斑馬消費(fèi) 陳碧婷

股價(jià)不是對(duì)歷史業(yè)績(jī)的總結(jié)，而是對(duì)未來預(yù)期的反饋。這句話，用在當(dāng)下的泡泡瑪特（09992.HK）身上，恰如其分。

3月25日財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，泡泡瑪特股價(jià)大跌22.51%，次日再跌10.46%，兩個(gè)交易日股價(jià)累計(jì)下跌超過30%。

手握百億現(xiàn)金的泡泡瑪特，立即推出強(qiáng)有力的回購策略。從3月26日-4月2日的6個(gè)交易日，連續(xù)六天回購，共計(jì)耗資13.97億港元。

不過，這依舊未能踩下股價(jià)下跌的剎車。開啟回購后，泡泡瑪特股價(jià)依舊持續(xù)微跌，最近5個(gè)交易日股價(jià)累計(jì)下跌了5.9%。

算下來，從2025年報(bào)發(fā)布當(dāng)日到現(xiàn)在，僅7個(gè)交易日，泡泡瑪特股價(jià)從217.2港元/股下跌至141.8港元/股，累計(jì)下跌了34.7%，市值蒸發(fā)1000億港元。

如果從2025年8月的股價(jià)巔峰算下來，7個(gè)多月時(shí)間，泡泡瑪特股價(jià)從339.8港元/股震蕩向下，截至昨日收盤，累計(jì)市值蒸發(fā)2655億港元（約為2336億元）。

作為全球IP運(yùn)營(yíng)與潮玩市場(chǎng)的頭部玩家，何以至此？

就在這一輪股價(jià)暴跌之前，泡泡瑪特剛剛交出了一份足以震驚市場(chǎng)的成績(jī)單。

2025年，泡泡瑪特收入371.20億元，同比增長(zhǎng)184.7%，年內(nèi)利潤(rùn)130.12億元，同比增長(zhǎng)293.3%，比上年多賺了97.04億元。

去年，泡泡瑪特毛利率72.1%，較上年提升了5.3個(gè)百分點(diǎn)；凈利率達(dá)到35.1%，較上年提升9.7個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史最高水平。

其中，海外業(yè)務(wù)收入267.28億元，規(guī)模首次超過國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，同比增長(zhǎng)394.2%，增速亦遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的39.9%。可以毫不夸張地說，泡泡瑪特已經(jīng)成為中國(guó)本土屈指可數(shù)的全球頂尖消費(fèi)品公司。

在泡泡瑪特旗下各大IP中，THE MONSTERS（LABUBU家族）領(lǐng)跑并成為首個(gè)百億級(jí)IP，2025年收入141.61億元，同比增長(zhǎng)365.7%；收入占比從23.3%提升至38.1%。SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人、HIRONO緊隨其后，躋身10億級(jí)IP俱樂部。

另外，LABUBU等IP的持續(xù)走紅，也影響了泡泡瑪特的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從此前的盲盒手辦為主，切換至如今的以毛絨品類為主。

正是因?yàn)槭杖胍?guī)模足夠大、盈利能力足夠強(qiáng)、增長(zhǎng)速度足夠快，所以，經(jīng)常讓市場(chǎng)意外的泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧，仍然在資本狂熱之時(shí)，給市場(chǎng)潑了一盆冷水，把2026年的收入增長(zhǎng)預(yù)期確定在了20%。

當(dāng)然，2026年遠(yuǎn)低于市場(chǎng)期望的20%增長(zhǎng)目標(biāo)，只是這一輪市場(chǎng)動(dòng)蕩的導(dǎo)火索。真正的火藥桶，還是埋在了泡泡瑪特的業(yè)務(wù)模式之中。

投資人不再相信，泡泡瑪特能在傳奇之上，再造神話；反而會(huì)平穩(wěn)下來，成為一家“優(yōu)秀的IP運(yùn)營(yíng)和潮玩公司”。

市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的懷疑，不外乎以下幾點(diǎn)：LABUBU的增長(zhǎng)能否持續(xù)？下一個(gè)LABUBU在哪里？泡泡瑪特能否突破當(dāng)下IP價(jià)值變現(xiàn)的天花板？

在長(zhǎng)期的IP運(yùn)營(yíng)與產(chǎn)品創(chuàng)新基礎(chǔ)上，保持相對(duì)緊缺的產(chǎn)品供應(yīng)，讓LABUBU系列獲得了巨大的流量和商業(yè)價(jià)值。這一點(diǎn)，與茅臺(tái)酒有異曲同工之妙。

