（微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入、動物醫(yī)療）同比增長38.85%，毛利率達63.74%，兩條增長曲線在整體下行背景下顯得尤為突出。

更值得關注的是公司在戰(zhàn)略層面的布局信號：研發(fā)投入39.29億元，占營收比重達11.80%，創(chuàng)歷史新高；“設備+IT+AI”數(shù)智醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)在上海仁濟醫(yī)院、沙特最大虛擬醫(yī)院等全球頂級機構落地；全年累計分紅53.10億元，分紅比例65.27%，上市七年累計回報投資者逾377億元，超過IPO募資額的六倍。表面是短周期業(yè)績承壓，深層是結構性戰(zhàn)略重塑。

跌幅已深，轉機在哪？

集采重壓：國內(nèi)規(guī)模降、份額升

2025年的中國醫(yī)療器械國內(nèi)市場，幾乎所有主流廠商都無法置身事外。邁瑞國內(nèi)業(yè)務全年實現(xiàn)收入156.32億元，較2024年的202.92億元下降22.97%。但若將此次下滑放入更長的政策周期坐標系中審視，會發(fā)現(xiàn)這是多重政策力量共振疊加的必然結果，而非公司競爭力的本質(zhì)削弱。

2025年國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)同時承受了三層政策壓力。其一，DRG/DIP付費制度改革持續(xù)深化，醫(yī)院的檢驗行為被納入成本管控框架，各類檢驗項目的單次使用量與單價均受到壓縮；其二，體外診斷試劑集采范圍持續(xù)擴大，化學發(fā)光、血液分析等核心品類招標價格大幅下滑，部分品類降幅超過50%；其三，檢驗結果互認政策推進使重復送檢需求降低，試劑實際消耗量進一步收縮。三者疊加，對邁瑞體外診斷國內(nèi)收入形成集中打壓。

醫(yī)學影像與生命信息和支持業(yè)務同樣未能幸免。受醫(yī)院整體資本開支預算收縮影響，邁瑞醫(yī)學影像收入同比下降18.02%，生命信息與支持國內(nèi)收入同比下降19.80%。醫(yī)院在設備采購上的決策鏈拉長、審批趨嚴，大型醫(yī)院訂單落地周期延遲，中小醫(yī)院則因經(jīng)營壓力主動壓縮采購計劃。

規(guī)模萎縮并不等同于競爭力退化。年報數(shù)據(jù)揭示了一個反直覺的現(xiàn)象：在行業(yè)整體收縮的背景下，邁瑞的國內(nèi)市占率反而實現(xiàn)了明顯提升。背后邏輯在于：集采政策對外資品牌的價格優(yōu)勢構成根本沖擊，羅氏、雅培等國際廠商在合規(guī)集采價格區(qū)間內(nèi)的利潤空間被大幅壓縮，而邁瑞憑借更具彈性的本土供應鏈與更完善的渠道覆蓋，在價格競爭中占據(jù)相對主動。進口替代加速，受益者正是具備完整產(chǎn)品矩陣的國內(nèi)頭部廠商。

值得關注的是，國內(nèi)新興業(yè)務在報告期內(nèi)錄得高增長，微創(chuàng)外科、動物醫(yī)療等受集采政策影響較小的細分賽道展現(xiàn)出明顯韌性。國內(nèi)新興業(yè)務與體外診斷業(yè)務合計營收已占國內(nèi)業(yè)務營收的近七成，結構性變化正在悄然發(fā)生——從高度依賴設備集中采購的單一模式，向經(jīng)常性耗材收入與新興業(yè)務高成長模式遷移。

盈利層面，整體毛利率下滑2.81個百分點至60.33%，反映了集采價格下行與產(chǎn)品結構調(diào)整的實質(zhì)影響。值得注意的是，該毛利率在全球醫(yī)療器械行業(yè)中依然屬于優(yōu)質(zhì)水平，與美敦力、史賽克等國際頭部企業(yè)相當，說明邁瑞的核心產(chǎn)品定價能力尚未被根本動搖。國內(nèi)銷售費用雖隨收入有所下降，絕對規(guī)模仍達51.45億元，運營杠桿的釋放尚需更大的收入規(guī)模支撐。

攻入“GPS”三巨頭腹地，歐洲地區(qū)增長17%

2025年，邁瑞國際業(yè)務收入176.50億元，同比增長7.40%，占總收入比重首次突破53%。這一比例的象征意義超越財務本身——它意味著邁瑞已正式跨越以國內(nèi)為主、國際為輔的發(fā)展階段，進入以全球化為主軸的新競爭格局。對邁瑞而言，這既是戰(zhàn)略里程碑，也是一把雙刃劍：國際業(yè)務主導意味著更高的匯率風險、地緣政治風險與本地化管理成本。

