來(lái)源丨深藍(lán)財(cái)經(jīng)

撰文丨楊波

最近，賽力斯爭(zhēng)議挺多的，一個(gè)是新出的車(chē)載馬桶專(zhuān)利，引發(fā)網(wǎng)友熱議；另一個(gè)是資本市場(chǎng)，賽力斯市值從3000億到1500億“斷崖式”下跌，僅用了7個(gè)月時(shí)間。作為跟鴻蒙智行綁定最緊密，被稱(chēng)為“華系最正宗”的車(chē)企，賽力斯這半年到底經(jīng)歷了啥？底層邏輯是什么？

（賽力斯A股）

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車(chē)載馬桶引爭(zhēng)議，

每臺(tái)車(chē)13.6萬(wàn)流向華為系

4月10日，賽力斯一項(xiàng)名為“車(chē)載便器及車(chē)輛”的實(shí)用新型專(zhuān)利獲得授權(quán)，引發(fā)熱議。

具體來(lái)說(shuō)，設(shè)計(jì)者將馬桶隱藏于座椅下方，采用滑軌式設(shè)計(jì)，使用時(shí)拉出，使用完畢后推回隱藏，具備除臭與排污系統(tǒng)。引發(fā)網(wǎng)友熱議：“搭便車(chē)”這個(gè)詞具象化了、這畫(huà)面不敢看、真的可以在車(chē)上拉翔了...

事實(shí)上，極石汽車(chē)也曾提出過(guò)“車(chē)載馬桶”的概念，但方案是在中央儲(chǔ)物箱里收納一個(gè)馬桶圈，需要套一次性塑料袋使用，更像是一個(gè)便攜式馬桶的收納方案。相比之下，賽力斯的方案在集成度和隱藏性上更進(jìn)一步，被認(rèn)為是目前最接近實(shí)用化的車(chē)載如廁解決方案。

可問(wèn)題是，汽車(chē)上真的需要車(chē)載馬桶嗎？

你還別說(shuō)，還真有這種場(chǎng)景：尤其是節(jié)假日，被堵在高速路上，有內(nèi)急需求時(shí)，這個(gè)設(shè)計(jì)或許還真能解決“內(nèi)急”的問(wèn)題。但更多網(wǎng)友覺(jué)得，這種設(shè)計(jì)純屬“脫褲子放屁”。若真的遇到大塞車(chē)，在車(chē)上準(zhǔn)備個(gè)一次性馬桶，再加個(gè)移動(dòng)簾子一遮，就能在戶(hù)外解決問(wèn)題了?！鞍严枥谲?chē)上，想想就覺(jué)得惡心”，這或許也道出了很多網(wǎng)友的心聲。

那么，賽力斯為什么還要申請(qǐng)這個(gè)專(zhuān)利？

這可能反映了國(guó)內(nèi)汽車(chē)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯，已經(jīng)從平臺(tái)化、智能化等硬件層面，卷到了生活場(chǎng)景層面。有這個(gè)專(zhuān)利，并不代表一定會(huì)量產(chǎn)，還要根據(jù)市場(chǎng)需求來(lái)量產(chǎn)。

如果說(shuō)，這個(gè)設(shè)計(jì)還有些奇葩，國(guó)內(nèi)車(chē)企還有很多類(lèi)似的設(shè)計(jì)。

去年，上汽為智己LS9車(chē)型設(shè)計(jì)了隱藏式淋浴花灑、10L可加熱儲(chǔ)水箱和可拆卸浴簾，號(hào)稱(chēng)戶(hù)外也能實(shí)現(xiàn)洗澡自由。蔚來(lái)汽車(chē)發(fā)明了車(chē)載“足療按摩”功能，該功能被集成到后排座椅下方，支持揉捏、推拿、指壓等多種模式，并可聯(lián)動(dòng)座椅加熱與腰部按摩。極氪MIX實(shí)現(xiàn)了車(chē)內(nèi)打麻將、吃火鍋功能……

至此，汽車(chē)已知可實(shí)現(xiàn)的功能包括：冰箱、彩電、影院、KTV、大沙發(fā)、足療、按摩、洗澡、如廁、大床模式等，全齊活了……要不說(shuō)，還是國(guó)內(nèi)車(chē)企懂中國(guó)男性客戶(hù)的需求，直接把KTV足療洗浴保健全套搬進(jìn)車(chē)?yán)锪税。?duì)此，凱迪拉克車(chē)主表示歡迎……

