3月24日晚，上市公司莎普愛思發(fā)布公告，稱將延期回復上交所問詢函。這家曾經(jīng)的“白內(nèi)障神藥”龍頭企業(yè)正因一起關(guān)聯(lián)并購案再次引發(fā)爭議。

此前一周，莎普愛思披露了一項重大關(guān)聯(lián)交易，擬以5.28億元現(xiàn)金，對價收購其控股股東及一致行動人控制的上海勤禮實業(yè)有限公司100％股權(quán)，以間接持有其核心資產(chǎn)“上海天倫醫(yī)院”。此次交易中，標的公司凈資產(chǎn)僅2097萬元，評估增值率高達2417.87％。

公告發(fā)布當日，上海證券交易所火速下發(fā)問詢函。3月25日，中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡稱“中證投服中心”）亦發(fā)函行使股東建議權(quán)。這筆關(guān)聯(lián)交易，因其高溢價及業(yè)績承諾可實現(xiàn)性等問題，成為市場關(guān)注的焦點。

2024年5月16日，第88屆全國藥品交易會上的“莎普愛思”展臺。圖/視覺中國

高溢價依據(jù)受質(zhì)疑

在莎普愛思的并購公告中，收購上海天倫醫(yī)院被視作推進“藥+醫(yī)”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略、深耕銀發(fā)經(jīng)濟、快速切入核心市場的關(guān)鍵布局。

這家醫(yī)院位于上海市虹口區(qū)，目標客群高度集中于周邊3—5公里范圍內(nèi)的中老年居民。醫(yī)院所屬標的公司凈資產(chǎn)為2097萬元，但其評估值卻高達5.28億元，增值率達24倍。

莎普愛思在公告中解釋，這是因為采用了收益法進行評估，除了評估固定資產(chǎn)等有形資源，還加入了客戶資源、品牌優(yōu)勢等無形資產(chǎn)的貢獻。公告特別指出，康復病房是標的公司最重要的收入來源，營收占比超30％，并據(jù)此作出具體預(yù)測：2026年至2031年，床位數(shù)將穩(wěn)定在213張，床位使用率預(yù)計持續(xù)高于90％，且逐年提升；同期，床日均費用也將從615元逐步增長至882.75元，累計增幅達43.54％。

北京大成律師事務(wù)所合伙人、大成中國區(qū)金融行委會副秘書長李秋乙長期關(guān)注資本市場，她向《中國新聞周刊》指出，收益法評估的本質(zhì)是未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)，高度依賴標的公司盈利預(yù)測的可靠性。然而從目前披露信息來看，相關(guān)盈利預(yù)測的核心依據(jù)存在明顯疑問。

中證投服中心在《股東建議函》中，直接指出了三組數(shù)據(jù)的矛盾。首先，評估所依據(jù)的床位數(shù)（213張）與醫(yī)院官網(wǎng)披露的核定床位數(shù)（95張）嚴重不符；其次，預(yù)測的床位使用率遠超全國民營醫(yī)院平均水平（約60.56％）及上海地區(qū)實際水平（2023年約78.8％）；再次，預(yù)測的床日均費用年均增速高達7.5％，不僅遠超全國綜合醫(yī)院住院費用年均0.84％的增速，也顯著高于同區(qū)域可比機構(gòu)的收費標準。

“上交所問詢函和投服中心函件的核心關(guān)切，都集中指向本次交易的盈利預(yù)測審核。”李秋乙表示，若公司無法對床位數(shù)據(jù)、使用率、費用增速等關(guān)鍵假設(shè)提供充分依據(jù)，收益法估值的基礎(chǔ)將被動搖。

《中國新聞周刊》就相關(guān)問題致電莎普愛思董秘辦，截至發(fā)稿，暫未獲得回復。

現(xiàn)實中，上海勤禮的凈資產(chǎn)從2024年到2025年快速縮水了830多萬元。但莎普愛思的評估報告對其未來表現(xiàn)相當樂觀，預(yù)計營業(yè)收入將從2026年的1.73億元，穩(wěn)步增長至2031年的2.38億元，年復合增長率為6.68％。對此，上交所在問詢函中要求莎普愛思說明未來收入增長預(yù)測的具體依據(jù)及可實現(xiàn)性，并追問此次交易是否存在向關(guān)聯(lián)方輸送利益等情形。

中證投服中心也對標的公司過往業(yè)績提出疑問，要求莎普愛思對標的公司近兩年經(jīng)營業(yè)績大幅增長原因進行補充說明。上海勤禮凈利潤從2023年的201.59萬元暴增至2025年的2713.96萬元，年均復合增長率高達266.92％，遠超全國綜合醫(yī)院醫(yī)療收入的平均增速（5.2％）。

李秋乙進一步分析，當收益法估值模型所涉及的現(xiàn)金流量預(yù)測建立在嚴重偏離行業(yè)和企業(yè)業(yè)務(wù)邏輯的財務(wù)數(shù)據(jù)之上，且交易對手為上市公司實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)時，惡意操縱估值、實質(zhì)利益輸送的風險不容忽視，會嚴重侵害上市公司債權(quán)人和中小投資者的利益。尤其是在涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)且有配套融資的交易中，監(jiān)管應(yīng)采取更為審慎和嚴格的審查措施。

