「IPO全觀察」欄目聚焦首次公開募股公司，報(bào)道企業(yè)家創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷與成功故事，剖析公司商業(yè)模式和經(jīng)營業(yè)績，并揭秘VC、CVC等各方資本力量對公司的投資加持。

作者丨漫地

編輯丨關(guān)雎

圖源丨TOP TOY

近日，TOP TOY遞表港交所。這是其繼2025年9月26日首次遞表失效后，時隔半年多的第二次嘗試。

作為中國規(guī)模最大、增速最快的潮玩集合品牌，TOP TOY創(chuàng)立于2020年12月，是名創(chuàng)優(yōu)品為切入潮玩賽道孵化的核心品牌。自誕生起，TOP TOY便依托母公司的供應(yīng)鏈、渠道與資金優(yōu)勢快速擴(kuò)張，截至2025年底，TOP TOY已經(jīng)擁334家門店。

TOP TOY創(chuàng)始人兼CEO孫元文現(xiàn)年34歲，2013年從機(jī)械專業(yè)畢業(yè)后加入優(yōu)衣庫擔(dān)任管理培訓(xùn)生，積累了零售終端運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，2018年加入名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)并升至運(yùn)營總監(jiān)，2020年，也就是泡泡瑪特上市同一年，孫元文創(chuàng)立TOP TOY品牌，任公司CEO，負(fù)責(zé)公司整體戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)發(fā)展。

TOP TOY創(chuàng)始人兼CEO孫元文 圖源：TOP TOY

名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國富任現(xiàn)為TOP TOY董事長兼非執(zhí)行董事。

根據(jù)招股書披露，為籌備上市，TOP TOY與母公司名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)于2025年8月31日完成了潮玩業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)重組。業(yè)務(wù)重組后，TOP TOY獨(dú)立負(fù)責(zé)相關(guān)業(yè)務(wù)的研發(fā)工作，并從名創(chuàng)優(yōu)品取得其自有IP開發(fā)“TOP TOY”品牌潮玩的全部授權(quán)。

2025年7月，TOP TOY完成A輪融資。融資募集所得款項(xiàng)總額為5,940萬美元，公司投后估值約為13億美元。投資方包括淡馬錫、瑞橡資本、創(chuàng)想投資等。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)持股86.9%，為該公司的控股股東； 孫元文持股3.9%； CFO晏曉嬌持股0.8%；管理層持股平臺TOP TOY MANAGEMENT持股3.7%；淡馬錫通過旗下機(jī)構(gòu)合計(jì)持股4.0%，為最大的外部機(jī)構(gòu)股東；瑞橡資本持股0.6%；動漫IP開發(fā)公司靈動創(chuàng)想的創(chuàng)始人謝國華持股0.2%。

山東青年在名創(chuàng)優(yōu)品內(nèi)部

造一個潮玩品牌

孫元文1991年出生在山東煙臺。2013年，孫元文從青島一所大學(xué)的機(jī)械專業(yè)畢業(yè)，卻沒有走上工程師之路，而是選擇加入國際快時尚巨頭優(yōu)衣庫，成為一名管理培訓(xùn)生。在北京的門店里，他邊工作邊“蹭課”，跑到海淀區(qū)的高校旁聽管理課程，甚至花光積蓄參加教授課程。他迅速成長，2015年晉升為店長。

2018年，孫元文加入名創(chuàng)優(yōu)品，后成為全國運(yùn)營總監(jiān)。在工作的過程中，他發(fā)現(xiàn)：商場里找不到一個能一站式購齊潮流玩具的地方。作為一名資深動漫迷，他看到了市場空白——“供求之間的差異就是機(jī)會”。

2020年疫情期間，孫元文觀看了科幻電影《頭號玩家》，影片僅用兩個多小時便將100多個IP串聯(lián)起來。這給了他極大啟發(fā)：此前他一直擔(dān)心把太多IP放在一個店里售賣會出問題，而電影證明了“IP大集合”的可行性。

圖源：電影《頭號玩家》

隨后，孫元文調(diào)研泛二次元用戶規(guī)模、分析名創(chuàng)優(yōu)品的銷售數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)盲盒、積木等潮玩品類增速迅猛，遠(yuǎn)遠(yuǎn)要高于一般的消費(fèi)品類，于是這促使他最終做出了一份完整的商業(yè)計(jì)劃書。

2020年8月，TOP TOY背靠名創(chuàng)優(yōu)品成立了項(xiàng)目組；同年12月18日，全球首家旗艦店在廣州正佳廣場開業(yè)，TOP TOY 作為名創(chuàng)優(yōu)品的全資附屬公司，開始經(jīng)營潮玩業(yè)務(wù)。

