「AI+教育」商業(yè)化加速，行業(yè)龍頭深度受益?！甘逦濉挂?guī)劃指出要統(tǒng)籌教育強國、科技強國、人才強國建設(shè)，實現(xiàn)教育科技人才一體發(fā)展格局基本形成。全面實施「人工智能+」行動。創(chuàng)新智能學(xué)伴、智能教師等教學(xué)模式，深化精準(zhǔn)教學(xué)、個性化學(xué)習(xí)、智能輔學(xué)等應(yīng)用。隨著 AI 產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，「AI+教育」成為趨勢，國家啟動了「AI+」行動，出臺了中小學(xué)科技教育的政策，助力教育強國建設(shè)。行業(yè)龍頭積極布局「AI+教育」，加大教育智能硬件投入和教育大模型的研發(fā)，快速搶占「AI+教育」軟硬件市場，行業(yè)龍頭有望深度受益「AI+教育」的融合發(fā)展。

教育行業(yè) 「三維共振」 延續(xù)高景氣，2026Q1 景氣度上行。近幾年，教育行業(yè)迎來政策邊際改善、行業(yè)供給出清、需求持續(xù)釋放的「三維共振」。教育政策在教育強國的背景下呈現(xiàn)邊際改善的趨勢，為行業(yè)發(fā)展提供相對寬松的環(huán)境；教育行業(yè)經(jīng)歷了政策推動型供給側(cè)出清，行業(yè)龍頭采取收縮戰(zhàn)略，中小機構(gòu)大多關(guān)停并轉(zhuǎn)，行業(yè)供給出清；擇校、升學(xué)等刺激教育需求的釋放，且伴隨客單價的上行。同時，受「二胎」政策放開和「龍寶」的到來，2011-2017 年我國迎來生育小高峰，中高考有望迎來「黃金十年」，迎來持續(xù)增長。

四大變量支撐業(yè)績，一季度業(yè)績值得期待。新招生、續(xù)費率、客單價、排課及報到率等「四大變量」決定了教育公司盈利空間。當(dāng)前的市場環(huán)境有利于教育上市公司，合同負(fù)債較快增長，訂單收入比相對較高,一季度業(yè)績值得期待。校外培訓(xùn)彈性較大，學(xué)大教育合同負(fù)債快速增長，昂立教育業(yè)績釋放加速；國際學(xué)校發(fā)展穩(wěn)健，凱文教育有望迎來趨勢性經(jīng)營拐點；「公考」行業(yè)格局巨變，華圖山鼎成為「公考」新龍頭，一季度業(yè)績有望加速釋放；管理培訓(xùn)強勁復(fù)蘇，行動教育一季度業(yè)績值得期待；高教發(fā)展良好，博通股份業(yè)績釋放提速。

投資建議：業(yè)績估值 「戴維斯雙擊」，維持行業(yè) 「推薦」 評級。我們認(rèn)為教育行業(yè)迎來政策邊際改善、行業(yè)供給出清、行業(yè)需求釋放的「三維共振」，一季度業(yè)績值得期待，估值優(yōu)勢日益顯著，有望迎來業(yè)績與估值的「戴維斯雙擊」。同時，教育行業(yè)是 AI 重要應(yīng)用場景，AI+教育崛起有望提升行業(yè)估值空間。我們認(rèn)為教育行業(yè)配置正當(dāng)時，維持行業(yè)「推薦」評級，重點推薦凱文教育（國際學(xué)校龍頭，積極布局 AI+教育）、華圖山鼎（公考線下「新龍頭」，業(yè)績有望加速釋放）、學(xué)大教育（「個性化」教培龍頭，受益中高考需求釋放）、行動教育（實效管理龍頭，「一體兩翼」戰(zhàn)略發(fā)力）、昂立教育（滬上全科教培龍頭，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型前景可期）；謹(jǐn)慎推薦博通教育和科德教育。

風(fēng)險提示：行業(yè)政策變動、行業(yè)競爭加劇、招生不及預(yù)期、業(yè)績釋放緩慢等風(fēng)險。

1.1 教育科技人才一體統(tǒng)籌，教育強國 + 人工智能雙輪驅(qū)動行業(yè)新發(fā)展

教育是強國建設(shè)之基。2026 年 3 月十四屆全國人大四次會議通過《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃綱要》?！甘逦濉挂?guī)劃提出了「科技自立自強水平大幅提高」作為主要目標(biāo)之一，抓住新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革歷史機遇，統(tǒng)籌教育強國、科技強國、人才強國建設(shè)，實現(xiàn)教育科技人才一體發(fā)展格局基本形成。推動教育科技人才平臺基地協(xié)同布局，建設(shè)具有全球影響力的教育中心、科學(xué)中心、人才中心。同時，全方位推進數(shù)智技術(shù)賦能。全面實施「人工智能+」行動，加強人工智能同科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、文化建設(shè)、民生保障、社會治理相結(jié)合，搶占人工智能產(chǎn)業(yè)應(yīng)用制高點，全方位賦能千行百業(yè)。充分發(fā)揮數(shù)智技術(shù)和數(shù)據(jù)要素對豐富人民生活、改善民生福祉的作用，拓展教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、文旅、就業(yè)、消費等領(lǐng)域融合應(yīng)用。創(chuàng)新智能學(xué)伴、智能教師等教學(xué)模式，深化精準(zhǔn)教學(xué)、個性化學(xué)習(xí)、智能輔學(xué)等應(yīng)用。

