出品|圓維度

2026年3月30日，原本應(yīng)該是北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（簡(jiǎn)稱“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”）在港交所掛牌上市的日子。但就在三天前的3月27日，這家背靠百年老字號(hào)的企業(yè)突然公告：延遲全球發(fā)售及上市計(jì)劃，已繳納的申請(qǐng)股款將全額退還。

這意味著，同仁堂醫(yī)養(yǎng)第四次闖關(guān)港交所的努力，再次折戟。

這并非一家普通的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)——它是同仁堂集團(tuán)旗下第四家擬上市平臺(tái)，承載著集團(tuán)“藥-醫(yī)-養(yǎng)”全產(chǎn)業(yè)鏈資本布局的關(guān)鍵一環(huán)。若成功上市，將成為港股市場(chǎng)首家以中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)服務(wù)為主業(yè)的上市公司。但如今，這場(chǎng)資本盛宴卻被迫按下暫停鍵。

市場(chǎng)的反應(yīng)給出了最直接的答案。據(jù)富途牛牛App數(shù)據(jù)顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)公開發(fā)售孖展認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅為4.85倍。這是個(gè)什么概念？同期招股的另一家醫(yī)療企業(yè)德適-B，孖展倍數(shù)高達(dá)637.82倍。差距懸殊，市場(chǎng)用腳投票的態(tài)度再明顯不過(guò)。

但認(rèn)購(gòu)遇冷只是表象。多位專家指出，更深層的原因在于：這家公司的基本面，支撐不起它的野心。

先看估值。同仁堂醫(yī)養(yǎng)擬發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率高達(dá)67至84倍，而同賽道港股公司固生堂的市盈率僅約19倍，集團(tuán)內(nèi)同仁堂科技、同仁堂國(guó)藥的市盈率也都在20倍以內(nèi)。80倍的市盈率，卻搭配著怎樣的業(yè)績(jī)？

2024年，公司營(yíng)收增速?gòu)纳弦荒甑?6.6%驟降至1.9%，近乎停滯。2025年前三季度，凈利潤(rùn)同比下滑9.8%。更令人擔(dān)憂的是，2024年公司4620萬(wàn)元的凈利潤(rùn)中，超過(guò)三分之一來(lái)自出售醫(yī)院的一次性收益。若剔除這部分非經(jīng)常性損益，核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)實(shí)際在下滑。

盈利質(zhì)量堪憂的背后，是內(nèi)生增長(zhǎng)能力的缺失。同仁堂醫(yī)養(yǎng)的發(fā)展路徑高度依賴并購(gòu)——2022年收購(gòu)三溪堂，2024年拿下上海承志堂、中和堂，通過(guò)頻繁并表實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。但這也埋下了隱患：截至2025年9月末，公司商譽(yù)高達(dá)2.63億元，占凈資產(chǎn)比例超過(guò)36%。一旦被收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，商譽(yù)減值將直接吞噬利潤(rùn)。

而“醫(yī)養(yǎng)”二字，更多停留在概念層面。2024年，公司被寄予厚望的管理服務(wù)業(yè)務(wù)收入僅1550萬(wàn)元，占總營(yíng)收比重不足1.3%。核心收入仍來(lái)自傳統(tǒng)中醫(yī)診療，真正的養(yǎng)老服務(wù)能力嚴(yán)重不足。

與此同時(shí)，旗下醫(yī)療機(jī)構(gòu)的合規(guī)問(wèn)題也頻頻暴露。2022年至2025年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)旗下多家機(jī)構(gòu)因違規(guī)被罰累計(jì)超400萬(wàn)元，涉及不當(dāng)定價(jià)、違規(guī)報(bào)銷醫(yī)保、違規(guī)發(fā)布醫(yī)療廣告等問(wèn)題。

當(dāng)老字號(hào)的金字招牌無(wú)法掩蓋經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的短板，當(dāng)高估值遭遇增長(zhǎng)停滯的業(yè)績(jī)，投資者的退場(chǎng)便成為必然。同仁堂醫(yī)養(yǎng)的IPO折戟，給所有試圖靠品牌光環(huán)闖關(guān)資本市場(chǎng)的企業(yè)提了個(gè)醒：在基本面驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)里，故事講得再動(dòng)聽，終究要拿業(yè)績(jī)說(shuō)話。