不過，茅臺(tái)酒是消費(fèi)品，喝一瓶少一瓶，如果控制好節(jié)奏，真的可以做到長(zhǎng)期適度緊缺。而潮玩，買一個(gè)就多一個(gè)，那雙看得見的手營(yíng)造的稀缺性，只會(huì)隨著時(shí)間的流逝與市場(chǎng)的變化而減弱。

如果不能持續(xù)增加IP的內(nèi)涵，任何一個(gè)IP，都有其生命周期。就拿泡泡瑪特旗下的MOLLY來說，它曾經(jīng)是公司的業(yè)績(jī)頂梁柱，如今依然能夠貢獻(xiàn)20多億元營(yíng)業(yè)收入，但其增速已經(jīng)跌至公司八大IP之末尾。如果幾年之后火車頭LABUBU也失去增長(zhǎng)，那么，泡泡瑪特靠誰來繼續(xù)帶動(dòng)？

LABUBU所在的THE MONSTERS系列，2023年-2025年收入分別為3.68億元、30.41億元、141.61億元。從目前的熱度和收入增長(zhǎng)曲線看來，就連被寄予厚望的SKULLPANDA、CRYBABY，暫時(shí)也沒有達(dá)到這種高度的勢(shì)頭。

所以，從長(zhǎng)期來看，王寧在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候降低市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的增長(zhǎng)預(yù)期，是在給自己松綁，與此前爭(zhēng)議頗多的拼多多類似。

泡泡瑪特暫時(shí)無法與迪士尼相提并論，根本原因來自于IP的豐厚度。迪士尼旗下經(jīng)典IP，米奇、冰雪奇緣、玩具總動(dòng)員、瘋狂動(dòng)物城，以及市場(chǎng)上最熱門的寶可夢(mèng)、奧特曼、哪吒等，都是先有內(nèi)容，才有綿延不斷的IP價(jià)值；而泡泡瑪特旗下IP，僅僅以形象IP以及后續(xù)的運(yùn)營(yíng)來呈現(xiàn)。

泡泡瑪特的IP運(yùn)營(yíng)，目前也僅僅以毛絨玩具、盲盒手辦等形式來呈現(xiàn)，大大制約了IP商業(yè)價(jià)值的挖掘。

至于北京朝陽公園內(nèi)的泡泡瑪特城市樂園，并沒有辦法看作是單獨(dú)的業(yè)務(wù)主體，它更多地像是泡泡瑪特旗下IP的場(chǎng)景延伸，以及對(duì)潮玩用戶的持續(xù)服務(wù)。

于是，除了不斷開發(fā)新IP、開拓并深入到新的全球市場(chǎng)，泡泡瑪特也在近期推出了大量的IP創(chuàng)新業(yè)態(tài)，包括進(jìn)軍小家電，推出泡泡瑪特飾品店，甚至開甜品店、快餐店等等。當(dāng)然，它們的價(jià)值，很難超越現(xiàn)有的潮玩板塊。

更值得關(guān)注的，其實(shí)是泡泡瑪特的電影計(jì)劃。2026年3月，泡泡瑪特與索尼影業(yè)宣布聯(lián)合制作LABUBU電影，計(jì)劃采用真人實(shí)景與電腦特效結(jié)合的形式。LABUBU大電影將由《帕丁頓熊》和《旺卡》的導(dǎo)演保羅·金執(zhí)導(dǎo)。

一方面，大電影可以提高LABUBU這個(gè)IP的豐厚度，延長(zhǎng)其生命周期，繼續(xù)提升THE MONSTERS系列的吸引力；另外，它可以讓LABUBU的粉絲們走進(jìn)電影院，開啟一場(chǎng)更快捷的IP價(jià)值變現(xiàn)。畢竟，如果這一計(jì)劃能夠成功，幾十億票房，可比賣1億個(gè)玩具來得更快。

只有這樣，才能讓市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的公司認(rèn)知，真正從潮玩公司上升到IP運(yùn)營(yíng)商，像迪士尼那樣。

所以，市場(chǎng)很期待，LABUBU大電影能帶來什么樣的故事。這些投入，能夠成為L(zhǎng)ABUBU這個(gè)IP價(jià)值升級(jí)和泡泡瑪特公司認(rèn)知升級(jí)的新起點(diǎn)嗎？