「十五五」時期是教育強國建設(shè)攻堅期，全面承接《教育強國建設(shè)規(guī)劃綱要（2024—2035）》。綱要提出辦強辦優(yōu)基礎(chǔ)教育，夯實全面提升國民素質(zhì)戰(zhàn)略基點；增強高等教育綜合實力，打造戰(zhàn)略引領(lǐng)力量；培育壯大國家戰(zhàn)略科技力量，有力支撐高水平科技自立自強；加快建設(shè)現(xiàn)代職業(yè)教育體系，培養(yǎng)大國工匠、能工巧匠、高技能人才；建設(shè)學(xué)習(xí)型社會，以教育數(shù)字化開辟發(fā)展新賽道、塑造發(fā)展新優(yōu)勢；建設(shè)高素質(zhì)專業(yè)化教師隊伍，筑牢教育強國根基；深化教育綜合改革，激發(fā)教育發(fā)展活力；完善教育對外開放戰(zhàn)略策略，建設(shè)具有全球影響力的重要教育中心。教育強國建設(shè)堅持遠近結(jié)合，堅持「兩步走」，即到 2027 年，教育強國建設(shè)取得重要階段性成效；到 2035 年，建成教育強國，高質(zhì)量教育體系全面建成，基礎(chǔ)教育普及水平和質(zhì)量穩(wěn)居世界前列，學(xué)習(xí)型社會全面形成，教育服務(wù)國家戰(zhàn)略能力顯著躍升，教育現(xiàn)代化總體實現(xiàn)。

1.2「AI+教育」政策持續(xù)引導(dǎo)，教育大模型落地推進商業(yè)化進程

2024 年 3 月教育部啟動「AI+教育」行動，圍繞 AI 通識教育、國家智慧教育平臺智能升級、教育專用大模型應(yīng)用示范和數(shù)字教育出海實施「四大行動」，促進 AI 推動教與學(xué)融合應(yīng)用，提高全民數(shù)字教育素養(yǎng)與技能，開發(fā)教育專用 AI 大模型，同時規(guī)范 AI 使用科學(xué)倫理。2025 年 5 月教育部正式發(fā)布《中小學(xué)人工智能通識教育指南（2025 年版）》，構(gòu)建分層遞進、螺旋上升的中小學(xué) AI 通識教育體系，培養(yǎng)學(xué)生適應(yīng)智能社會的核心素養(yǎng)，通過知識、技能、思維與價值觀的有機融合，形成四位一體的 AI 素養(yǎng)，培育科技創(chuàng)新思維、批判性思維、人機協(xié)作能力、AI 素養(yǎng)及社會責(zé)任意識。2025 年 8 月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深入實施「人工智能+」行動的意見》，明確提出推行更富成效的學(xué)習(xí)方式，把 AI 融入教育教學(xué)全要素、全過程，創(chuàng)新智能學(xué)伴、智能教師等人機協(xié)同教育教學(xué)新模式；構(gòu)建智能化情景交互學(xué)習(xí)模式，推動開展方式更靈活、資源更豐富的自主學(xué)習(xí)。2025 年 11 月教育部印發(fā)《教師生成式人工智能應(yīng)用指引（第一版）》，深入人工智能賦能教育隊伍建設(shè)，推動人工智能賦能教育教學(xué)大規(guī)模應(yīng)用，引導(dǎo)老師科學(xué)、安全、合理、理性地應(yīng)用生成式人工智能，助力學(xué)習(xí)變革、教學(xué)提質(zhì)、育人進階、評價增效、管理升級和研究創(chuàng)新，構(gòu)建以人為本的智慧教育新生態(tài)，推動教育強國建設(shè)。2026 年 1 月，全國教育工作會議指出扎實推進人工智能賦能教育，加快普及全學(xué)段的人工智能通識教育，激發(fā)教育強國建設(shè)活力和動力。

隨著 2022 年 ChatGPT 問世以來，大模型技術(shù)進入飛速發(fā)展期，2023 年開始，國內(nèi)頭部教育公司和科技巨頭迅速行動，基于自身積累的行業(yè) Know-How 和數(shù)據(jù)，發(fā)布了多款教育大模型。有道推出了「子曰」大模型，并發(fā)布三大應(yīng)用，即 AI 全科學(xué)習(xí)助手「有道小 P」、新一代虛擬人口語教練和新一代知識庫問答引擎。好未來推出了學(xué)而思九章大模型（MathGPT），面向全球用戶和科研機構(gòu)提供以數(shù)學(xué)領(lǐng)域的解題和講題算法為核心的大模型，也是國內(nèi)首個專為數(shù)學(xué)打造的大模型。作業(yè)幫發(fā)布銀河大模型，具備多學(xué)科知識解答、創(chuàng)意寫作、自主提問、陪伴式輔導(dǎo)等功能，應(yīng)用于旗下學(xué)習(xí)工具及硬件?？拼笥嶏w發(fā)布訊飛星火認(rèn)知大模型，深度賦能教育場景，推出星火教師助手、升級 AI 學(xué)習(xí)機等。隨著技術(shù)焦點從單純的語言模型轉(zhuǎn)向 AI 智能體 (AI Agent)，模型不僅能回答問題，還能自主規(guī)劃學(xué)習(xí)路徑、主動發(fā)起提問、批改復(fù)雜主觀題（如作文、編程）。以 DeepSeek 為代表的開源生態(tài)的突破，其卓越的推理性能和成本效益大幅降低了教育機構(gòu)使用大模型的技術(shù)門檻，并收窄了各參與者在底層模型能力上的差距。2026 年是「AI+教育」商業(yè)化落地元年，AI 課程、AI 伴學(xué)服務(wù)等將開始產(chǎn)生實質(zhì)性營收，不再僅是營銷噱頭。