2025年的國際市場環(huán)境并不友好。高利率與通脹抑制了新興市場國家的醫(yī)療資本開支，俄烏沖突、中東局勢等地緣風險持續(xù)擾動區(qū)域訂單，本地貨幣貶值在匯兌層面對部分業(yè)務形成侵蝕。財務費用中，匯兌損失增加疊加利息收入減少，導致財務費用同比上升約34%。在此背景下，邁瑞依然實現(xiàn)正增長，歐洲市場更以17%的增速成為最亮眼的區(qū)域亮點。

歐洲突破具有戰(zhàn)略標志性意義。歐洲傳統(tǒng)上是“GPS”三巨頭飛利浦、西門子、GE醫(yī)療的主場，本土品牌依靠歷史積累的客戶關系和認證壁壘構筑了較高護城河。邁瑞能夠在2024年高增長基礎上于2025年再實現(xiàn)17%的增長，說明其在歐洲市場建立了一定認可。

從策略層面看，邁瑞的國際化已從早期依賴價格競爭的低成本替代路線，演化為以數(shù)智化解決方案驅(qū)動的價值醫(yī)療路線。年報著重披露的“設備+IT+AI”生態(tài)系統(tǒng)在印尼Mayapada醫(yī)療集團、沙特SEHA虛擬醫(yī)院等機構的落地案例，本質(zhì)上是用系統(tǒng)集成能力替代單一設備競爭，用長期服務綁定替代一次性銷售交付。這一轉變使邁瑞的單客戶合同價值提升、客戶黏性增強，但同時也意味著市場拓展周期拉長、前期交付成本上升。

與美敦力深化患者監(jiān)護領域戰(zhàn)略合作、與亞洲最大私立醫(yī)療集團IHH在馬來西亞、印度、土耳其等多個市場簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，折射出邁瑞試圖借助頂級機構的品牌背書與渠道網(wǎng)絡加速高端市場滲透的戰(zhàn)略意圖。這種路徑在資源效率上優(yōu)于完全自建渠道，但如何在合作中保持自主品牌建設空間、避免淪為OEM角色，將是持續(xù)的戰(zhàn)略考驗。

本地化戰(zhàn)略投入力度也有明顯體現(xiàn)。公司在約40個國家設立64家境外子公司，3000余名海外員工中90%以上是本地人；在5個海外研發(fā)中心之外，14個國家規(guī)劃了本地化生產(chǎn)項目，其中11個已經(jīng)啟動。本地化生產(chǎn)不僅有助于規(guī)避貿(mào)易壁壘與關稅風險，在當前逆全球化加劇背景下更具長期戰(zhàn)略防御價值。但本地化生產(chǎn)的前期資本投入不可低估，對尚在盈虧爬坡期的區(qū)域市場而言，短期內(nèi)將對利潤形成攤薄壓力。

需要理性看待的是，國際業(yè)務的區(qū)域結構仍存在明顯不均衡。發(fā)展中國家市場依然貢獻了國際收入的主要部分，而高利潤率的歐美高端市場滲透率仍處于相對早期階段。年報坦承，生命信息與支持業(yè)務在海外市場的平均市占率仍低于國內(nèi)水平，超聲產(chǎn)品的海外市場占有率尚處于個位數(shù)水平。尤其在北美市場，器械注冊周期、醫(yī)院采購決策鏈的復雜性以及本土競爭對手的防御性策略，均使規(guī)?；瘽B透難度高于其他市場。

新興市場機遇與風險并存：亞非拉地區(qū)醫(yī)療基礎設施建設需求旺盛，邁瑞的性價比定位具有先天優(yōu)勢；但這些市場的政府付款周期長、應收賬款風險高、外匯管制復雜。2025年信用減值損失1.96億元、資產(chǎn)減值損失3.36億元，在國際業(yè)務持續(xù)擴張背景下，這一風險需要持續(xù)關注。從五年縱向軌跡來看，邁瑞國際收入從2020年的約70億元增至2025年的176.50億元，增長約2.5倍，國際化是真實且可持續(xù)的增長驅(qū)動力——但質(zhì)變兌現(xiàn)為量變，仍需時間。

從“賣設備”到“智能醫(yī)療體”，邁瑞的手術機器人野心

2025年，邁瑞新興業(yè)務板塊（微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入、動物醫(yī)療）以53.78億元的營收規(guī)模、38.85%的同比增速，在整體下行的年報中成為最鮮明的增長信號。這一板塊占公司整體收入比重約16%，毛利率高達63.74%，為全線業(yè)務中最高，高于體外診斷的58.33%與生命信息和支持的59.37%。數(shù)字背后，是邁瑞構建第二增長曲線的戰(zhàn)略邏輯。

微創(chuàng)外科業(yè)務聚焦腔鏡手術場景，已推出UX系列4K+3D+NIR熒光腔鏡成像系統(tǒng)，并圍繞能量平臺、吻合器、穿刺器等高值耗材形成完整產(chǎn)品矩陣，覆蓋普外科、胸外、婦科、泌尿科等核心臨床科室。

