《投資者網(wǎng)》蔡俊

樂(lè)普醫(yī)療（300003.SZ，下稱“公司”）又遇挫分拆上市。

2026年3月，樂(lè)普系旗下睿健醫(yī)療的北交所上市計(jì)劃宣告終止。其實(shí)，公司的資本運(yùn)作一直未停歇。左手，2020年以來(lái)公司陸續(xù)收購(gòu)博思美、民為生物、前沿科技，對(duì)應(yīng)牙科、創(chuàng)新藥、腦機(jī)接口等賽道。右手，公司仍在分拆秉琨醫(yī)療的上市。

其實(shí)，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的分拆上市歷經(jīng)兩大變遷。有趣的是，樂(lè)普醫(yī)療和另一家醫(yī)藥集團(tuán)科倫藥業(yè)，恰好踩中整個(gè)周期，并發(fā)起新一輪的內(nèi)部變革。站在行業(yè)變革的十字路口，變革的結(jié)果時(shí)間將給出答案。

分拆左右手

可以肯定的是，睿健醫(yī)療的上市終止，絕不是樂(lè)普醫(yī)療的分拆終點(diǎn)。

眼下，公司子公司秉琨醫(yī)療正處于創(chuàng)業(yè)板IPO輔導(dǎo)階段。其實(shí)，該企業(yè)2023年就啟動(dòng)上市計(jì)劃，作為外科器械領(lǐng)域的高毛利資產(chǎn)，最新的輔導(dǎo)報(bào)告顯示其仍需做到運(yùn)營(yíng)、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員的獨(dú)立性。

換句話講，獨(dú)立性是懸在公司分拆上市頂上的一把劍。折戟IPO的睿健醫(yī)療主營(yíng)血液凈化耗材，業(yè)績(jī)層面盈利、現(xiàn)金流等穩(wěn)定，但監(jiān)管層在兩輪問(wèn)詢中聚焦關(guān)聯(lián)交易公允性、銷(xiāo)售真實(shí)性等問(wèn)題。說(shuō)到底，樂(lè)普系的關(guān)聯(lián)版圖是資本運(yùn)作的癥結(jié)。

回顧2020年以來(lái)，公司接連向資本市場(chǎng)多次發(fā)起分拆的沖鋒號(hào)，呈現(xiàn)成敗交織的格局。終止上市的包括樂(lè)普診斷、睿健醫(yī)療，成功的有樂(lè)普生物、心泰醫(yī)療。有意思的是，成者均上市港交所，敗者均倒在A股。

因此，市場(chǎng)好奇公司熱衷分拆的底層邏輯，而整個(gè)運(yùn)作的路徑非常明確。

成功登陸港交所的樂(lè)普生物、心泰醫(yī)療，均為典型的高投入、高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，兩家聚焦腫瘤創(chuàng)新藥、心臟瓣膜等高壁壘賽道，前期臨床投入巨大，盈利周期長(zhǎng)、研發(fā)失敗偏高。反觀折戟的樂(lè)普診斷、秉琨醫(yī)療均為典型的高毛利、穩(wěn)盈利、成熟現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

圍繞兩類(lèi)截然不同資產(chǎn)，公司展現(xiàn)不同的核心邏輯。左手針對(duì)樂(lè)普生物、心泰醫(yī)療等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，公司訴求是剝離虧損壓力、分散研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。兩家資產(chǎn)在港股享有更高估值，充分實(shí)現(xiàn)融資之際，緩解公司的投入壓力。

右手針對(duì)樂(lè)普診斷、秉琨醫(yī)療等成熟業(yè)務(wù)，公司訴求是資產(chǎn)證券化、鞏固收益。兩家資產(chǎn)分拆后重新定價(jià)，公司仍保留控股權(quán)，享有潛在的子公司分紅收益，充分兌現(xiàn)價(jià)值。

但左右手的輪番運(yùn)作，還有一個(gè)更深層的邏輯：優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。早年，公司通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)張“背上”負(fù)債與商譽(yù)，負(fù)債率超40%。通過(guò)多輪分拆后，公司負(fù)債率大幅降至30%左右。輕裝上陣后，公司展露出另一個(gè)野心。

新的十字路口

回過(guò)頭看，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的分拆上市歷經(jīng)兩大變遷。有趣的是，樂(lè)普醫(yī)療和另一家醫(yī)藥集團(tuán)科倫藥業(yè)，恰好踩中整個(gè)周期。

第一個(gè)階段，為2020-2021年的萌芽期。彼時(shí)A股分拆上市規(guī)則落地，恰逢大健康板塊的高估值，不少上市公司啟動(dòng)運(yùn)作。公司分拆樂(lè)普診斷、科倫藥業(yè)分拆川寧生物都在此階段。

