《投資者網(wǎng)》蔡俊

近期，天士力（600535.SH，下稱“公司”）發(fā)布2025年報(bào)。

這是華潤系主導(dǎo)下公司的首份財(cái)報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司主業(yè)仍在承壓。同時(shí)，公司內(nèi)部從上而下發(fā)生重大重構(gòu)。簡單說，華潤系將變革試驗(yàn)，從東阿阿膠、昆藥集團(tuán)，移植到公司。

變革，逐漸走入深水區(qū)。硬仗，才剛開始。

重塑肌理的大變革

2024年，華潤三九公布收購方案，以超60億元成為天士力的控股股東。次年，公司完成股份過戶，華潤系取代閆希軍家族，正式成為新掌舵人。

至此，華潤系構(gòu)建起清晰的“五虎分工”戰(zhàn)略，旗下多家上市公司各司其職。其中，華潤三九作為整合旗艦，承擔(dān)統(tǒng)一管控、渠道共享、管理輸出的核心職能；東阿阿膠錨定高端滋補(bǔ)賽道，逐漸成為板塊現(xiàn)金牛；昆藥集團(tuán)深耕植物藥與銀發(fā)健康，筑牢西南區(qū)域基地；天士力則憑借心腦血管處方藥、創(chuàng)新中藥，補(bǔ)上華潤系在處方藥與高端研發(fā)領(lǐng)域的短板。

換言之，分工明確的本質(zhì)是華潤系主導(dǎo)一盤大棋。因此，入主后不久公司就迎來高管大更迭。一方面，以閆希軍家族為代表的原核心高管集體辭任，華潤系人員集體接班董事會(huì)。另一方面，分管業(yè)務(wù)的副總逐步更換為華潤系人員。

整體上，公司高層變動(dòng)的核心邏輯是“去家族化+營銷換血”。同時(shí)，大重構(gòu)節(jié)奏由上而下傳導(dǎo)至各個(gè)“毛細(xì)血管”，尤其是公司的營銷體系。

2025年，公司左手總部“瘦身”，右手拆分重組事業(yè)部。總部層面，多個(gè)部門合并、層級(jí)壓縮。事業(yè)部層面，設(shè)立心腦血管、消化、生物藥、創(chuàng)新藥等板塊。營銷體系上，醫(yī)院、OTC、電商/新零售統(tǒng)一整合。

本質(zhì)上，華潤系的重構(gòu)是看到公司既有“頑疾”：多層級(jí)經(jīng)銷商和“人海戰(zhàn)術(shù)”推廣造成的架構(gòu)冗雜。幾招組合拳打下來，華潤系是要重塑公司的肌理。

其實(shí)，華潤系這套由上而下的改革，多次復(fù)用在各家上市公司。此前，昆藥集團(tuán)被收購后，就撤銷多層級(jí)大區(qū)經(jīng)銷體系、合并銷售大區(qū)，直接打通企業(yè)到終端的鏈路。很明顯，公司和昆藥集團(tuán)的變革全面對(duì)標(biāo)三九的扁平化、高效率，分別弱化學(xué)術(shù)推廣、經(jīng)銷商。

但問題是，這套打法是否萬試萬靈。

硬仗不好打

無論如何，華潤系面對(duì)的天士力，不僅有豐富的資產(chǎn)，還有各種歷史“包袱”。

今年2月，公司公告終止與美國Arbor Pharmaceuticals公司的合作協(xié)議，收回核心產(chǎn)品復(fù)方丹參滴丸在美國市場的獨(dú)家銷售等權(quán)益。終止原因，為美國方面對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行資本回報(bào)率評(píng)估后選擇退出。

換句話講，公司多年來推進(jìn)的中藥國際化受挫。該筆交易的先前協(xié)議中，公司可獲最高2300萬美元的研發(fā)付款和最高5000萬美元的銷售里程碑付款預(yù)期。最終，公司僅收回750萬美元款項(xiàng)。

