今天是2026年4月5日，清明。

這個節(jié)氣自古有著雙重意涵。一是萬物復(fù)蘇，春耕開始；二是掃墓祭祖，回望逝者。今年的清明，有一份財報，安靜地和這個節(jié)氣的氣質(zhì)貼合在了一起，讓很多看懂它的人沉默良久。

3月31日晚間，萬科企業(yè)股份有限公司發(fā)布2025年度年報。一個數(shù)字躍然紙上：歸屬于上市公司股東的凈虧損，885.6億元，同比擴大了78.98%。

885.6億是什么概念？用365天去除，等于這家公司在過去一整年里，每一天太陽升起，賬面上就有約2.4億元消失不見。

這不是什么小微企業(yè)、激進創(chuàng)業(yè)公司，而是在中國房地產(chǎn)行業(yè)打拼了超過四十年、曾經(jīng)長期穩(wěn)居全國前三的萬科。

很多人看到這個數(shù)字會本能地說：房地產(chǎn)嘛，大家都知道不行了。但我想說，這個答案太輕了，輕得掩蓋了這份財報真正值得深思的東西。

如果倒下的只是某個激進冒進的企業(yè)，那只是一個商業(yè)故事。但萬科不是。

2018年，全國房地產(chǎn)市場正處于最狂熱的時期，土地競拍屢屢刷新記錄，開發(fā)商們用幾乎一致的姿態(tài)——高負債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿——在這場盛宴上瘋狂進食。

就在那一年的秋季，萬科在內(nèi)部喊出了三個字：“活下去?！蹦遣皇且痪錉I銷口號，而是一家對行業(yè)周期高度敏感的頭部企業(yè)，在市場最亢奮的時刻發(fā)出的真實警報。

這個細節(jié)，在整個房地產(chǎn)圈里被反復(fù)提及，成為萬科區(qū)別于同行的標(biāo)志性姿態(tài)。彼時恒大仍在以令人眩暈的速度四處拿地，融創(chuàng)仍在橫掃文化旅游地產(chǎn)版圖，而萬科選擇了相對克制，在財務(wù)紀律上維持著行業(yè)里少有的清醒。

所以，當(dāng)恒大2021年暴雷，外界的第一反應(yīng)是：那是郭英成、許家印的風(fēng)格，步子太大，早晚如此。

當(dāng)融創(chuàng)2022年陷入流動性危機，大家的反應(yīng)是：孫宏斌本就賭性十足，可以理解。但當(dāng)萬科走到今天這一步，很多人開口，卻說不出同樣的理由。

這才是這份885.6億年報，真正讓人倒吸一口冷氣的地方。

不過，讀財報不能只讀一個虧損數(shù)字就下結(jié)論。這是許多普通人看財報最容易犯的錯誤。我們要問：這885.6億，究竟虧在哪里？是賣房賣虧了，還是另有其因？

把2025年報翻開，有一個數(shù)字是打開這扇門的鑰匙——資產(chǎn)減值損失，全年合計219.3億元，同比大增205.9%；其中僅存貨跌價準(zhǔn)備一項，年內(nèi)新增計提就高達208.3億元；截至年末，萬科存貨跌價準(zhǔn)備余額已累計達到266.4億元。

這些數(shù)字背后是什么？是會計準(zhǔn)則下的一個殘酷事實：萬科在市場熱度最高的那幾年，用真金白銀拿下的土地、建好的樓盤，按照當(dāng)下市場價格重新評估，已經(jīng)出現(xiàn)了大幅的賬面價值縮水。

這不是萬科賭錯了，而是在2019年到2021年這個行業(yè)高峰期間，幾乎所有主動拿地的開發(fā)商都面臨的同樣困境——當(dāng)年樓面地價本就偏高，再疊加建安成本和財務(wù)成本，盈虧平衡點被拉得很高。

而隨著2023年至2025年多城新房、二手房價格的持續(xù)下行，這些項目的售價預(yù)期跌破了盈虧平衡線，必須按會計規(guī)則做減值處理，直接吞噬賬面利潤。

這不是萬科藏著掖著的“雷”，這是整個行業(yè)從增量時代進入存量時代后，所有在高點拿過地的開發(fā)商都無法回避的歷史賬單，只不過因企業(yè)而異，有人攤薄了，有人集中了，有人已經(jīng)暴了，有人還在暫緩。

萬科2025年的年報，不過是以一種極度透明的方式，把這筆賬擺在了所有人面前。

然而，減值虧損再大，仍然只是賬面數(shù)字。真正考驗一家企業(yè)生死的，從來不是利潤表，而是現(xiàn)金流量表。

一家沒有利潤的企業(yè)，可以靠資產(chǎn)撐著；一家沒有現(xiàn)金流的企業(yè)，明天就可能無法支付到期債務(wù)。

這是萬科當(dāng)下處境里，比虧損數(shù)字更需要被看見的那條線。

2025年全年，萬科實現(xiàn)合同銷售金額1340.6億元，同比下降了45.5%。銷售額腰斬，意味著每個月流入的現(xiàn)金回款大幅減少；而債務(wù)的到期節(jié)奏，并不會因為你賣房困難而自動放緩。