“買殼”套現(xiàn)？

對莎普愛思實控人林弘立、林弘遠兄弟而言，收購上海天倫醫(yī)院是其入主上市公司后主導的第三起高溢價關(guān)聯(lián)交易。

據(jù)交易公告披露，莎普愛思通過收購上海誼和醫(yī)療管理有限公司、上海養(yǎng)和實業(yè)有限公司（以下簡稱“養(yǎng)和實業(yè)”）持有的上海勤禮實業(yè)有限公司100％股權(quán)，以間接持有上海天倫醫(yī)院有限公司。養(yǎng)和實業(yè)在交易中不僅扮演著核心賣方的角色，也是收購方莎普愛思的控股股東。

2015年6月，林春光在上海創(chuàng)辦了養(yǎng)和實業(yè)，主營醫(yī)院投資管理等業(yè)務(wù)。僅三個月后，林春光退出股東身份，將兩個兒子林弘立和林弘遠推至臺前。公開信息顯示，當時22歲的林弘立持股70％，年僅14歲的林弘遠持股30％。

彼時，浙江民企莎普愛思正處于高光時刻。這家由浙江平湖制藥廠改制而來的民企，在陸續(xù)完成更名與股改工作后，于2014年成功登陸上交所。據(jù)媒體公開報道，莎普愛思憑借一款主打老年市場的白內(nèi)障眼藥水，在2016年后將公司年營收推至超9億元，一躍成為業(yè)內(nèi)知名品牌。

然而，圍繞這款“白內(nèi)障神藥”的療效質(zhì)疑從未間斷。2017年底，原國家食品藥品監(jiān)督管理總局發(fā)文，要求該滴眼液啟動臨床有效性試驗，并進行重新評價。這場信任危機直接導致莎普愛思業(yè)績自2018年起急轉(zhuǎn)直下，公司原實控人陳德康意欲退出，林氏父子尋機接盤。

此后近三年時間，林弘立、林弘遠兄弟通過其控制的養(yǎng)和實業(yè)及其下屬公司，以“股權(quán)受讓、表決權(quán)放棄、定增鞏固”的組合拳，分步完成了對莎普愛思的控股。而陳德康則通過這一系列交易，累計套現(xiàn)至少11億元。這場交接，也為林氏家族日后通過上市公司運作資產(chǎn)埋下伏筆。

幾乎同一時期，林春光在另一家上市公司光正集團完成了醫(yī)院資產(chǎn)證券化的首次嘗試。2018年初，林春光舉牌光正集團，成為持股5％的第二大股東。不久后，他將旗下新視界眼科分兩次轉(zhuǎn)讓給光正集團，累計套現(xiàn)超13億元。

林春光出生于1970年，其醫(yī)療版圖覆蓋眼科、婦兒、不孕不育等非急癥領(lǐng)域。

順利完成交易的新視界眼科很快迎來了另一種形式的危機。其在業(yè)績承諾期內(nèi)連續(xù)未達標，直接導致光正眼科與林春光方面就數(shù)億元的業(yè)績補償對簿公堂，這場并購使上市公司陷入深度虧損。而林春光本人，早在2020年8月業(yè)績風險完全暴露前，便已辭去在光正眼科的一切職務(wù)。

與父輩將資產(chǎn)賣給外部上市公司不同，林弘立、林弘遠兄弟作為“操盤手”，持續(xù)將家族醫(yī)院資產(chǎn)裝入其控股上市公司。2020年起，林氏兄弟以“協(xié)同”“延鏈”為名推動收購，交易均以“高溢價+業(yè)績承諾”為特征，但結(jié)局都不理想。

早在2020年9月，莎普愛思就公告擬溢價278.88％，以5.02億元現(xiàn)金收購林氏兄弟控制的泰州市婦女兒童醫(yī)院有限公司（下稱“泰州醫(yī)院”）100％股權(quán)，并附三年業(yè)績承諾。同時，林氏兄弟做出在《關(guān)于避免同業(yè)競爭的承諾函》外的額外承諾，即在泰州醫(yī)院過戶后48個月內(nèi)，若莎普愛思有意收購林氏兄弟控制的醫(yī)院類資產(chǎn)，二人承諾將持有的相關(guān)企業(yè)的股權(quán)參考市場評估價格轉(zhuǎn)讓給上市公司；否則，承諾將對外出售給第三方。

2023年1月，公司再拋收購案，溢價299.51％，以6650萬元收購林氏兄弟堂哥林長劍關(guān)聯(lián)的青島視康眼科醫(yī)院有限公司（下稱“青島視康”）100％股權(quán)，同樣附帶業(yè)績承諾。

兩筆交易迅速完成，但業(yè)績承諾無一兌現(xiàn)。在48個月的期限屆滿后，僅重慶國賓婦產(chǎn)醫(yī)院有限公司成功轉(zhuǎn)讓，上海天倫醫(yī)院、重慶明好醫(yī)院等仍留在林氏兄弟名下。2024年9月，林氏兄弟宣布將該承諾延期36個月，此次收購上海勤禮，正是延期后的“履約”動作。

