這兩年，宏觀研究變得越來越擁擠。

熱點輪動加快，觀點更新越來越頻繁，研報也越來越“短平快”。很多內(nèi)容追求情緒價值和即時反饋，很少有人愿意沉下去，拆解那些真正復(fù)雜、枯燥卻關(guān)鍵的底層邏輯。

但最近，市場里出現(xiàn)了一支風(fēng)格很不一樣的團隊。

他們很少追熱點，也不太參與流量話題的討論。更多時間，是在做一件看起來“費力不討好”的事——反復(fù)推演宏觀機制，拆分資產(chǎn)負債表，研究流動性在不同市場之間的傳導(dǎo)路徑。

這支團隊叫坦途宏觀，核心人物是程坦。

有意思的是，這種“不合時宜”的研究方式，并沒有被市場忽視。相反，主流的機構(gòu)投資者開始越來越青睞這支“另類”的研究團隊——程坦在最近一年里，為上百家機構(gòu)進行了超過三百場投研路演分享。

在信息噪音越來越大的環(huán)境里，系統(tǒng)性框架本身，開始變得稀缺。

來自山東的“小鎮(zhèn)做題家”

程坦是山東威海人。他自嘲自己是“最典型的小鎮(zhèn)做題家”。

本科進入中央財經(jīng)大學(xué)數(shù)理經(jīng)濟學(xué)實驗班后，他接受的是一套“極端”的思維特訓(xùn)，據(jù)程坦回憶，當(dāng)時他們采用的是“全英文教材+全英文授課+大量數(shù)學(xué)課程”的授課體系，最大的特點就是課程難度高、強度大。

難到什么程度呢？他們大二就要學(xué)Varian的高級經(jīng)濟學(xué)（北大是研究生階段才開）和高級宏觀經(jīng)濟學(xué)。數(shù)學(xué)方面更夸張，幾乎跟北大數(shù)學(xué)系的難度不相上下——這種極端的課程難度的結(jié)果是，除了少數(shù)數(shù)學(xué)底子極強的學(xué)生還能勉強跟得上，其他的學(xué)生基本都在聽天書、混畢業(yè)。

所幸，程坦撐了下來，并以專業(yè)第一的成績，加入了北大光華金融系并繼續(xù)完成其博士階段的學(xué)業(yè)。

這段經(jīng)歷帶來的影響很直接——在往后的工作里，他習(xí)慣從結(jié)構(gòu)出發(fā)理解問題，而不是從結(jié)論出發(fā)尋找論據(jù)。當(dāng)市場關(guān)注短期波動時，他更關(guān)心變量之間的約束關(guān)系；當(dāng)討論集中在觀點分歧時，他更在意框架是否自洽。

從模型世界走向真實博弈

博士畢業(yè)后，程坦沒有進入賣方或投行，而是加入了國家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心。

這里曾管理著三萬億美元的外匯儲備，是全球資金配置的重要參與者之一。

外界常以為外管局的投資以被動配置為主，但程坦表示實際并非如此——主動操作、戰(zhàn)術(shù)配置占比其實并不低，多資產(chǎn)、多市場、多工具并行，對判斷能力要求很高。

程坦所在部門負責(zé)戰(zhàn)術(shù)配置，股債匯均可雙向操作。一旦判斷失誤，業(yè)績壓力會非常直接。

真正的挑戰(zhàn)并不只是市場波動，而是認知方式的轉(zhuǎn)變。

在學(xué)術(shù)訓(xùn)練中，問題通常存在“最優(yōu)解”；但在真實市場里，更多是約束條件下的權(quán)衡，是政策目標(biāo)、市場情緒與流動性條件的反復(fù)博弈。

他當(dāng)時在外管局的領(lǐng)路人，是后來成為中金首席策略師的繆延亮博士。程坦在那段時間最大的收獲，是學(xué)會把宏觀變量放進真實的制度環(huán)境和行為邏輯中理解。