1.3 積極布局 AI+教育，行業(yè)龍頭有望受益

「AI+教育「是重要的應(yīng)用場景，已成為衡量教育產(chǎn)品競爭力的核心指標(biāo)。教育上市公司」AI + 教育「布局已由單點試點探索，加速邁入全域體系化落地新階段。豆神教育推出了豆神 AI 大模型；推出 AI 雙師課堂、AI 超能訓(xùn)練場；發(fā)布 AI 伴學(xué)機器人，打造語文 AI 領(lǐng)域的標(biāo)桿。華圖山鼎，與粉筆合作，搭建公考專用 AI 智能題庫與測評系統(tǒng)，打造 AI 智能輔導(dǎo)體系，推進 AI + 線下教學(xué)融合。行動教育從「實效教育」轉(zhuǎn)型為「實效教育+AI」， 全面啟動「人、財、物、銷」四大核心業(yè)務(wù)流程的 AI 化工程，將 AI 具體落地到人力資源、營銷系統(tǒng)、教學(xué)教研、財務(wù)銷管各環(huán)節(jié)。凱文教育與智譜華章合資成立 AI 教育公司智啟文華，結(jié)合智譜華章自主研發(fā)的 GLM 大模型技術(shù)，開發(fā)和運營 AI 智能教育產(chǎn)品；新項目智啟「助教智能體」讓人工智能從輔助工具向教學(xué)流程深度嵌入，已在海淀區(qū) 60 多所實驗校應(yīng)用，并計劃逐步向全區(qū)推廣。學(xué)大教育自主研發(fā)「星圖」大模型，已獲生成式 AI 備案，聚焦教學(xué)場景的深度融合與創(chuàng)新應(yīng)用，接入 DeepSeek 底座。行業(yè)龍頭或區(qū)域龍頭憑借較強的資本實力、豐富的課程體系、較強的研發(fā)能力有望受益「AI+教育」，有助于擴大招生、提高效率、節(jié)約成本，增強競爭力，助力教育龍頭公司市占率的提升。

2.1 政策邊際持續(xù)改善，提質(zhì)擴優(yōu)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展

「十五五」規(guī)劃綱要指出辦好人民滿意的教育，深化教育綜合改革，健全與人口變化相適應(yīng)的教育資源配置機制，建設(shè)高質(zhì)量教育體系。推進基礎(chǔ)教育擴優(yōu)提質(zhì)；推動高等教育提質(zhì)擴容；推進現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)，提高職業(yè)教育辦學(xué)質(zhì)量和吸引力。統(tǒng)籌推進「雙減」和教育教學(xué)質(zhì)量提升?！赣行蛲七M小班化教學(xué)」被納入綱要更加印證教育高質(zhì)量發(fā)展的決心。作為學(xué)校教育的有力補充，教培行業(yè)在「雙減」后，朝向規(guī)范健康有序發(fā)展。2024 年 2 月教育部印發(fā)《校外培訓(xùn)管理條例（征求意見稿）》（以下簡稱「《條例》」），明確指出校外培訓(xùn)是學(xué)校教育體系外，面向社會開展的，以中小學(xué)生和 3 至 6 歲學(xué)齡前兒童為對象，以提高學(xué)業(yè)水平或者培養(yǎng)興趣特長等為主要目的，有組織或系統(tǒng)性的教育培訓(xùn)活動。同時，《條例》對校外培訓(xùn)實施分類管理，即學(xué)科類培訓(xùn)和非學(xué)科類培訓(xùn)，從事校外培訓(xùn)的機構(gòu)必須具備法人資格，面向義務(wù)教育階段的校外培訓(xùn)應(yīng)登記為非營利性法人。另外，《條例》鼓勵、支持少年宮、科技館、博物館等各類校外場館（所）開展校外培訓(xùn)，豐富課程設(shè)置、擴大招生數(shù)量，滿足合理校外培訓(xùn)需求?！稐l例》最大亮點是認(rèn)可了家長、學(xué)生的合理校外培訓(xùn)需求，不再「一刀切」，而是尊重市場需求，并通過增加供給滿足校外培訓(xùn)需求。同時，《條例》的主基調(diào)是「如何發(fā)展」、「規(guī)范發(fā)展」和「健康發(fā)展」等，而不是「嚴(yán)禁」、「不得」和「禁止」等字樣，從措辭上看，教育行業(yè)的政策已經(jīng)出現(xiàn)了邊際改善，對于校外培訓(xùn)市場的復(fù)蘇創(chuàng)造了政策環(huán)境，教培行業(yè)規(guī)范發(fā)展可期。

2024 年 11 月北京市公布了《北京市實施 <中華人民共和國民辦教育促進法> 辦法（修訂草案征求意見稿）》（以下簡稱「《辦法》」），涉及到民辦高等教育、中等及以下教育、學(xué)前教育、校外培訓(xùn)以及職業(yè)資格培訓(xùn)等多個領(lǐng)域，特別是在 K12 教育范疇內(nèi)，涵蓋了學(xué)科培訓(xùn)和非學(xué)科培訓(xùn)，其中對學(xué)科類校外培訓(xùn)機構(gòu)的規(guī)定尤為重要。《辦法》第五條明確規(guī)定要嚴(yán)格遵守「雙減」政策要求，禁止設(shè)立涉及義務(wù)教育階段（小學(xué)與初中）的營利性民辦學(xué)校和校外培訓(xùn)機構(gòu)。第六條的第（四）款又指出設(shè)立學(xué)科類校外培訓(xùn)機構(gòu)，由區(qū)教育行政部門審批；利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在線開展學(xué)科類校外培訓(xùn)的，需市教育行政部門審批。此前「雙減」政策規(guī)定「高中階段參照義務(wù)教育階段執(zhí)行」，然而在全國各省市的執(zhí)行力度和細節(jié)處理存在差異。北京作為中國教育與培訓(xùn)的核心城市，其政策往往被看作是全國的風(fēng)向標(biāo)。結(jié)合「雙減」 政策落地以來的監(jiān)管實踐，《辦法》進一步細化高中學(xué)科類校外培訓(xùn)的管理，兼顧政策剛性與百姓合理教育需求的平衡。