在接下來的短短一年內(nèi)便新開設(shè)近90家門店，增長迅猛。

IP很多, 銷售渠道也很多

TOP TOY2023-2025年?duì)I收分別為14.6億元、19億元、35.9億元，年復(fù)合增速35%，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為2億元、2.9億元和5億元，增速與營收持平。

與泡泡瑪特簽約藝術(shù)家自主開發(fā)IP、開店靠直營的模式不同，TOP TOY是集合店，要向第三方采購大量IP進(jìn)行銷售，同時其門店也主要是加盟店。

TOP TOY的IP分為三類，內(nèi)部團(tuán)隊(duì)開發(fā)IP、授權(quán)方式獲得IP，第三類則是直接向第三方采購。

具體而言，自有IP被視為形成品牌差異化與構(gòu)建長期壁壘的核心要素，公司通過成立原創(chuàng)IP孵化團(tuán)隊(duì)，挖掘并簽約設(shè)計(jì)師，以全鏈路支持孵化出如YOYO等自有形象，旨在沉淀核心價值并掌握主動權(quán)；授權(quán)IP則構(gòu)成了營收的基本盤，通過與三麗鷗、迪士尼及蠟筆小新等全球頂級及中國知名IP建立深度合作，并對其進(jìn)行二次創(chuàng)作，借助其龐大的粉絲基礎(chǔ)與高認(rèn)知度來快速觸達(dá)全球消費(fèi)者，同時有效規(guī)避因單IP熱度波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，公司還向第三方采購超過660個他牌IP，用以不斷拓寬粉絲群體。

根據(jù)IP類型劃分的收入結(jié)構(gòu)來看，授權(quán)IP一直是TOP TOY最主要的收入來源，從2023年貢獻(xiàn)收入7.49億元，占比53.0%；到2025年進(jìn)一步增長至17.78億元，占比51.0%；直接采購的他牌IP同樣占據(jù)重要地位，2023年收入6.55億元、占比46.4%，2024年增長至9.28億元、占比提升至50.9%，首次超過授權(quán)IP成為當(dāng)年最大收入來源，但2025年收入15.11億元、占比回落至43.3%。

而自有IP的貢獻(xiàn)雖然呈現(xiàn)出快速增長態(tài)勢，但是目前占比較小。從2023年的84.9萬元、占比0.6%，到2025年升至1.99億元、占比5.7%。

圖：TOP TOY IP 矩陣

借助多IP以及構(gòu)建的全品類產(chǎn)品矩陣，TOP TOY從一開始的九大品類進(jìn)行收斂，最后主要聚焦到手辦、3D拼裝模型和搪膠毛絨三大主力品類。其中，手辦是TOP TOY體量最大的品類。2025年，該品類收入占其潮玩產(chǎn)品收入的51%，2023年至2025年復(fù)合年增長率為32%。

而3D拼裝模型是TOP TOY所有類目中覆蓋人群最廣的品類。通過為3D拼裝模型引入熱門IP，并結(jié)合科技等富有吸引力的主題，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化。該品類2025年收入占據(jù)潮玩產(chǎn)品收入的11%，2023年至2025年復(fù)合年增長率為10%。

此外，TOP TOY的搪膠毛絨增速迅猛，該品類收入從2023年的人民幣110萬元一直增加至2025年的人民幣11.024億元，其中像是一些比較知名IP“三麗鷗”搪膠毛絨的單款零售額就超過3.58億元。

TOP TOY的銷售收入來源多樣，既有直營店、也有加盟店，還充當(dāng)批發(fā)商角色，向經(jīng)銷商銷售。

2025年TOP TOY有50家直營店，273家加盟店，這些門店的收入占比僅為32.1%。而來自經(jīng)銷商的收入占比達(dá)到58%。

根據(jù)招股書披露，截至2025年12 月31日，TOP TOY擁有215家經(jīng)銷商。名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)遍布全球多個國家及地區(qū)的超8,100家門店網(wǎng)絡(luò)，也是重要的銷售渠道。

線上方面，TOP TOY則通過微信小程序商城實(shí)現(xiàn)O2O線上線下聯(lián)動，擴(kuò)大私域流量并實(shí)施精準(zhǔn)推送，同時全面入駐天貓、京東、抖音、小紅書及Amazon、TikTok等國內(nèi)外主流電商與社交平臺。

2024年末，TOP TOY開始拓展海外市場。截至2025年，TOP TOY已開設(shè)39家海外門店，包括泰國、馬來西亞、印度尼西亞、日本等市場。其中日本首店開業(yè)當(dāng)日銷售額超過1000萬日元（約合人民幣50萬元）。2025年TOP TOY的中國內(nèi)地業(yè)務(wù)收入達(dá)人民幣32.91億元，隨著全球化戰(zhàn)略啟動，海外市場當(dāng)年貢獻(xiàn)收入人民幣2.95億元，占據(jù)總收入的8.2%。