其中，科倫藥業(yè)也處于較高的負(fù)債水平。稍有不同的是，主營(yíng)抗生素中間體的川寧生物擁有眾多產(chǎn)線?？苽愊档姆植?，本質(zhì)是重資產(chǎn)證券化，緩解負(fù)債壓力。最終，2022年川寧生物登陸創(chuàng)業(yè)板。

換言之，當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)更傾向重資產(chǎn)的分拆，并非高毛利資產(chǎn)。

第二個(gè)階段，為2022-2023年的港股浪潮。彼時(shí)A股審核全面收緊，港交所對(duì)未盈利藥企更加包容。期間，公司和科倫藥業(yè)抓住窗口期，將樂(lè)普生物、心泰醫(yī)療、科倫博泰成功推上市。

很明顯，樂(lè)普系與科倫系的底層邏輯，都是通過(guò)分拆降負(fù)債。不同的是，科倫系抓住兩次窗口期，在兩地資本市場(chǎng)間實(shí)現(xiàn)“輕舟過(guò)萬(wàn)重山”。但無(wú)論如何，資本的風(fēng)口切換轉(zhuǎn)瞬即逝。真正考驗(yàn)兩家的，是行業(yè)進(jìn)階的質(zhì)變。

2020年以來(lái)，伴隨集采全面落地、消費(fèi)醫(yī)療的崛起，創(chuàng)新品種成為各家上市公司轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)，圍繞創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、醫(yī)美、保健品等成為。簡(jiǎn)言之，泛健康融合成為趨勢(shì)。

站在風(fēng)口的十字路口，內(nèi)部主動(dòng)變革如期而至。

換擋加速

樂(lè)普醫(yī)療，加速換擋。2024年，公司原總經(jīng)理、原副總經(jīng)理辭職，實(shí)控人之女蒲緋接任總經(jīng)理。

新老交接后，公司啟動(dòng)組織架構(gòu)重構(gòu)。一方面，為適配新戰(zhàn)略，公司改變此前分散的管理模式，營(yíng)銷(xiāo)、中后臺(tái)等部門(mén)精簡(jiǎn)整合，直接由蒲緋負(fù)責(zé)。另一方面，優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)，覆蓋樂(lè)普診斷、樂(lè)普云智的研發(fā)生產(chǎn)人員、藥品板塊的營(yíng)銷(xiāo)人員等。

戰(zhàn)略換擋的本質(zhì)，是圍繞創(chuàng)新藥、高端器械、醫(yī)美等泛健康板塊實(shí)現(xiàn)效率協(xié)同。尤其是醫(yī)美賽道，公司打造再生填充、皺紋修復(fù)、面部塑形等三大功能產(chǎn)品矩陣，核心邏輯是依托專業(yè)的醫(yī)療平臺(tái)降維開(kāi)發(fā)醫(yī)美產(chǎn)品。

2025年前三季度，公司醫(yī)療服務(wù)及健康管理業(yè)務(wù)的營(yíng)收3.2億元，同比增長(zhǎng)28.27%。其中，童顏針與水光針實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.86億元。2025年，公司預(yù)計(jì)扣非歸母凈利潤(rùn)8億元-12億元，同比增長(zhǎng)261.29%-441.93%。公司表示，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基本盤(pán)穩(wěn)固，創(chuàng)新藥和皮膚科業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量，前期公司人員優(yōu)化重置和組織架構(gòu)重塑已見(jiàn)成效。

科倫藥業(yè)方面，內(nèi)部接班和泛健康轉(zhuǎn)型也在提速。2025年，該企業(yè)明確挺進(jìn)大健康賽道，目標(biāo)3–5年實(shí)現(xiàn) “治療醫(yī)學(xué)+預(yù)防醫(yī)學(xué)”，由實(shí)控人劉革新、其子劉思川主導(dǎo)，穩(wěn)住創(chuàng)新藥、原料藥的基本盤(pán)前提下，推出保健品麥角硫。

目前看，樂(lè)普系的轉(zhuǎn)型先有成效。2025年，樂(lè)普生物實(shí)現(xiàn)首年盈利，歸母凈利潤(rùn)9.35億元，多款核心藥品放量銷(xiāo)售。同期，科倫博泰在商業(yè)化元年虧損，對(duì)外BD收入仍占收入大頭。

歸根結(jié)底，樂(lè)普系的分拆上市與內(nèi)部換擋均在加速，可與科倫系共同視為行業(yè)的樣本。未來(lái)如何，一方面取決于資本市場(chǎng)的風(fēng)向，另一方面就是換擋的效率。（思維財(cái)經(jīng)出品）

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