2.2 供給出清，存量競爭 + 「剩者為王」格局穩(wěn)固

「雙減」 后教育行業(yè)供給側(cè)大幅出清，中小機構(gòu)持續(xù)出清，資本導(dǎo)向型新進入者大幅減少，行業(yè)進入存量競爭、剩者為王階段。教育行業(yè)具有典型的「大行業(yè)、小公司」的特點，「雙減」前各路資本爭相進入，行業(yè)競爭十分激烈，但行業(yè)商業(yè)模式和盈利空間仍然較好；「雙減」后，隨著市場需求的逐步釋放，行業(yè)供給也明顯增加，但主要局限于行業(yè)龍頭、區(qū)域龍頭的復(fù)點+新開和名師工作室，名師工作室供給缺乏彈性，不大可能跨區(qū)域擴張，之前因資金壓力退出的機構(gòu)和以資本為導(dǎo)向、并尋求資產(chǎn)證券化退出的機構(gòu)很難回歸或入局。行業(yè)競爭格局已經(jīng)從「行業(yè)龍頭+區(qū)域龍頭+資本導(dǎo)向的教育機構(gòu)+名師工作室+聚焦升學(xué)規(guī)劃服務(wù)的機構(gòu)」演變成「行業(yè)龍頭+區(qū)域龍頭+名師工作室+聚焦升學(xué)規(guī)劃服務(wù)的機構(gòu)」。當(dāng)前行業(yè)整體供給彈性有限，頭部機構(gòu)通過復(fù)點、新開、產(chǎn)品升級搶占市場份額，市占率持續(xù)提升。

2.3 教育需求剛性不變，早培擇校加速需求釋放

對于家庭和孩子來說，教育需求是剛性需求，可能涉及對擇校享受優(yōu)質(zhì)教育的需求，參加校外培訓(xùn)達到提分和升學(xué)的需求，選擇國際課程出國留學(xué)的需求，參加考證培訓(xùn)以增強技能達到就業(yè)的需求等等。我國出臺的「雙減」政策主要目的是強調(diào)教育公平和教育均等化，淡化升學(xué)擇校等壓力，減少社會、家庭、孩子焦慮，政策是積極正向，有助于減輕全社會的教育壓力和教育支出。但是，考慮到圍繞參加中高考，擇優(yōu)錄取的需求，再加上普職「五五分流」的焦慮，擇校、補習(xí)、復(fù)讀等教育需求較為強勁。從國家層面來看，教育是培養(yǎng)選拔人才的主要抓手，尤其是拔尖創(chuàng)新人才。2020 年教育部進行了基礎(chǔ)學(xué)科招生改革工作，在部分高校試點「強基計劃」，即為了選拔培養(yǎng)有志于服務(wù)國家重大戰(zhàn)略需求且綜合素質(zhì)優(yōu)秀或基礎(chǔ)學(xué)科拔尖的學(xué)生。起步階段，在部分「雙一流」學(xué)校遴選試點高校，綜合考慮試點高校的辦學(xué)定位、人才培養(yǎng)質(zhì)量、科研項目及平臺建設(shè)情況、招生和人才培養(yǎng)方案等因素，按照「一校一策」的原則，研究確定「強基計劃」招生高校、專業(yè)和規(guī)模。到 2025 年，全國已有 39 所高校開展「強基計劃」試點招生，除基礎(chǔ)學(xué)科外，開始向人工智能、低空經(jīng)濟等前言技術(shù)專業(yè)延伸?！笍娀媱潯共粌H為國選拔綜合素質(zhì)優(yōu)秀、基礎(chǔ)學(xué)科拔尖的人才，也為偏科人才開設(shè)綠色通道，有助于為國選拔「全才」和「專才」。

3.1 四大核心變量向好，業(yè)績釋放動力充足

我們認(rèn)為教育公司的業(yè)績釋放主要取決于：（1）新招生人數(shù)，新招生人數(shù)越多，擴張就越快，業(yè)績釋放就會加速；（2）存量學(xué)生續(xù)費情況，續(xù)費率越高，增長基礎(chǔ)越夯實，反映了一個公司發(fā)展的基本盤；（3）客單價，客單價提升通常有助于提升單客收入與盈利空間；（4）排課及報到率，排課與報到率正常是收入確認(rèn)的基礎(chǔ)。新招生+存量學(xué)生續(xù)費反映教育公司獲客、市場等情況，表現(xiàn)在財務(wù)上是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金、合同負(fù)債等增減情況；客單價、排課及報到率等直接反映公司營業(yè)收入、毛利率、凈利率等財務(wù)指標(biāo)的走勢。從短期來看，主要教育上市公司合同負(fù)債增長較快，訂單收入比（合同負(fù)債余額/營業(yè)收入）相對較高。在排課與報到率穩(wěn)定的前提下，合同負(fù)債先行指標(biāo)與業(yè)務(wù)基本面形成合力，教育公司增長確定性增強，有望實現(xiàn)平穩(wěn)增長。同時，教育上市公司擴張相對較快，反映到財務(wù)上是使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債較快增長，考慮到當(dāng)前教育政策相對緩和，且教育需求穩(wěn)步釋放，預(yù)計新招生情況良好，有利于合同負(fù)債、收入、利潤的增長。當(dāng)前，教育行業(yè)在規(guī)范有序的環(huán)境下，市場的回暖帶動網(wǎng)點的恢復(fù)與擴張、新招生的增長及續(xù)費率的提高、客單價的上升等，進而帶動合同負(fù)債快速增長，收入與業(yè)績加速釋放，教育上市公司業(yè)績釋放動力充足，我們認(rèn)為 26 年一季度業(yè)績存在超預(yù)期的可能性。

