01、商業(yè)化照進(jìn)現(xiàn)實(shí)

3月26日，小馬智行交出了在港股上市后的第一份年報(bào)。報(bào)告顯示，2025年，小馬智行營(yíng)收總額為9000萬(wàn)美元（約合人民幣6.29億元），同比增長(zhǎng)20%。其中，公司的自動(dòng)駕駛出行服務(wù)、自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)以及技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用業(yè)務(wù)收入均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，尤其是自動(dòng)駕駛出行服務(wù)，收入同比增幅高達(dá)128.6%。

與此同時(shí)，小馬智行還首次實(shí)現(xiàn)了單季度盈利。報(bào)告顯示，2025年第四季度，公司凈利潤(rùn)為7545萬(wàn)美元（約合人民幣5.28億元），而上年同期還凈虧損1.81億美元。

然而，資本市場(chǎng)對(duì)小馬智行取得的歷史性的突破似乎并不買賬。3月27日，財(cái)報(bào)披露后的首個(gè)交易日，小馬智行港股股價(jià)開(kāi)盤即大跌，當(dāng)日收盤跌幅接近14%。3月31日和4月2日，小馬智行股價(jià)再遭重挫，收盤價(jià)創(chuàng)上市以來(lái)新低。

圖/《財(cái)經(jīng)天下》攝

小馬智行股價(jià)下跌的很大一部分原因是，2025年第四季度的盈利存在偶然性。早前，小馬智行投資過(guò)摩爾線程，由于摩爾線程登陸A股后股價(jià)暴漲，小馬智行作為其股東，手里的股權(quán)價(jià)值也跟著水漲船高。2025年第四季度，小馬智行“交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益”達(dá)到1.32億美元，這普遍被認(rèn)為是公司投資的摩爾線程上市后的浮盈。

若剔除這類影響，小馬智行同期非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的凈虧損為4903.8萬(wàn)美元（約合人民幣3.43億元），較上年同期擴(kuò)大18.7%；2025年全年，公司凈虧損1.74億美元（約合人民幣12.17億元），同比擴(kuò)大31.5%。也就是說(shuō)，小馬智行增收不增利的情況，引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

相較于當(dāng)前業(yè)務(wù)擴(kuò)張下持續(xù)的經(jīng)營(yíng)支出，小馬智行2025年財(cái)報(bào)的最大亮點(diǎn)在于，其證明了Robotaxi到達(dá)某一節(jié)點(diǎn)后是可以賺錢的。

如今，自動(dòng)駕駛出行服務(wù)已成為小馬智行核心增長(zhǎng)引擎。2025年第四季度，公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)160%，其中更能反映用戶付費(fèi)意愿的乘客車費(fèi)收入，同比增長(zhǎng)超500%。隨著第七代Robotaxi正式投入商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，小馬智行已在廣州、深圳相繼實(shí)現(xiàn)單車盈利（UE）轉(zhuǎn)正。

02、單車賺錢后，是更激進(jìn)的擴(kuò)張目標(biāo)

小馬智行聯(lián)合創(chuàng)始人、CFO王皓俊，對(duì)Robotaxi單車的經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行了詳細(xì)拆解。

王皓俊介紹，Robotaxi的成本大致分為硬件折舊成本和運(yùn)營(yíng)成本兩部分，二者各占成本的50%左右。

以前，Robotaxi難以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)主要是由于單車成本太高，這意味著投放的車輛越多，虧損也越多。直到第七代Robotaxi，小馬智行在單車成本方面做了很多優(yōu)化。相比上一代，其ADK（自動(dòng)駕駛套件）的BOM（物料清單）成本下降了70%。今年，這項(xiàng)成本還會(huì)繼續(xù)優(yōu)化，能夠在2025年的基礎(chǔ)上再下降20%。

圖/《財(cái)經(jīng)天下》攝

第七代Robotaxi的規(guī)?；斗牛切●R智行在廣州、深圳實(shí)現(xiàn)單車UE轉(zhuǎn)正的關(guān)鍵。截至2025年年底，小馬智行整個(gè)Robotaxi車隊(duì)有1149臺(tái)，到2026年3月財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)，這個(gè)數(shù)字是1446臺(tái)。這期間新增的近300臺(tái)第七代Robotaxi中，大部分投向了深圳。

