出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

作為國內(nèi)民營電力控制設(shè)備龍頭企業(yè)，在國外電力需求極其旺盛背景下，思源電氣2025年交出的成績單極為出色。

根據(jù)業(yè)績快報，2025年公司營收同比增長超37%，與營收相比思源電氣利潤增長更加出色，其歸母凈利潤同比增幅超54%。

由于業(yè)績表現(xiàn)較為出色，思源電氣在資本市場受到投資者追捧，2025年4月至今，公司股價累計漲超200%，市值更是突破1600億元。

在此背景下，思源電氣也在近期向聯(lián)交所遞交招股書，計劃赴港上市。此次赴港募資，思源電氣募資用途之一便是繼續(xù)擴大旗下產(chǎn)品產(chǎn)能。但在港股等待上市企業(yè)超400家的情形下，思源電氣能否盡快上市獲得融資？

1、營收、利潤雙增，經(jīng)營性現(xiàn)金流流入不及利潤

近幾年在全球能源加速轉(zhuǎn)型的背景下，可再生能源開始大規(guī)模并網(wǎng)，加之AI蓬勃發(fā)展，進一步帶動了全球輸配電及控制設(shè)備市場規(guī)模增長。

弗若斯特沙利文披露的數(shù)據(jù)顯示，2020年國內(nèi)輸配電控制設(shè)備市場規(guī)模為2251億元，2024年中國輸配電控制設(shè)備市場規(guī)模增長至3113億元，年復(fù)合增長率為8.4%。

根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，2029年中國輸配電控制設(shè)備市場規(guī)模將進一步增長至4834億元，2025年至2029年年復(fù)合增長率將達到9.4%。

作為民營輸配電控制設(shè)備龍頭企業(yè)，思源電氣產(chǎn)品主要有開關(guān)設(shè)備、高壓氣體絕緣組合電器、保護及自動化設(shè)備等，產(chǎn)品應(yīng)用場景包含發(fā)電、輸電、變壓、配電、用戶、儲能等多個環(huán)節(jié)。

在市場規(guī)?？焖僭鲩L的背景下，思源電氣業(yè)績也在持續(xù)提升。2022年公司營業(yè)收入及歸母凈利潤分別為105.4億元、12.21億元，2024年思源電氣營收及歸母凈利潤分別增長至154.6億元、20.49億元，年復(fù)合增長率分別為21%、29.5%。

2025年思源電氣營業(yè)收入及歸母凈利潤再度雙雙增長，公司實現(xiàn)營業(yè)收入212.05億元，同比增長37.18%，實現(xiàn)歸母凈利潤31.63億元，同比增長54.35%。

雖然業(yè)績增幅較大，但強勁的盈利能力并未給公司帶來充足的現(xiàn)金收入。

以思源電氣三季報為例，2025年前三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤21.91億元，但同期經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入僅為4.32億元，與公司同期利潤相差甚遠。

對此，思源電氣表示，因業(yè)務(wù)增強過快，根據(jù)公司業(yè)務(wù)發(fā)展需求及部分客戶要求，公司庫存相應(yīng)增加，使現(xiàn)金流階段性承壓。

思源電氣三季報顯示，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)較差與其采購商品金額大幅增加有關(guān)。2025年前三季度，思源電氣購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為98.05億元，較2024年前三季度的69.7億元增長40.67%，同期公司營收增幅僅為32.86%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

在采購大幅增長影響下，思源電氣存貨規(guī)模也在攀升，截至2025年9月30日，公司存貨余額高達50.27億元，較2024年底增長15.5億元。

此外，公司賬款回收并不理想，截至2025年9月30日，思源電氣應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額為80.83億元，占公司流動資產(chǎn)比例達36.53%，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也達125.4天。

在加大備貨及應(yīng)收賬款回收不理想影響下，才出現(xiàn)思源電氣2025年前三季度出現(xiàn)歸母凈利潤超21億元，而經(jīng)營性現(xiàn)金流入僅4.32億元的情形。

2、部分產(chǎn)品利用率接近極限，手握63億元現(xiàn)金仍要赴港募資擴產(chǎn)

由于下游需求極為旺盛，2月11日，思源電氣向聯(lián)交所遞交招股書，計劃在港股上市。

此次上市，思源電氣募資主要用于擴大開關(guān)設(shè)備產(chǎn)能、繼續(xù)擴大變壓器產(chǎn)能并擴建超級電容器及生產(chǎn)基地。此外，思源電氣還計劃升級實驗中心、建設(shè)AI數(shù)據(jù)中心及建設(shè)海外研發(fā)及測試中心。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

由于海外電力設(shè)備需求極其旺盛，過去幾年公司開關(guān)設(shè)備及變壓器銷量持續(xù)上升，其部分開關(guān)設(shè)備及變壓器產(chǎn)能利用率也逼近設(shè)計產(chǎn)能極限。

2025年前三季度，思源電氣高壓氣體絕緣開關(guān)設(shè)備、高壓隔離開關(guān)及接地開關(guān)產(chǎn)能利用率分別為96.9%、97.1%，變壓器設(shè)備中互感器、套管、電力電容器產(chǎn)能利用率則分別為96.4%、95.7%、92.9%。

僅從部分產(chǎn)品利用率來看，思源電氣確實到了需要擴產(chǎn)的地步。但從公司在手的貨幣資金及在建工程來看，思源電氣對于擴產(chǎn)似乎并不急切。

截至2025年9月30日，思源電氣在手貨幣資金多達35.64億元，此外公司還將27.9億元資金用于投資理財，兩項合計超63億元，因此僅從資金角度來看，思源電氣并不缺少擴產(chǎn)所需資金。