林氏家族的“買殼”野心并未局限于莎普愛思。早在2018年，林春光還曾籌劃入主另一家上市公司鞍重股份，但最終因監(jiān)管問詢而終止。

2024年，林氏兄弟主導莎普愛思聯(lián)合多方成立上海新弘醫(yī)藥有限公司，通過司法拍賣以約4.56億元競得北交所上市公司生物谷26.49％的股權(quán)，取得控制權(quán)。這筆收購相較于此前的拍賣價格溢價超40％，目前已出現(xiàn)浮虧。

值得注意的是，莎普愛思2025年預(yù)計虧損2.13億至3.19億元，主要原因正是對前期收購泰州醫(yī)院、青島視康形成的商譽計提了大額減值準備。這已經(jīng)是莎普愛思連續(xù)第二年出現(xiàn)虧損。

或?qū)⒚媾R階梯式處罰

根據(jù)上交所下發(fā)的問詢函，莎普愛思需就交易估值的合理性、業(yè)績承諾可實現(xiàn)性、資金來源及支付能力，以及標的資產(chǎn)權(quán)屬與經(jīng)營資質(zhì)等四大核心問題進行補充披露。原定回復期限為5個交易日。

此次收購中，交易對方承諾，目標公司從2026年度到2028年度的凈利潤不低于3240萬—4265萬元，累計凈利潤不低于1.1235億元。然而，結(jié)合莎普愛思以往的收購記錄，這一承諾的可實現(xiàn)性存疑。

泰州醫(yī)院承諾期后業(yè)績大幅下滑，2023年、2024年、2025年上半年凈利潤僅2696.46萬元、819.40萬元、406.04萬元。青島視康2025年上半年也僅錄得凈利潤152.12萬元。兩家醫(yī)院在被收購后，均在業(yè)績承諾期滿后出現(xiàn)了業(yè)績下滑的情況，形成商譽減值風險。

“未來業(yè)績一旦不達標，公司將面臨商譽減值沖擊經(jīng)常性損益的風險。若涉及財務(wù)造假或惡意操縱估值，相關(guān)責任人可能面臨從行政監(jiān)管到刑事追責的階梯式處罰。”李秋乙分析。

據(jù)李秋乙觀察，自2024年《國務(wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（即新“國九條”）出臺后，監(jiān)管口徑已從“形式合規(guī)”轉(zhuǎn)向“實質(zhì)公允”。換句話說，即便交易在程序上看似完備，但只要存在利益輸送的實質(zhì)，仍可能被認定為違規(guī)。目前，隱匿關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易、關(guān)聯(lián)交易定價或其他關(guān)鍵條款顯失公允、決策程序瑕疵、股東與公司人格混同、違規(guī)拆借資金等五種情形，已成為監(jiān)管與司法重點打擊的高發(fā)領(lǐng)域。

值得注意的是，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款支付節(jié)奏明顯更為激進。據(jù)公司公告，全款5.28億元計劃分三期支付。首期占比30％，于協(xié)議生效后20個工作日內(nèi)完成；第二期占比40％，自完成股權(quán)工商變更后10個工作日內(nèi)支付；第三期再分三次，在業(yè)績承諾期按當時凈利潤指標，每次支付全部價款的10％。也就是說，在交易完成后，即便尚未完成業(yè)績對賭，實控人也可在短期獲得總計70％、高達3.696億元的現(xiàn)金。

另一方面，莎普愛思自身資金狀況并不寬裕。此次交易對價為5.28 億元，公告顯示，支付方式為自有資金及銀行貸款。但按其2025年第三季度報告，貨幣資金僅約2.23億元，遠不足以支付，需舉債收購。在連續(xù)虧損、現(xiàn)金流緊張的情況下，莎普愛思仍向?qū)嵖厝酥Ц毒揞~現(xiàn)金，無疑加劇了市場對其存在利益輸送的質(zhì)疑。

“最終是否觸發(fā)處罰，還要看莎普愛思的回復內(nèi)容能否消除監(jiān)管和市場疑慮?！崩钋镆彝瑫r表示，莎普愛思此次收購案，折射出A股市場長期存在的高估值關(guān)聯(lián)交易與會計處理“名實不符”的頑疾。只有建立有效的監(jiān)管閉環(huán)，才能遏制此類交易中潛藏的利益輸送動機，保護上市公司及中小股東和其債權(quán)人的合法權(quán)益。

針對上交所提出的如何防范業(yè)績“變臉”、后續(xù)償債能力與運營等問詢，莎普愛思在3月24日公告中表示，公司及中介機構(gòu)對回復內(nèi)容尚需進一步核查和完善，將延期回復，不超過5個交易日。

發(fā)于2026.4.6總第1230期《中國新聞周刊》雜志

雜志標題：從“神藥”到“買殼”，莎普愛思并購迷局

記者：李明子

（limingzi@chinanews.com.cn）

編輯：閔杰