“我們看到今年深圳的訂單量爆發(fā)式的增長(zhǎng)，到2月中旬，深圳的商業(yè)訂單量就已經(jīng)超過(guò)了2025年的全年總量。”王皓俊說(shuō)。

在公司看來(lái)，深圳今年商業(yè)訂單量的暴漲，不僅證明單車盈利模型具備可復(fù)制性，也顯示出車隊(duì)密度提升后正形成正向網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。因此，公司對(duì)2026年定下了更為激進(jìn)的目標(biāo)：海內(nèi)外落地20多座城市、車隊(duì)規(guī)模3000多臺(tái)、Robotaxi業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)超3倍。

但要達(dá)成這一階段性目標(biāo)，小馬智行需要付出的資本支出要在3000這個(gè)數(shù)字的基礎(chǔ)上放大數(shù)十萬(wàn)倍。“任何一家公司，都是沒(méi)有辦法全靠自己來(lái)擴(kuò)張的?！蓖躔┛≌f(shuō)。

于是，小馬智行提出了“共建車隊(duì)模式”。在這一模式下，由合作伙伴負(fù)責(zé)出資購(gòu)車，小馬智行依然負(fù)責(zé)AI司機(jī)，若是合作伙伴利用公司的獲客平臺(tái)和車隊(duì)運(yùn)營(yíng)管理，還可以從中獲得收益分成。在這樣的輕資產(chǎn)模式下，公司可以在不占用大量自有資金的情況下，迅速擴(kuò)大車隊(duì)規(guī)模。此前，王皓俊在Q4業(yè)績(jī)會(huì)上透露，今年新增車輛中近半數(shù)都將通過(guò)這一模式落地。

03、以技術(shù)深度與運(yùn)營(yíng)效率應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)

除了Robotaxi的商業(yè)可行性和車隊(duì)擴(kuò)張節(jié)奏，外界同樣關(guān)心整個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。特斯拉、小鵬、大眾、奔馳等在Robotaxi領(lǐng)域均有布局，滴滴的自動(dòng)駕駛項(xiàng)目今年也進(jìn)入了商業(yè)化測(cè)試階段。作為一家創(chuàng)業(yè)公司，小馬智行如何在巨頭林立的Robotaxi江湖中脫穎而出？

小馬智行CTO樓天城在上述業(yè)績(jī)會(huì)中表示，Robotaxi是極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其中的技術(shù)、政策、量產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)和生態(tài)合作環(huán)環(huán)相扣，并不是簡(jiǎn)單地投入資源就能換來(lái)快速發(fā)展的。

Robotaxi要做到安全性顯著優(yōu)于人類駕駛員，系統(tǒng)必須通過(guò)在虛擬環(huán)境中大規(guī)模試錯(cuò)來(lái)持續(xù)進(jìn)化，世界模型就必不可少。“這也是為什么L4自動(dòng)駕駛需要多年的AI投入積累，而不是主要靠采集更多實(shí)際道路數(shù)據(jù)就能提升?！睒翘斐钦f(shuō)道。

他表示，L4最難的部分不是前99%，而是最后1%——那些罕見(jiàn)但關(guān)乎安全的長(zhǎng)尾場(chǎng)景。目前只有世界模型能充分覆蓋長(zhǎng)尾場(chǎng)景，同時(shí)也只有全無(wú)人駕駛Robotaxi的數(shù)據(jù)，才能持續(xù)縮小世界模型與真實(shí)世界之間的差距。

有了技術(shù)的支撐，小馬智行在運(yùn)營(yíng)層面的優(yōu)勢(shì)就會(huì)被放大。王皓俊表示，運(yùn)營(yíng)成本是不可忽視的一環(huán)，盡管車企與其他平臺(tái)，在造車和運(yùn)營(yíng)方面有可復(fù)用的經(jīng)驗(yàn)，但小馬智行同樣也有自己的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

“目前不少企業(yè)的Robotaxi車輛還沒(méi)造出來(lái)，其運(yùn)營(yíng)也很難開(kāi)始做優(yōu)化。誰(shuí)能跑得更快，誰(shuí)能做到更大規(guī)模的無(wú)人駕駛運(yùn)營(yíng)，對(duì)任何一家公司都是挑戰(zhàn)，而我們是非常有信心的。”王皓俊說(shuō)道。