從在建工程來看，目前公司仍在建設(shè)的項目主要是新能源基地建設(shè)及中壓開關(guān)設(shè)備生產(chǎn)基地的建設(shè)，而產(chǎn)能利用率逼近極限的互感器、套管等產(chǎn)品等未擴產(chǎn)。

此前，公司在接受投資者問答時曾表示，公司會根據(jù)訂單和交付需求以及產(chǎn)能復(fù)盤結(jié)果來確定是否需要擴產(chǎn)。

在部分產(chǎn)品產(chǎn)能利用率極高的情形下，思源電氣不先將自有資金投入擴產(chǎn)，反而寄希望赴港募資后進行擴產(chǎn)，此舉是否會讓公司錯過發(fā)展契機也令外界較為關(guān)注。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

與前幾年不同，自2023年以來港股持續(xù)復(fù)蘇，在此背景下內(nèi)地赴港上市企業(yè)數(shù)量快速上升。截至2026年3月底，包含招股書失效的企業(yè)，港股等待上市的企業(yè)超474家。

在此影響下，港股IPO企業(yè)平均上市時長持續(xù)上升，2024年港股IPO企業(yè)平均上市周期為382天，2025年平均上市周期則上升至400天。鑒于2026年一季度遞表企業(yè)再度大增，港股上市周期或進一步延長。

加之拿到融資款后，項目建設(shè)周期通常在兩年以上，產(chǎn)能爬坡也需要半年以上時間。屆時，電力設(shè)備市場需求是否還像現(xiàn)在如此旺盛？

對此，「子彈財經(jīng)」試圖向思源電氣了解，在港股排隊時間較長，公司部分產(chǎn)品產(chǎn)能利用率逼近設(shè)計上限的情形下，公司是否會先行投入資金擴產(chǎn)？截至發(fā)稿，未獲得思源電氣回應(yīng)。

3、股價五年上漲1500%，外資機構(gòu)持股超350億元

因為業(yè)績表現(xiàn)出色，加之在AI帶動下，電力設(shè)備企業(yè)備受投資者關(guān)注。

以申萬電力設(shè)備指數(shù)為例，2020年初電力設(shè)備指數(shù)僅4400點左右，截至2026年4月1日，該指數(shù)上漲至10846點，累計上漲超140%

作為民營電力控制設(shè)備龍頭企業(yè)，思源電氣表現(xiàn)更是出色。以外資為代表的機構(gòu)持續(xù)買入下，從2020年年初至今公司股價累計上漲超1500%。

股價持續(xù)上漲，也讓思源電氣實控人掙得盆滿缽滿。公開資料顯示，思源電氣成立于1993年，由董增平、陳邦棟、李霞三人于1993年共同創(chuàng)立，其中董增平是核心創(chuàng)始人。

創(chuàng)立之初，董增平便以讓中國電網(wǎng)用上國產(chǎn)好電氣設(shè)備為經(jīng)營目標(biāo)。此后不久，思源電氣便研究出國內(nèi)首臺避雷器在線監(jiān)測儀。得益于在監(jiān)測儀領(lǐng)域取得的成功，公司經(jīng)營規(guī)模逐年擴大，公司也在2004年順利在深交所上市。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

借助資本市場的力量，上市以后思源電氣開始并購、擴張，如在2018年公司收購了常州東芝舒電變壓器有限公司，改名思源東芝。通過這次收購，思源電氣順利切入歐美高端市場。

2022年，在AI帶動下，歐美市場電力需求大增。作為全世界最大的工業(yè)制造國，中國電氣設(shè)備在全世界市場份額占比超40%。

歐美國家想要擴大電網(wǎng)投資，繞不開中國的電力設(shè)備，因此電力供應(yīng)的核心設(shè)備、變壓器、控制開關(guān)出口量大增。

以變壓器為例，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2025年中國變壓器出口總值達到646億元人民幣，同比增長接近36%。

在此帶動下，思源電氣海外收入大增，2025年上半年公司海外業(yè)務(wù)收入達28.62億元，較2024年上半年的15.15億元增長近89%，海外業(yè)務(wù)收入高增也是思源電氣業(yè)績持續(xù)增長的核心原因。

由于業(yè)績持續(xù)上升，加之在海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)極其亮眼，思源電氣在資本市場受到外資追捧。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年底外資持有思源電氣股4097.57萬股，占公司總股份比例為5.39%。

自此以后，外資便持續(xù)買入思源電氣股份，到2025年底外資持股數(shù)量高達1.72億股，占公司總股份比例約22%。按公司股價計算，外資持股市值超350億元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

而外資持股主要以香港匯豐銀行、渣打銀行及美國花旗銀行為主，截至2025年12月31日，上述三家外資機構(gòu)分別持有思源電氣1.215億股、2137萬股、1509萬股，以公司目前股價計算，僅匯豐銀行一家持股市值便超250億元。

在外資持續(xù)不斷買入下，思源電氣股價持續(xù)大漲，公司實控人董增平持股市值持續(xù)上升。截至目前，董增平持有思源電氣1.314億股，截至2026年4月1日，公司股價報收209元/股，以此計算董增平個人持股市值超273億元。

對于思源電氣而言，在AI持續(xù)爆發(fā)的背景下，海外電力設(shè)備需求在很長一段時間內(nèi)將持續(xù)旺盛。但鑒于目前公司部分核心產(chǎn)品產(chǎn)能利用率逼近極限，能否充分抓住此次AI帶來的機遇，很大程度要看公司能否盡快上市拿到融資，或者公司能否利用自有資金快速擴產(chǎn)，進一步擴大海外市場份額。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。