實(shí)際上，閆氏家族時(shí)代的公司一直將復(fù)方丹參滴丸出海視為核心戰(zhàn)略，并持續(xù)投入資金。華潤系入主前，公司內(nèi)部有一波資產(chǎn)清理，牽涉研發(fā)管線、商業(yè)物流資產(chǎn)等。這就如同一枚硬幣的正反面，正面是公司出清“包袱”，反面是“包袱”未清理完成。

2024年，公司擁有31款在研創(chuàng)新藥，銷售費(fèi)用率超35%。彼時(shí)，中藥行業(yè)正歷經(jīng)多種承壓。因此，看得見的是公司管線豐富、銷售費(fèi)用率高企，看不見的是研發(fā)轉(zhuǎn)化緩慢、動(dòng)銷不暢。

站在這個(gè)維度上，華潤系接管公司后的一系列變革是“做減法”。2025年，這場硬仗只是開了個(gè)頭。

報(bào)告期內(nèi)，公司營收、扣非凈利潤分別為82.4億元、7.9億元，各自同比下降3.08%、23.59%。同期，歸母凈利潤11.05億元，同比增長15.63%，由金融資產(chǎn)價(jià)值回升驅(qū)動(dòng)。很明顯，公司主業(yè)仍承壓。

最關(guān)鍵的銷售費(fèi)用，2025年達(dá)29.7億元，同比下降0.55%；銷售費(fèi)用率36%，略低于2024年同期。

看起來，華潤系的這場硬仗并不好打。

多變的戰(zhàn)役

華潤系對(duì)醫(yī)藥資產(chǎn)的改造打法，遇到一個(gè)復(fù)雜的局面。

2025年，昆藥集團(tuán)營收、歸母凈利潤分別為65.75億元、3.5億元，各自同比下滑21.7%、46%。同期，東阿阿膠營收、歸母凈利潤分別為67億元、17.39億元，各自同比增長13.17%、11.67%。

可以看出，華潤系用一套打法改造三家上市公司，結(jié)局大相徑庭：天士力的硬仗剛開始，昆藥集團(tuán)受挫，東阿阿膠最成功。

簡言之，同屬華潤系，同走整合路，但根源不同，結(jié)出的果子就會(huì)大相徑庭。

細(xì)究來看，此前公司的核心優(yōu)勢是中藥大單品和高端品種管線，昆藥集團(tuán)是高毛利、高返點(diǎn)綁定的經(jīng)銷商伙伴，東阿阿膠是滋補(bǔ)消費(fèi)品的老底子。因此，一套打法揮下去，成效自然不同。

比如成功的東阿阿膠，華潤系主導(dǎo)后進(jìn)行品牌升級(jí)、產(chǎn)品年輕化，一改昔日單純的漲價(jià)策略，由此契合消費(fèi)者心智。相反，昆藥集團(tuán)的技術(shù)壁壘并不高，極其依賴院外經(jīng)銷商，所以弱化渠道的做法，明顯步子邁的過大。

站在這個(gè)維度上，公司情況的更復(fù)雜、多變，華潤系的變革考量更多。研發(fā)端，公司需要一款高端品轉(zhuǎn)化上市種作為抓手。營銷端，學(xué)術(shù)推廣不應(yīng)簡單一刀切，為了發(fā)力遠(yuǎn)期的新藥，精簡或是保留實(shí)力的破局之道。

歸根結(jié)底，華潤系對(duì)旗下醫(yī)藥資產(chǎn)的改造走入一個(gè)深水區(qū)。一方面，華潤系的改造路徑沿用一套組合拳。另一方面，因收購標(biāo)的自身差異，改造成效不盡相同。對(duì)公司而言，前任實(shí)控人留下未來的潛力，也隱藏歷史包袱。華潤系的硬仗，才剛開始。

你認(rèn)為華潤系的改造前景如何？歡迎大家在評(píng)論區(qū)留言、討論。（思維財(cái)經(jīng)出品）

天士力