截至2025年12月底，萬科有息負債規(guī)模約3584.8億元，賬上貨幣資金僅約672.4億元，現(xiàn)金短債比已處于壓力區(qū)間。

正是在這個背景下，我們看到了2025年底至今，萬科頻繁與債權(quán)人進行展期談判的一系列動作。2025年12月，多筆中票展期議案在持有人會議上未獲通過，市場一度高度緊張。

2026年1月，經(jīng)多方協(xié)調(diào)，三筆合計68億元的債券展期最終落地，階段性化解了違約風(fēng)險。而就在幾天前的4月3日，萬科再次就一筆余額20億元、原定4月23日到期的公開債提請展期，持有人會議定于4月17日召開。

在這個過程中，大股東深圳地鐵集團持續(xù)給予支持。截至2026年3月底，深鐵累計向萬科提供借款335.2億元，萬科借此償還了332.1億元的公開債務(wù)。與此同時，深鐵的借款方式也從早期的信用借款，逐步轉(zhuǎn)向了要求資產(chǎn)抵質(zhì)押的擔(dān)保借款。

這本身就說明，國資股東的支持并非無限，而是在用可量化的資產(chǎn)作為邊界。

4月至7月，是萬科今年公開債集中到期的最密集窗口，涉及超百億元的償付壓力。這是2026年上半年，萬科最緊繃的一段時光。

當(dāng)然，理解這一切，不能脫離萬科自身在這段困難時期所做的努力。2025年全年，萬科完成了11.7萬套房屋的交付，堅守了按期交房這一對購房者最基本的承諾。在資產(chǎn)處置方面，全年完成31個項目的大宗交易，簽約金額合計113億元，以此回籠現(xiàn)金、壓縮有息負債規(guī)模。

物業(yè)、長租公寓等經(jīng)營服務(wù)類業(yè)務(wù)，在寒冬中保持了難得的穩(wěn)健——泊寓品牌的長租公寓已運營管理超過27萬間，整體出租率穩(wěn)定在95%以上，成為萬科當(dāng)下最有價值的“活水”之一。

萬科管理層在年報《致股東》中，也直面了這一切，向股東致以誠摯歉意，并明確提出2026年將圍繞“化險”與“發(fā)展”兩大主題，繼續(xù)推進債務(wù)重組與資產(chǎn)變現(xiàn)工作。

這些，都是需要被看到的真實。

但我更想說的，是萬科這份財報背后那個更宏觀的故事。

過去三十年，中國房地產(chǎn)行業(yè)有一個所有參與者心照不宣的運轉(zhuǎn)邏輯。只要房價不跌，只要銷售回款足夠快，高負債、高周轉(zhuǎn)就永遠不是問題。

土地出讓金、銀行貸款、購房者的預(yù)付款，這三股現(xiàn)金流在一套精密的時間差里完美咬合，支撐起了一個看起來無比繁榮的“永動機”。

萬科的885億虧損，和今年4月這一系列展期談判，是這臺“永動機”停轉(zhuǎn)后發(fā)出的信號。當(dāng)銷售額同比腰斬，當(dāng)購房者的預(yù)期從“買房必漲”轉(zhuǎn)向“觀望為主”，當(dāng)三四線城市的庫存消化周期以年為單位延長，這套運轉(zhuǎn)了三十年的齒輪，終于咬死了。

這不是萬科一家的問題。2025年，全國先后有超過47家主要房企陷入虧損。從2021年到2025年，全國累計有約1.5萬家4S店……不，是房地產(chǎn)相關(guān)門店和項目關(guān)停或調(diào)整，整個行業(yè)都在經(jīng)歷一場遲來但不可回避的周期性收縮。

上游的地方政府土地出讓收入大幅下滑，下游的裝修、建材、家居產(chǎn)業(yè)鏈感受著同頻震動。這是一場結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，沒有人能夠獨善其身。

1200多年前，杜牧在被付之一炬的阿房宮廢墟前，寫下了那段被無數(shù)人引用的話。今天讀來，依然令人心悸：

“滅六國者，六國也，非秦也。族秦者，秦也，非天下也?！?/p>

“秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鑒之，亦使后人而復(fù)哀后人也?！?/p>

這兩段話，我不想把它狹隘地用來評判任何一家企業(yè)的是非功過。

我想用它來提醒的，是我們每一個在這個時代里做過、或者正在做資產(chǎn)配置決策的普通人。

那個“十個鍋九個蓋”的游戲，從來不是房地產(chǎn)開發(fā)商的專利。我們當(dāng)中很多人，也曾在這場游戲里，用自己那幾成首付的杠桿，押注著這個城市的地價只會漲、不會跌。

那個賭注背后的底層邏輯，和開發(fā)商拿地時的邏輯，其實并無本質(zhì)區(qū)別——都是在周期上升的末尾，相信趨勢會永遠持續(xù)。

現(xiàn)在，萬科的這份年報，用885.6億這個數(shù)字，給出了一個沉重的注腳。

前人的廢墟，從來不是用來圍觀的。每一份觸目驚心的年報，每一次被迫展期的債券，都是這個時代在對我們說：周期是真實的，均值回歸是真實的，現(xiàn)金流的穩(wěn)健比資產(chǎn)的規(guī)模更能決定我們在下一個風(fēng)浪里活下去的概率。

清明，適合回望。而回望，是為了更清醒地往前走。