3.2 收現(xiàn)比高現(xiàn)金流好，負(fù)債率低盈利能力強

預(yù)收款的商業(yè)模式?jīng)Q定了教育行業(yè)收現(xiàn)比高，現(xiàn)金流好。2025 年 1-9 月學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的收現(xiàn)比（銷售商品提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入）分別為 112.24%、98.53%、90.44%、98.51%、117.28%、111.22%、103.30%和 113.61%，均值為 105.64%。其中，學(xué)大教育、凱文教育、中公教育、博通股份 2025 年前 3 季度收現(xiàn)比顯著提升，昂立教育、行動教育、華圖山鼎 2025 年前 3 季度收現(xiàn)比明顯下降，但整體行業(yè)收現(xiàn)比處于較高水平。2025 年 1-9 月 8 家 A 股教育上市公司收現(xiàn)比均值 105.64%，較 2024 年提高 2.72pct，這意味著現(xiàn)金收款趨勢改善。同時，A 股市場教育上市公司現(xiàn)金流較好。2025 年 1-9 月學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為 7.62 億元、1.01 億元、1.61 億元、1.56 億元、0.98 億元、6.52 億元、3.34 億元和 0.92 億元，其中學(xué)大教育、凱文教育經(jīng)營性凈現(xiàn)金流已超過 2024 年全年，其他教育上市公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為正值，整體表現(xiàn)良好，且往前看 2 年僅中公教育 2023 年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)值，其他所列示的教育上市公司 2023-2024 年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為正值，A 股教育上市公司現(xiàn)金流整體良好。

教育行業(yè)大多采取輕資產(chǎn)運營，且現(xiàn)金良好，銀行存款較多，合同負(fù)債較多，有息負(fù)債較少，上述因素決定教育上市公司負(fù)債率整體較低，尤其是剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率更低。截至 2025 年 9 月末，學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 77.09%、86.05%、25.19%、55.37%、28.06%、86.35%、83.58%和 67.42%，剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 66.34%、78.15%、18.76%、13.91%、26.93%、73.19%、80.17%和 61.52%，資產(chǎn)負(fù)債率部分呈現(xiàn)下行的態(tài)勢，其中科德教育資產(chǎn)負(fù)債率最低，行動教育剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率最低。同時，教育上市公司盈利能力顯著增強。2025 年 1-9 月，學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份毛利率分別為 33.86%、46.10%、35.99%、78.54%、29.18%、58.99%、59.56%和 53.13%，其中昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎和博通股份毛利率均有不同程度提高；凈利率分別為 8.67%、4.58%、16.37%、38.38%、0.64%、10.11%、5.55%和 17.67%，全部實現(xiàn)了盈利，其中學(xué)大教育、行動教育、華圖山鼎、博通股份凈利率提升較快。

3.3 校外培訓(xùn)延續(xù)釋放態(tài)勢，管理培訓(xùn)表現(xiàn)亮眼

截至 2025 年 9 月末，學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、中公教育和華圖山鼎（備注：博通股份是高教上市公司，旗下主要是城市學(xué)院，自持的校園資產(chǎn)計入固定資產(chǎn)，故無使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債）的使用權(quán)資產(chǎn)分別為 6.86 億元、3.94 億元、0.54 億元、0.33 億元、1.68 億元、3.36 億元和 5.71 億元，租賃負(fù)債分別為 4.99 億元、3.05 億元、0.40 億元、0.20 億元、1.42 億元、0.86 億元和 3.79 億元。學(xué)大教育和華圖山鼎的使用權(quán)資產(chǎn)與租賃負(fù)債呈現(xiàn)連年上漲態(tài)勢，反映出校區(qū)擴張、全國布局仍在延續(xù)，但其他教育 A 股上市公司使用權(quán)資產(chǎn)與租賃負(fù)債不同程度的波動，反映出「跑馬圈地」的擴張告一段落，更多是存量挖潛，提升單店運營效率。同時，A 股教育上市公司反映市場開拓情況的合同負(fù)債也出現(xiàn)了分化。截至 2025 年 9 月末，學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、中公教育、華圖山鼎和博通股份的合同負(fù)債分別為 12.04 億元、5.61 億元、1.03 億元、10.48 億元、0.45 億元、18.65 億元、9.32 億元和 2.23 億元，其中學(xué)大教育、華圖山鼎合同負(fù)債增長較快，科德教育、博通股份、凱文教育的合同負(fù)債明顯增長，昂立教育、行動教育、中公教育的合同負(fù)債有所下降。截至 2025 年 1- 9 月，學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、中公教育、華圖山鼎和博通股份的訂單收入比分別為 0.46、0.52、0.19、1.85、0.18、1.13、0.38 和 0.99，均較 2024 年訂單收入比有所上升，其中行動教育訂單收入比最高，反映出行動教育業(yè)績的確定性和彈性相對最強。

我們預(yù)計 2026 年一季度，校外培訓(xùn)業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，預(yù)計學(xué)大教育仍將保持較快增長，昂立教育有望實現(xiàn)季度平滑；國際學(xué)校及全日制復(fù)讀學(xué)校業(yè)績相對穩(wěn)定，預(yù)計凱文教育實現(xiàn)扭虧為盈，科德教育業(yè)績保持相對穩(wěn)定；華圖山鼎持續(xù)搶占線下「公考」市場，并鞏固線下「公考」新龍頭的地位，管理培訓(xùn)彈性凸顯，預(yù)計行動教育在一季度收入大幅增長，表現(xiàn)亮眼。