很多結(jié)論，都需要反復(fù)推翻再重建。

宏觀研究真正能解決什么問題呢？——很多人每天都看宏觀，但總是搞不明白宏觀如何指導(dǎo)投資。

結(jié)合在外管局多年的實踐經(jīng)驗，程坦把宏觀研究的作用概括為12個字：

把握趨勢、判斷拐點、排除噪音。

聽起來簡單，但背后需要大量驗證工作。

十年研究風(fēng)雨路

程坦向華爾街見聞分享了幾段很有意思的經(jīng)歷：

第一個例子他稱之為“歷史會押韻但從不重復(fù)”——2022年美國通脹一度升至9%，美聯(lián)儲開啟了自1980年代以后最快速的加息，全年累計加息超過400bps。當(dāng)時的美債收益率曲線深度倒掛，市場衰退預(yù)期非常強烈，核心依據(jù)是：只有失業(yè)率大幅上升才能將通脹壓低至合理水平。

但程坦當(dāng)時的判斷和市場不一樣。

他當(dāng)時有兩個理由。一是2020-2021年美國財政和貨幣的天量雙寬松，給到了較厚的“緩沖墊”，二是美國的居民和企業(yè)債務(wù)以固定利率為主，加息的短期影響有限，因此程坦認為市場可能高估了衰退風(fēng)險。為了驗證猜想，程坦團隊做了三件事。

一是詳細測算了在高利率環(huán)境下，美國不同收入水平的居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表壓力，發(fā)現(xiàn)加息所帶來的財務(wù)壓力要遠小于歷史可比周期。

二是拆分了美國高通脹的驅(qū)動因素，發(fā)現(xiàn)超過50%的通脹仍然是來自于供給側(cè)，美國疫情重開后這部分擾動大概率逐步消退。

三是回顧了1970-80年的案例，發(fā)現(xiàn)通脹預(yù)期錨定和就業(yè)市場靈活性上升有助于避免滯脹。

基于上述原因，程坦團隊在2022年年中就將美國經(jīng)濟的基準前景修改為軟著陸，并持續(xù)強調(diào)繼續(xù)戰(zhàn)略看好美股的判斷。

第二個例子是關(guān)于特朗普和“TACO”交易的——當(dāng)時是2019年，彼時中美貿(mào)易談判代表團已進行了多輪談判，但特朗普仍一意孤行兩次升級對華關(guān)稅，當(dāng)時無論是國內(nèi)還是美國資本市場悲觀情緒濃厚，標(biāo)普單日暴跌3%，市場認為特朗普行動無法預(yù)測，而中美之間已經(jīng)幾乎不存在達成協(xié)議的可能性了。但程坦在當(dāng)時卻發(fā)布了一篇名為《TRUMPUT》的報告——特朗普和看跌期權(quán)put。

因為當(dāng)時程坦就已經(jīng)敏銳地發(fā)現(xiàn)，無論是從動機、還是支持率、還是大選臨近前的歷史規(guī)律看，特朗普都不可能無限升級摩擦，反而更有可能達成貿(mào)易協(xié)議，市場的線性外推和悲觀情緒構(gòu)成了不錯的買點。結(jié)果是8月底特朗普如期TACO，并于12月和中國達成了第一階段貿(mào)易協(xié)議。

第三個例子是關(guān)于硅谷銀行的——2023年3月10號硅谷銀行突然破產(chǎn)，10年期美債收益率單日下行超過20bps，標(biāo)普500兩日內(nèi)下跌3.3%，市場擔(dān)心新一輪金融危機重演。

但有意思的是，程坦在3月9號（SVB破產(chǎn)前1天）就寫了一篇關(guān)于SVB破產(chǎn)的報告。當(dāng)時的判斷核心依據(jù)就是雖然SVB本身有可能破產(chǎn)，但由于其問題具有異質(zhì)性（SVB天然面臨嚴重的資產(chǎn)負債錯配），且問題資產(chǎn)是因加息而跌破面值的美國國債，因此央行和財政部救助能力強，不存在08年那樣“想救又無權(quán)限救”的情況。

當(dāng)時報告的結(jié)論是SVB破產(chǎn)不可能演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融危機，也難以改變?nèi)蚪?jīng)濟的軟著陸走向——后面事情的發(fā)展也如程坦預(yù)料的一般。