圖：TOP TOY 內(nèi)地與海外的經(jīng)營數(shù)據(jù)

TOP TOY在招股書中指出，海外市場因產(chǎn)品獨(dú)特性與文化吸引力而普遍享有高于國內(nèi)的定價水平，為TOP TOY貢獻(xiàn)了更優(yōu)的利潤空間。接下來，TOP TOY計(jì)劃將業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展至東南亞、東亞、北美及南美等地區(qū)。

TOP TOY VS 泡泡瑪特

2020年12月，TOP TOY在廣州開出第一家門店， 此時距泡泡瑪特港股上市剛過去一周。

2020年12月18日，TOP TOY的全球首家旗艦店在廣州正佳廣場開業(yè)

孫元文此前在接受媒體采訪時坦言，創(chuàng)業(yè)初期，TOP TOY也曾嘗試走泡泡瑪特的自有IP路線，結(jié)果“虧得不像樣”?！拔覀儺?dāng)時確實(shí)沒有能力，也缺乏定力去做自有IP。開發(fā)成本巨高，賣不出去也是真的?！彼l(fā)現(xiàn)，自有IP能否爆火是一個“絕對的玄學(xué)”，需要巨額投入且充滿不確定性。

于是，彼時TOP TOY果斷調(diào)整方向，切入“大IP的二創(chuàng)”賽道——與迪士尼、三麗鷗、漫威等全球頂級IP合作，用自己的設(shè)計(jì)語言進(jìn)行二次創(chuàng)作。在孫元文看來，大IP背后有足夠的用戶基礎(chǔ)，這也意味著有足夠的確定性。

所以，與泡泡瑪特“重度押注自有IP”的路徑不同，TOP TOY本質(zhì)上是以平臺化運(yùn)營來分散風(fēng)險(xiǎn)、利用供應(yīng)鏈與渠道優(yōu)勢做大規(guī)模作為戰(zhàn)略選擇。一方面，利用授權(quán)IP與他牌IP吸引大量流量，再將消費(fèi)者關(guān)注度引導(dǎo)至自有IP以沉淀核心用戶，而流量與銷量的持續(xù)增長又反哺了IP矩陣的擴(kuò)充能力，從而推動品牌實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。

相較而言，泡泡瑪特以自家的IP為核心，主要專注于IP的孵化與開發(fā)。通過簽約藝術(shù)家、內(nèi)部設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)持續(xù)打造自有IP矩陣，如此前爆火的LABUBU、MOLLY等核心IP貢獻(xiàn)了超過90%的營收。泡泡瑪特在IP運(yùn)營上投入顯然極深，不僅圍繞單個IP開發(fā)盲盒、手辦、毛絨玩具等多元品類，還通過展覽、授權(quán)、主題樂園等方式持續(xù)放大IP價值，所以，泡泡瑪特一直走的是最大化IP的商業(yè)潛力的線路。

如果說泡泡瑪特賺的是“情感溢價”，消費(fèi)者為IP角色承載的故事和設(shè)計(jì)理念買單，TOP TOY的定位則是潮玩集合零售商，通過盲盒、積木、手辦、毛絨玩具、卡牌、模型等多個品類，形成SKU極為豐富的“廣泛品類覆蓋”策略。

同時，TOP TOY更多賺的是“渠道效率”的錢，依托名創(chuàng)優(yōu)品的供應(yīng)鏈和開店經(jīng)驗(yàn)快速擴(kuò)張。尤其在渠道端，通過“直營+合伙人+經(jīng)銷商+線上”的全渠道網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超泡泡瑪特的渠道密度和下沉能力。其“以渠道效率為核心、以品類覆蓋為手段、以IP整合為內(nèi)容”的模式，使其能夠在產(chǎn)業(yè)鏈的每個環(huán)節(jié)捕獲價值。

所以對比來看，在門店數(shù)量上，泡泡瑪特630家的門店顯然不及TOP TOY（包括334家門店+215家經(jīng)銷商+8100家名創(chuàng)優(yōu)品協(xié)同渠道）的數(shù)量優(yōu)勢。但是TOP TOY的毛利率不足泡泡瑪特的一半，泡泡瑪特借助深耕的自有IP擁有更高的利潤空間和用戶粘性。

當(dāng)下中國潮玩行業(yè)整體市場競爭格局分散，對于正在沖擊港股的TOP TOY而言，需要證明自己能夠從“IP集合店”真正升級為具備IP創(chuàng)造能力的綜合型平臺，才能真正講好這個資本故事。

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