這兩天，港股大模型板塊又上演了一場令人心驚肉跳的“過山車”式表演。

4月1日，智譜發(fā)布2025年財報后的首個交易日，股價單日暴漲約32%，總市值一度沖破4100億港元，MiniMax也同步大漲14%。然而，緊接著的4月2日，兩家公司雙雙變臉回調(diào)，智譜大跌近15%，MiniMax跌幅亦達10%。

▲智譜2026年1月8日上市后股價走勢

如果翻開財報，你會發(fā)現(xiàn)這簡直是“魔幻現(xiàn)實主義”：2025年，智譜和MiniMax的營收分別僅有7.24億元和5.44億元，扣非后凈虧損卻高達38億元和19億元左右。這種“賺得不如虧得快”的公司，憑什么在質(zhì)疑聲中震蕩攀升？為什么即便經(jīng)歷了回調(diào)，它們的市值依然穩(wěn)居3000億港元量級，將一眾傳統(tǒng)行業(yè)的“老牌績優(yōu)股”遠遠甩在身后。

答案是：這些AI新貴已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)制造業(yè)或互聯(lián)網(wǎng)公司的“估值引力場”。在大模型這條高壁壘、高投入、贏者通吃的賽道上，傳統(tǒng)的盈虧平衡線早已不再是唯一的坐標(biāo)系。

▲智譜近4年歸母凈利潤變化情況）

市場對它們的定價，與其說是在為當(dāng)下的盈利能力買單，不如說是在為“AI時代的基礎(chǔ)設(shè)施”下注。這就像2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫——當(dāng)時亞馬遜連年虧損，但投資者押注的不是它當(dāng)下的利潤表，而是它所代表的那個未來。區(qū)別在于，這次的故事或許比互聯(lián)網(wǎng)更快、更猛。

要理解這種“神奇表現(xiàn)”，市盈率或基本面分析已經(jīng)不夠用了。投資理論家波濤曾提出一個被廣泛引用的框架——“股票的雙重商品屬性”，可以幫助我們撥開一部分迷霧。

在波濤看來，股票同時承載兩重身份：

第一重：正常商品。股票代表公司的生產(chǎn)能力，其“使用價值”——即盈利能力——決定了股票價格。這是傳統(tǒng)價值投資者的視角。

第二重：稀缺商品。股票是交易籌碼，其“市場價格”決定了交換價值，后者進而反過來“標(biāo)定”了它的使用價值。這是博弈論者的視角。

當(dāng)一只股票的稀缺性被市場充分認知時，它的價格邏輯會發(fā)生質(zhì)變：不再由“它值多少”決定，而是由“有人愿意出多少”決定。

愛馬仕的Birkin包就是“價格標(biāo)定價值”的典型：不是你想買就能買到的，必須經(jīng)過“配貨”；買愛馬仕的人，第一反應(yīng)往往不是這只包“能裝多少東西”，而是它在二手市場的“保值率和身份標(biāo)價”。

眼下港股大模型板塊的現(xiàn)實狀況是——能夠代表中國通用人工智能前沿水平且具備大規(guī)模商業(yè)化能力的純正標(biāo)的，極其稀缺。智譜和MiniMax幾乎就是目前市場上僅有的兩個選項。

對于二級市場的長線資金和對沖基金來說，它們已經(jīng)不再是單純的財務(wù)報表，而是一個不可替代的“時代籌碼”。當(dāng)資產(chǎn)具備極度稀缺性時，定價邏輯就變成：因為大家愿意出高價買，所以它就必須值這么多錢。

這種看似瘋狂的定價邏輯，并不全是籌碼炒作的泡沫敘事。它背后其實有著現(xiàn)實的正向反饋機制。

當(dāng)一家公司的股價被推到極高位置，這種“高溢價”會轉(zhuǎn)化為實實在在的資源調(diào)度權(quán)。以智譜為例，當(dāng)前3500億港元的市值不只是賬面數(shù)字——它意味著公司能以更低的成本進行股權(quán)融資，能用更豐厚的期權(quán)包吸引全球頂尖科學(xué)家，能更容易說服政府和大型企業(yè)采購其服務(wù)。

這就是波濤所說的“交換價值發(fā)現(xiàn)”過程：資本市場先通過博弈給出一個“天價”，這個價格賦予了公司某種市場“合法性”。公司再利用溢價換來的資源打磨產(chǎn)品、推高模型的智能“上限”，從而夯實它作為行業(yè)領(lǐng)頭羊的地位。

簡而言之：不是因為強大才貴，而是因為先賣得貴，才獲得了變強大的“入場券”。

市場認為，智譜和MiniMax有可能完成一個精妙的閉環(huán)：以高研發(fā)投入換取技術(shù)稀缺性，以稀缺性博取市場溢價，再利用高市值回饋實體研發(fā)。在這種邏輯下，智譜已經(jīng)不單純是一家賣API服務(wù)的公司，它更像是一個在資本市場上自我演化的“智能體”。在這場定價權(quán)的爭奪戰(zhàn)中，傳統(tǒng)的會計準(zhǔn)則早已跟不上AI的速度。

然而，波濤也為這個故事給出了冷峻的注腳：稀缺商品的投資獲利，終究是極少數(shù)人的游戲。

對于普通投資者而言，在這種脫離基本面的博弈中獲利，面臨著兩個殘酷的物理限制。

限制一：是最大投資期限。股票價格與價值背離的時間長度，往往比投資人能容忍的持倉時間更長。一家公司在底部的徘徊和“泡沫”的持續(xù)，可能超出大多數(shù)人的耐心。太多人在質(zhì)疑聲中離場，卻恰恰倒在了黎明前的那一波暴漲。

限制二：是最小反應(yīng)時間。稀缺商品的價格上漲和價值回歸往往是“跳躍式”的。像智譜這種一天漲30%、隔天跌15%的走勢，關(guān)鍵的價格修正往往在幾分鐘內(nèi)完成。如果沒有極快的反應(yīng)速度和鋼鐵般的心理素質(zhì)，參與者基本只能淪為“高位接盤”或“割肉離場”的觀眾。

但請記住，稀缺性是這套邏輯的唯一支點，也是很多高市值公司最終一地雞毛的原因。

一旦競爭格局生變——新的強勁對手涌現(xiàn)導(dǎo)致“唯一性”稀釋，或者巨額研發(fā)投入無法持續(xù)換回技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢——那場“跳躍式”的價值回歸，恐怕會比上漲時更加急促和冷酷。

市場給予的定價權(quán)，從來不是免費的。它可以成全一個時代，也可以在轉(zhuǎn)瞬之間完成清算。

從智譜到MiniMax，這場定價權(quán)爭奪戰(zhàn)還遠未結(jié)束。在金錢永不眠的競技場上，每一分估值都是一次押注。普通人，看戲就行了！