但市場上哪有什么“常勝將軍”，哪怕是北大金融博士出身的程坦也是在不斷的失敗中“摸爬滾打”出來的，在和程坦交流的過程中，他也曾坦言有幾次判斷失誤讓他深受觸動，甚至影響了他整個研究框架：

比如2019年9月，美國回購市場突然爆發(fā)流動性危機，回購利率單日暴漲300個基點。其實程坦團隊早在2019年年中就已經(jīng)判斷美聯(lián)儲縮表即將觸及終點，而錢荒的出現(xiàn)就是最直接的信號。當(dāng)時他們的看法是——利率大幅跳升會對權(quán)益市場造成明顯負面沖擊。

但事后證明，短端利率的劇烈波動并未傳導(dǎo)至股票市場。這一案例讓程坦意識到：美元流動性市場其實是高度割裂的。一個子市場的流動性緊張，并不必然會蔓延到其他市場。

又比如2020年3月，美聯(lián)儲推出了一系列史無前例的新型的流動性支持工具。但當(dāng)時程坦團隊仍然基于基本面判斷，認為美國經(jīng)濟將陷入持續(xù)衰退，因此對美股保持謹慎態(tài)度。

事后來看，當(dāng)時正是財政和貨幣政策天量的流動性投放，在“疫情封鎖”期間完整地保護了美國經(jīng)濟。人們居家隔離，反而有更多時間和資金通過網(wǎng)絡(luò)購買金融資產(chǎn)，最終推動美股和其他風(fēng)險資產(chǎn)走出了一輪由流動性驅(qū)動的強勁上漲。

正是從2020年開始，程坦團隊開始將居民的財政收入和散戶的資產(chǎn)負債表狀況納入了追蹤體系。

這次對于行情的誤判深刻地“刺激”到了程坦，他發(fā)現(xiàn)原本傳統(tǒng)宏觀分析框架很難完整解釋當(dāng)時的市場現(xiàn)象。

這也倒逼程坦去構(gòu)建一個更加綜合地研究視角：宏觀政策、金融體系與居民部門資產(chǎn)負債表，是同一套系統(tǒng)的不同側(cè)面。如果忽略掉金融中介結(jié)構(gòu)與資金流向，僅看總量指標(biāo)，那就很容易產(chǎn)生誤判。

把復(fù)雜問題講清楚

程坦曾在外管局連續(xù)多年擔(dān)任系統(tǒng)內(nèi)培訓(xùn)講師。他的一個長期堅持是：如果一套框架無法被新人理解，那大概率還沒有真正被吃透。

2025年，程坦選擇離開工作了十年的外管局，創(chuàng)立了研究機構(gòu)坦途宏觀，開始面向更廣泛的機構(gòu)投資者輸出研究體系。

短短一年間，他路演超過300場，直接服務(wù)的機構(gòu)客戶過百家，其高頻且硬核的輸出甚至超過了許多頭部的券商首席。他希望把那套曾屬于“國家隊”的頂級分析框架，轉(zhuǎn)化為每一個職業(yè)投資者都能上手的認知武器。

程坦堅信：一個好的研究者，必須既能自上而下地把握宏大趨勢，又能自下而上地驗證每一個交織的細節(jié) 。

站在全球宏觀環(huán)境日益復(fù)雜的十字路口，頂層的宏觀思維已不再是錦上添花，而是投資的入場券。

為此，華爾街見聞特別邀請程坦于2026年4月25日，在上海主講《從美元流動性讀透全球資產(chǎn)定價底層邏輯》的大師課；來把他那套經(jīng)過十年實戰(zhàn)檢驗、曾為大量機構(gòu)客戶路演到深夜的投研體系，悉數(shù)濃縮進這門3-5小時的硬核大師課中。

在這門課程里，程坦將帶你徹底走出“盲人摸象”的困境 ：

自上而下把握趨勢：帶你透視全球宏觀主題的切換邏輯，看清大局 。

自下而上驗證細節(jié)：穿透貨幣市場與流動性的迷霧，驗證基本面的真實堅韌度 。

這不僅是一門關(guān)于美元與宏觀的課程，更是一次認知的“洗髓”。它將帶你拆解那些枯燥且真實的細節(jié)，揭示出全球金融“黑箱”背后的運行真理。