1） 學(xué)大教育：個性化教育龍頭。2023-2025 年 1-9 月學(xué)大教育營業(yè)收入分別同比增長 23.09%、25.90%和 16.30%，歸母凈利潤分別同比增長 1035.24%、16.84%和 31.52%，合同負(fù)債分別同比增長 19.94%、29.76%和 22.45%。受中高考及期末考試等影響，25 年三季度、四季度為公司業(yè)務(wù)傳統(tǒng)「淡季」，收入、利潤不及上半年，但隨著合同負(fù)債的較快增長，預(yù)計 25 年四季度收入、利潤仍將保持一定水平。我們預(yù)計 2025 年學(xué)大教育營業(yè)收入 32.32 億元，同比增長 16%；歸母凈利潤 2.44 億元，同比增長 36%；2026 年一季度學(xué)大教育營業(yè)收入 9.93 億元，同比增長 15%；歸母凈利潤 0.89 億元，同比增長 19%。

風(fēng)險提示：行業(yè)政策變動、市場競爭加劇、名師流失、退費等風(fēng)險。

2） 昂立教育：滬上全科教培龍頭。2023-2025 年 1-9 月昂立教育營業(yè)收入分別同比增長 27.00%、27.32%和 12.03%，受商譽減值、股權(quán)激勵費用、擴店的前期費用等因素影響，2023-2024 年公司最終虧損，2025 年 1-9 月公司歸母凈利潤為 0.46 億元，同比增長 141.11%?？紤]公司網(wǎng)點擴張較快，在讀人數(shù)增長顯著，且 2025 年 9 月 17 日公告出售全資子公司 KPS 的全部股權(quán)，預(yù)計將增加投資收益約 2000 萬元，25 年四季度有望體現(xiàn)該部分投資收益，我們預(yù)計 2025 年昂立教育業(yè)績有望超預(yù)期。我們預(yù)計 2025 年昂立教育營業(yè)收入超過 13 億元，同比增長約 12%；歸母凈利潤約 0.8 億元，扭虧為盈；2026 年一季度營業(yè)收入和歸母凈利潤預(yù)計雙位數(shù)增長；歸母凈利潤繼續(xù)保持盈利。

風(fēng)險提示：行業(yè)政策變動、收購進展不及預(yù)期、退費、商譽減值等風(fēng)險。

3） 凱文教育：國際學(xué)校龍頭。凱文教育旗下兩所學(xué)校在校生穩(wěn)步增長，2025 年 9 月公司旗下兩所學(xué)校新生整體符合預(yù)期，帶動兩所學(xué)校在校生再上新臺階。同時，凱文教育產(chǎn)業(yè)學(xué)院、黨政干部培訓(xùn)等業(yè)務(wù)開始發(fā)力，預(yù)計對公司收入及業(yè)績將產(chǎn)生積極影響。2023-2025 年 1-9 月凱文教育營業(yè)收入分別同比增長 47.78%、25.92%和 10.82%，受固定資產(chǎn)折舊、攤銷等因素影響，轉(zhuǎn)型教育后至 2025 年前，凱文教育持續(xù)虧損，隨著在校生增長，公司迎來了長期經(jīng)營性拐點，2025 年 1-9 月公司實現(xiàn)扭虧為盈。我們認(rèn)為考慮到 2025 年 9 月入學(xué)的新生帶來的增量收益主要體現(xiàn)在 2025 年 9 月至 2026 年 8 月，因此四季度新生帶來的收入將顯著增加，預(yù)計四季度業(yè)績會加速釋放。同時，凱文教育與智譜華章戰(zhàn)略合作成立了合資公司，該公司主要布局 AI+教育，我們預(yù)計未來產(chǎn)品成熟推向市場后，對凱文教育經(jīng)營將產(chǎn)生積極影響。我們預(yù)計 2025 年凱文教育營業(yè)收入 3.35 -3.5 億元，同比增長 5-9%；虧損大幅收窄；2026 年一季度營業(yè)收入預(yù)計雙位數(shù)增長；利潤扭虧為盈，盈利能力持續(xù)改善。

風(fēng)險提示：行業(yè)政策變化，招生不及預(yù)期，「AI+教育」落地緩慢。

4） 科德教育：油墨+中高考復(fù)讀雙主業(yè)，業(yè)績整體穩(wěn)中有升?？频陆逃扇　鸽p主業(yè)」發(fā)展戰(zhàn)略，油墨業(yè)務(wù)與中高考復(fù)讀業(yè)務(wù)整體穩(wěn)定，2023-2025 年 1-9 月科德教育營業(yè)收入分別同比增長-2.94%、3.10%和-3.64%，歸母凈利潤分別同比增長 67.44%、4.73%和-12.98%?？频陆逃煜碌凝堥T教育主要做全日制中高考復(fù)讀業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)季度整體穩(wěn)定，若有增減主要是插班生、退學(xué)生等影響，若凈生源沒有變化，則業(yè)務(wù)穩(wěn)定。我們預(yù)計受「AI+教育」影響，2025 年科德教育營業(yè)收入有望超 8 億元，同比增長 8%左右；歸母凈利潤同比增長超 5%；2026 年一季度營業(yè)收入和歸母凈利潤均有望實現(xiàn)個位數(shù)增長。

風(fēng)險提示：行業(yè)政策變動、「AI+教育」發(fā)展不及預(yù)期、商譽減值風(fēng)險等。

5） 行動教育：實效管理龍頭。行動教育主要提供管理培訓(xùn)及管理咨詢兩大業(yè)務(wù)，致力于成為全球?qū)嵭虒W(xué)院。2025 年 7 月以來，行動教育的濃縮 EMBA、校長 EMBA 報到率、續(xù)費率、轉(zhuǎn)介紹率整體走高，25 年三季度業(yè)績反轉(zhuǎn)。2023-2025 年 1-9 月行動教育營業(yè)收入分別同比增長 49.08%、16.54%和 0.52%，歸母凈利潤分別同比增長 97.95%、22.39%和 10.39%，合同負(fù)債分別同比增長 24.90%、12.70%和 8.65%。2025 年以來，公司堅定執(zhí)行「百校計劃」，并積極應(yīng)用「AI 銷售大師」，隨著外部環(huán)境邊際改善，經(jīng)營持續(xù)向好，三季度業(yè)績反轉(zhuǎn)，預(yù)計四季度仍將保持良好的運營環(huán)境，全年業(yè)績值得期待。我們預(yù)計 2025 年行動教育營業(yè)收入達到 10 億元，同比增長超過 30%；歸母凈利潤達到 3 億元，同比增長超過 20%；2026 年一季度營業(yè)收入仍保持良好增速；歸母凈利潤同比增長近 30 %。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動、行業(yè)競爭加劇、關(guān)鍵人員流失等風(fēng)險。