更值得關注的是，年報明確提出公司已完成手術機器人的底層能力布局，將在腔鏡、能量平臺與手術器械三個領域的技術積累基礎上推出手術機器人產(chǎn)品。這是邁瑞首次在正式年報中宣示手術機器人的戰(zhàn)略方向，意味著其正式進軍由達芬奇系統(tǒng)（Intuitive Surgical）主導的高端手術機器人賽道。這一市場全球規(guī)模龐大但技術壁壘極高，邁瑞的切入時機與路徑選擇，將是未來數(shù)年最值得持續(xù)追蹤的重大戰(zhàn)略命題之一。

微創(chuàng)介入業(yè)務依托惠泰醫(yī)療（邁瑞于2023年完成控股），重點布局電生理、冠脈通路和外周血管介入。報告期內(nèi)，三維房顫PFA（脈沖電場消融）和RFA系統(tǒng)及配套耗材已獲NMPA批準并進入臨床，邁瑞在心律失常介入治療領域的產(chǎn)品從研發(fā)走向商業(yè)化落地，正式進入美敦力、雅培、波士頓科學等國際廠商主導的存量市場爭奪。PFA是目前心臟電生理領域最前沿的術式方向，技術壁壘高但市場成長性強。需要指出的是，惠泰醫(yī)療尚處于整合提升階段，整合協(xié)同效應的兌現(xiàn)預計需要三年以上周期，短期對整體業(yè)績的增量貢獻規(guī)模有限。

動物醫(yī)療是三大新興業(yè)務中市場邏輯最為清晰、商業(yè)模式最具確定性的板塊。邁瑞將人用醫(yī)療器械的研發(fā)積累橫向延伸至獸醫(yī)臨床場景，海外營收已占動物醫(yī)療總收入的約80%，該業(yè)務從誕生之日起便以全球化視角布局，有效規(guī)避了國內(nèi)醫(yī)療政策的直接擾動。從全球?qū)櫸锝?jīng)濟持續(xù)擴容、獸醫(yī)檢驗標準化需求上升的行業(yè)背景來看，動物醫(yī)療是邁瑞少數(shù)能夠在無集采壓力環(huán)境下實現(xiàn)自然增長的賽道之一，也是其跨領域復用研發(fā)能力的典型案例。

數(shù)智醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)的戰(zhàn)略雄心同樣值得單獨審視。邁瑞以“設備+IT+AI”為核心框架，圍繞重癥醫(yī)學大模型（啟元）、檢驗大模型、超聲AI助手等具體產(chǎn)品，正在將自身從硬件制造商向醫(yī)院數(shù)智化合作伙伴轉型。上海仁濟醫(yī)院的圍術期大模型降低病歷錄入時間、北京大學深圳醫(yī)院急診重癥數(shù)智化融合方案、南方醫(yī)科大學深圳醫(yī)院樣本審核時間提升約30倍——這些是有真實臨床結果支撐的落地案例，而非概念展示。安徽全省超聲一張網(wǎng)、大理區(qū)域醫(yī)學檢驗中心等縣域醫(yī)共體項目，則揭示了其向健康中國戰(zhàn)略深度嵌入的市場空間。

但AI生態(tài)的商業(yè)化落地依然存在諸多不確定性。醫(yī)院信息化市場格局復雜，衛(wèi)寧健康、東軟集團等HIS/LIS系統(tǒng)廠商長期盤踞醫(yī)院核心數(shù)據(jù)節(jié)點，邁瑞的AI大模型要實現(xiàn)多源數(shù)據(jù)打通，必須與這些既有IT系統(tǒng)深度協(xié)作，既涉及技術接口兼容，也涉及商業(yè)利益協(xié)調(diào)。此外，AI產(chǎn)品的定價邏輯與傳統(tǒng)設備銷售截然不同，如何在公立醫(yī)院采購約束下實現(xiàn)AI服務的合理定價與持續(xù)收費，目前仍是行業(yè)待解的商業(yè)模式難題。國內(nèi)AI醫(yī)療監(jiān)管政策正處于規(guī)則制定階段，產(chǎn)品合規(guī)路徑的不確定性亦構成潛在風險。

研發(fā)投入的規(guī)模是邁瑞持續(xù)競爭力的壓艙石，但也構成了當期財務壓力的一個變量。2025年研發(fā)費用39.29億元，占營收11.80%，較2024年的10.91%進一步提升。值得注意的是，2023年至2025年三年研發(fā)總投入累計超117億元，絕對規(guī)?；境制?，但因營收收縮，費用率被動上行，對利潤率形成額外壓制。

縱觀邁瑞的整體戰(zhàn)略布局，以國際化對沖國內(nèi)政策壓力，以新興業(yè)務對沖傳統(tǒng)業(yè)務成熟化，以數(shù)智生態(tài)對沖純硬件競爭。從2025年數(shù)據(jù)來看，這一對沖機制已開始發(fā)揮作用，能否在中期內(nèi)完全彌合并形成新的規(guī)模效應，邁瑞所需要的，是時間與執(zhí)行力的雙重兌現(xiàn)。