萬科2025年巨虧885.6億元，創(chuàng)下房企歷史第三高虧損額。

恒大2021年虧損4760億元，碧桂園2023年虧損1784億元。

值得關注的是，萬科的虧損來源，與恒大、碧桂園有所不同。

恒大2021年主要是存貨減值虧損3736.8億元，碧桂園2023年存貨減值虧損高達823.5億元。

萬科2025年虧損主要源于信用減值虧損341.7億元，存貨減值在內(nèi)的資產(chǎn)減值虧損僅219.3億元。

萬科2024年虧損494.8億元，其中信用減值虧損264億元，資產(chǎn)減值虧損只有71.7億元。

這似乎意味著，恒大、碧桂園被銷售額與房價急劇下降而拖垮，萬科則是被投資拖垮。

萬科2025年的信用減值虧損中，主要是“其他應收款壞賬”損失336.5億元，其中余額前五名的壞賬準備就高達288.3億元。

從這些壞賬準備中，可以看到萬科真實資金流向及其產(chǎn)生的影響。

萬科對深圳晨耀投資的壞賬準備53.5億元，后者通過深圳麒翔持有恒大地產(chǎn)1.6%的股份。

向上穿透深圳晨耀的最終股東為深圳博商順泰，實控人為兩名自然人，深圳博商被稱為“影子萬科”，與萬科有著諸多合作項目。

深圳麒翔2017年戰(zhàn)略投資恒大地產(chǎn)，初始實際控制人為深圳隱秘地產(chǎn)大佬王占江，2021年將股權轉(zhuǎn)讓給了深圳博商。

至于萬科與深圳博商的資金往來性質(zhì)，究竟是投資款還是借款，并沒有定論。萬科財報中，萬科與深圳晨耀并非關聯(lián)方。

目前恒大地產(chǎn)股權價值歸零，萬科應收款項自然全部無法收回。

深圳源灃的股東為豐嘉資產(chǎn)，似乎與深圳博商為平行關系，由諸多關聯(lián)人士交替控制。深圳源灃向下穿透，與已退市東方金鈺似乎有些合作。

這筆99.8億元的應收款，如果是與東方金鈺的合作，目前還有20多億元沒有計提，可能是抓住了某些資產(chǎn)。

深圳匯成榮通與深圳匯興宏成，向上穿透股東均為深圳博商順泰，向下穿透均持有與萬科合作項目公司的股東。

其中北京亞瀾灣項目，為收購深圳本土已出險房企益田集團的資產(chǎn)。

如今現(xiàn)實就是，博商系公司名義上與萬科合作，但實際上的出資，或者說借款來源于萬科，如今項目虧損，萬科的應收款項似乎想一筆勾銷。

萬科管理層應該解釋，為何要這樣安排？

如果聯(lián)系曾經(jīng)行業(yè)潛規(guī)則，或許有一個合理解釋，即一些復雜資產(chǎn)或地塊，由萬科借錢給體系外公司去收購，清理干凈所有問題后再由萬科入股。

但諸多投資血本無歸，萬科管理層理應解釋與承擔責任。

廣州市溪楹房地產(chǎn)為“廣信資產(chǎn)包”的開發(fā)公司，股東為廣州市萬溪企業(yè)管理有限公司。

萬科2017年以551億元收購廣信資產(chǎn)包，后續(xù)將50%的權益轉(zhuǎn)讓給中信信托，其中股權價70.4億元，包含預付款溢價30.4億元，另外還將獲得債權交易款320億元。

雖然該項目沒有計提壞賬，但目前萬科與中信信托對當年合作協(xié)議的部分條件，是否已經(jīng)達成有不同理解。其中30.4億元預付款溢價是否轉(zhuǎn)化為股權溢價款，仍然懸而未決。

除了這些投資，萬科在過去的多年里，比較少在公開市場拿地，而是通過諸多公開或未公開的收購與合作拿地，比如對藍光、泰禾、萬達的項目收購。

這些大大小小的收購，形成了龐大的“其他應收款項”，2021年末時高達1920.7億元，2025年末仍高達1337.4億元。

這些收購付出的現(xiàn)金流，以及形成的一些表外負債，比如曾經(jīng)收購的印力集團、普洛斯集團，這些均曾在萬科集團資產(chǎn)負債表之外。

市場下行期里，這些資金占用極大地拖累了萬科。