6） 華圖山鼎：線下「公考」新龍頭。華圖山鼎通過無形資產(chǎn)共享、業(yè)務(wù)無償平移等方式將公務(wù)員、事業(yè)單位、醫(yī)療系統(tǒng)等考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)納入上市公司，華圖山鼎的考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)高速增長，并快速成長為線下「公考」新龍頭。2023-2025 年 1-9 月，華圖山鼎營業(yè)收入分別同比增長 131%、1046%和 15.65%，歸母凈利潤分別同比虧損 939%、157.62%和 92.48%。同時，華圖山鼎合同負(fù)債增長較快，截止 2025 年 9 月末，合同負(fù)債余額 9.32 億元，較 2024 年末增長 19.57%，助力未來業(yè)績釋放。另外，華圖山鼎推出了股權(quán)激勵計劃，2025 年行權(quán)條件是扣非后凈利潤目標(biāo)值 3.20 億元，觸發(fā)值 2.56 億元。我們預(yù)計 2025 年華圖山鼎營業(yè)收入超過 30 億元，同比增長約 18%左右；歸母凈利潤超過 3 億元，同比增長近 500%；2026 年一季度營業(yè)收入近 10 億元，同比增長約 20%；歸母凈利潤同比增長超 30%。

風(fēng)險提示：校外培訓(xùn)政策變動、退費、外延收購失敗等風(fēng)險。

7） 博通股份：A 股市場高教龍頭。博通股份戰(zhàn)略布局高校，投資興建了西安交大城市學(xué)院，高教業(yè)務(wù)逐步成為其核心業(yè)務(wù)，成為 A 股市場高教龍頭。近幾年，博通股份受益于擴招、提價，收入穩(wěn)步增長，業(yè)績釋放提速。2023-2025 年 1-9 月，博通股份營業(yè)收入分別同比增長 10.71%、9.15%和 6.01%，歸母凈利潤分別同比增長 5.69%、15.68%和 25.63%。同時，博通股份合同負(fù)債增長較快，截至 2025 年 9 月末，合同負(fù)債余額 2.23 億元，較 2024 年末增長 16.85%，助力未來業(yè)績釋放。目前，博通股份正在積極推進城市學(xué)院二期建設(shè)，助力在校生擴大、學(xué)費上調(diào)和學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)，有利于中長期發(fā)展。我們預(yù)計 2025 年博通股份營業(yè)收入同比增長近 10%；歸母凈利潤實現(xiàn)個位數(shù)增長；2026 年一季度營業(yè)收入實現(xiàn)個位數(shù)增長；歸母凈利潤實現(xiàn)扭虧為盈。

風(fēng)險提示：行業(yè)政策變化、營利性選擇、轉(zhuǎn)設(shè)、招生與第二增長曲線不及預(yù)期等風(fēng)險。

4.1 估值整體處于較低水平，教育+AI 助力估值提升

當(dāng)前， 教育行業(yè)估值整體處于較低水平。截至 2026 年 3 月 30 日，WIND 教育指數(shù)成份 PE（TTM，整體法）68.11 倍，PB（整體法）2.97 倍，PS（整體法）3.2 倍，較歷史峰值下降較為明顯（備注：2021 年 12 月 10 日 WIND 教育指數(shù)成份 PE（TTM，整體法）132.21 倍，PB（整體法）4.23 倍，PS（整體法）5.78 倍）。教育行業(yè)受「雙減」等規(guī)范政策的影響，教育公司退出了禁止性、限制性業(yè)務(wù)，部分公司直接將主要的資產(chǎn)進行出表，造成收入和利潤快速下降，進而影響行業(yè)估值水平。2022 年以來，教育公司積極進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大力布局素質(zhì)教育、職業(yè)教育，并聚焦政策限制較小、迎來生源紅利的「中高考」，高教、出國留學(xué)、「公考」等非學(xué)歷考試培訓(xùn)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，教育上市公司收入重拾增長，業(yè)績加速釋放，預(yù)計教育行業(yè)動態(tài)估值（PE、PB、PS）有望下降。當(dāng)前，AI 發(fā)展如火如荼，國家出臺政策鼓勵「AI+行動」，教育行業(yè)有望成為「AI+行動」的重要應(yīng)用領(lǐng)域。無論是互聯(lián)網(wǎng)「巨頭」，還是好未來、新東方等行業(yè)龍頭，或是凱文教育、行動教育等教育細分行業(yè)龍頭，都在積極布局「AI+教育」。凱文教育與智譜共同組建合資公司，推出了面向從小學(xué) 1 年級到高中 3 年級師生的 AI 智能產(chǎn)品——智啟 APP，有望快速搶占北京，乃至全國的「AI+教育」的中小學(xué)市場。思考樂教育通過配售募資投向伴學(xué)機器人，搶占「AI+教育」的教培市場。我們認(rèn)為國家出臺多項政策力推「AI+行動」，「AI+教育」有望成為市場風(fēng)口，并助力教育行業(yè)估值提升，打開行業(yè)估值空間，教育行業(yè)估值修復(fù)行情值得期待。

4.2「三維共振」未來可期，存量競爭+「剩者為王」

當(dāng)前，教育行業(yè)迎來了「三維共振」，即政策邊際改善，行業(yè)供給出清，公司業(yè)績釋放，教育行業(yè)未來發(fā)展可期?！鸽p減」、《實施條例》等政策的「最嚴(yán)」時刻已經(jīng)過去，當(dāng)前的政策導(dǎo)向主要以「疏」為主，正常的、合理的教育需求應(yīng)當(dāng)?shù)玫綕M足，在此背景下教育政策呈現(xiàn)出邊際改善的態(tài)勢，預(yù)計未來在教育強國、強基計劃背景下，教育政策邊際改善可期。過去幾年，教育行業(yè)出現(xiàn)了政策推動型供給側(cè)出清，轉(zhuǎn)型、倒閉、「跑路」亦有發(fā)生。受營利性選擇、資產(chǎn)證券化等教育政策影響，在行業(yè)回暖背景下，教育行業(yè)也很難吸引以資本為導(dǎo)向的投資，教育行業(yè)更多是存量競爭，因此教育行業(yè)呈現(xiàn)出「剩者為王」特點，即行業(yè)龍頭和區(qū)域龍頭通過新開、復(fù)點、擴建等方式享受了此輪的教育行業(yè)復(fù)蘇。另外，教育上市公司業(yè)績持續(xù)釋放，我們認(rèn)為經(jīng)歷了行業(yè)陣痛，沒有「跑路」，并通過轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式的教育公司都是「好公司」，并能夠享受行業(yè)復(fù)蘇帶來的市場紅利，呈現(xiàn)出營業(yè)收入、凈利潤、合同負(fù)債、使用權(quán)資產(chǎn)、租賃負(fù)債、現(xiàn)金流等多個財務(wù)指標(biāo)的良性共振，教育行業(yè)有望迎來趨勢性機會。從 26 年一季度來看，國家出臺了生源補貼和學(xué)前教育逐步免費的政策，教育行業(yè)隨著需求的釋放并未出現(xiàn)競爭加劇的態(tài)勢，我們認(rèn)為教育上市公司 26 年一季報業(yè)績整體表現(xiàn)良好，「三維共振」的投資邏輯依然成立。

4.3 業(yè)績估值「戴維斯雙擊」，維持行業(yè)「推薦」評級

我們認(rèn)為教育行業(yè)正迎來政策邊際改善、行業(yè)供給出清和需求釋放的「三維共振」，教育公司業(yè)績快速釋放，一季報業(yè)績整體良好，估值優(yōu)勢日益顯著，教育行業(yè)有望迎來業(yè)績與估值的「戴維斯雙擊」。同時，教育行業(yè)是 AI 重要的應(yīng)用場景，AI+教育有望提升估值空間，教育行業(yè)有望迎來估值修復(fù)的機會。我們認(rèn)為重視教育行業(yè)配置機會，維持行業(yè)「推薦」評級，重點推薦凱文教育（國際學(xué)校龍頭，牽手智譜布局 AI+教育）、行動教育（實效管理龍頭，「一體兩翼」戰(zhàn)略發(fā)力）、學(xué)大教育（「個性化」教培龍頭，受益中高考需求釋放），積極關(guān)注昂立教育（滬上全科教培龍頭，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型前景可期）、華圖山鼎（公考線下「新龍頭」，業(yè)績有望加速釋放）、科德教育（油墨龍頭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，AI+教育值得期待）和博通股份（A 股高教龍頭），業(yè)績釋放明顯提速。

1、行業(yè)政策變動風(fēng)險。教育行業(yè)是政策敏感性行業(yè)，教育政策的變動對行業(yè)影響深遠，如「雙減」、《條例》對教育行業(yè)影響較大。未來有可能再出臺類似教育政策，對行業(yè)帶來較大影響。

2、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。當(dāng)前教育行業(yè)龍頭、區(qū)域龍頭、名師工作室等加大了市場布局，新開及復(fù)點較多，行業(yè)競爭加劇，進而影響獲客、客單價，并影響公司未來成長及業(yè)績釋放。

3、招生不及預(yù)期風(fēng)險。當(dāng)前新生人口增長放緩，雖然中高考迎來了「黃金十年」，但學(xué)前教育和一二年級學(xué)生較少，后續(xù)增長相對乏力。同時，當(dāng)前參培率相對較低，雖然市場容量較大，但存在招生不及預(yù)期風(fēng)險。

4、業(yè)績釋放緩慢風(fēng)險。教育行業(yè)采取預(yù)收款模式，通過消課確認(rèn)收入，從合同負(fù)債增長情況來看，教育公司業(yè)績釋放確定性大，但是學(xué)生請假、教育核查、老師病事假等問題，造成消課緩慢，進而影響教育公司業(yè)績釋放等。

（原文轉(zhuǎn)載自 國聯(lián)民生證券《教育行業(yè) 2026 年一季報前瞻：「AI+教育」商業(yè)化加速，業(yè)績與估值共振向上》 2026 年 4 月 1 日）

教育行業(yè)流量格局大變革！AI 搜索時代已至

流量權(quán)力中心正從搜索引擎遷移至 DeepSeek、豆包、元寶等 AI 平臺。GEO（生成式引擎優(yōu)化）成為新風(fēng)口，傳統(tǒng) SEO 邏輯被徹底顛覆。

當(dāng)家長開始用 AI 選課程，你的教育品牌會被推薦嗎？

還在為高昂的獲客成本發(fā)愁？AI 搜索時代，流量規(guī)則已徹底改變！

想知道如何讓品牌成為 DeepSeek、豆包、元寶等 AI 工具的「首選答案」？

好奇 3 個月實現(xiàn)咨詢成本降低 93%的 GEO 技術(shù)如何落地？

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