你們覺(jué)得呢？

很多人說(shuō)賽力斯只是個(gè)代工廠(chǎng)，只有車(chē)載馬桶這類(lèi)“實(shí)用新型專(zhuān)利”。事實(shí)上，賽力斯最近還申請(qǐng)了“電池許用功率動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)”“三電安全檢測(cè)系統(tǒng)”“零重力座椅防脫離專(zhuān)利”“汽車(chē)空調(diào)HVAC系統(tǒng)”“電子機(jī)械制動(dòng)控制系統(tǒng)”等專(zhuān)利。截至2025年12月，賽力斯研發(fā)人員達(dá)9019人，同比增長(zhǎng)45.4%，占公司總?cè)藬?shù)的比例提升至41.1%。2025年研發(fā)投入125億元，累計(jì)獲得授權(quán)的專(zhuān)利有8046件。說(shuō)賽力斯沒(méi)有研發(fā)實(shí)力的，實(shí)屬信口開(kāi)河了。

但是也不得不說(shuō)，賽力斯的采購(gòu)，很大一部分要流向華為系。

據(jù)賽力斯H股招股書(shū)，2022-2024年賽力斯向其最大供應(yīng)商（從事IT、通信和硬件設(shè)備”）的采購(gòu)額分別為58億元、72億元、420億元。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，該供應(yīng)商就是華為系。2025年上半年，賽力斯又向上述供應(yīng)商采購(gòu)了200億元；若按照問(wèn)界2025年上半年交付的14.7萬(wàn)輛推算，大概相當(dāng)于每賣(mài)出一輛車(chē)，對(duì)應(yīng)13.6萬(wàn)元的華為系采購(gòu)成本。按照賽力斯?fàn)I收623.6億元計(jì)算，相當(dāng)于其營(yíng)收的3成。

怎么看待這個(gè)問(wèn)題？

相當(dāng)于用高價(jià)的原材料，制造出能賣(mài)高價(jià)的汽車(chē)，而且市場(chǎng)能夠接受。這不，2025年賽力斯的毛利率升至29.1%，比理想、小鵬、蔚來(lái)等新勢(shì)力車(chē)企更高。

但是，毛利率新高了，并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為歸母凈利潤(rùn)的新高。而且，過(guò)去半年以來(lái)，賽力斯市值從2025年10月3000億的相對(duì)高點(diǎn)，一路下滑至如今的1500億左右，跌幅很大。

近期，有投資者向公司提問(wèn)，是否考慮與華為進(jìn)行談判，降低所謂“華為稅”？4月13日，公司在互動(dòng)平臺(tái)回答表示，公司錨定高端智能電動(dòng)汽車(chē)主航道，不斷深化與華為的合作，堅(jiān)持跨界融合，持續(xù)提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、品牌影響力和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。意思就是，繼續(xù)“抱緊華為大腿”。

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三費(fèi)高增長(zhǎng)、計(jì)提等，

導(dǎo)致凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)

3月30日晚，賽力斯發(fā)布2025年財(cái)報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約1650.5億元，同比增長(zhǎng)13.69%。歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約59.6億元，同比微增0.18%。

值得注意的是，賽力斯第四季度營(yíng)收錄得545億元，單季度同比增長(zhǎng)41.4%。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，是非常不錯(cuò)的。第四季度毛利率也達(dá)28.67%，基本保持了高毛利狀態(tài)。

但是，凈利潤(rùn)明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。賽力斯第四季度歸母凈利潤(rùn)僅為6.44億元，同比大降66%。

毛利率很高，但是凈利潤(rùn)很低，那問(wèn)題肯定出在期間費(fèi)用上。

2025年第四季度，賽力斯銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別錄得82億、22億及23億元，同比增長(zhǎng)了58%、68%及137%，均高于營(yíng)收增速。

此外，資產(chǎn)減值操作一般放在年底進(jìn)行。2025年第四季度，賽力斯一次性計(jì)提資產(chǎn)減值12億元，由此造成第四季度增收不增利的現(xiàn)象。

縱觀2025年，賽力斯全年累計(jì)汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到了51.7萬(wàn)輛，其中新能源汽車(chē)銷(xiāo)量47.2萬(wàn)輛，問(wèn)界交付量42.6萬(wàn)輛。受益于高端車(chē)型問(wèn)界M8、問(wèn)界M9的放量，問(wèn)界品牌的成交均價(jià)從37.7萬(wàn)元提升至39.1萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)3.7%；支撐全年毛利率穩(wěn)步擴(kuò)張至29.1%。

根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)威爾森的統(tǒng)計(jì)，在2025年中國(guó)市場(chǎng)汽車(chē)品牌成交均價(jià)排行榜中，問(wèn)界均價(jià)約為37萬(wàn)元，位居第一。奔馳均價(jià)32.4萬(wàn)元，寶馬均價(jià)31.5萬(wàn)元，奧迪跌出前十。不過(guò)這個(gè)榜單也有一定誤導(dǎo)性，像極星和極石這類(lèi)品牌，銷(xiāo)量太低，不具備參考性。

但問(wèn)界這個(gè)成績(jī)的含金量，是實(shí)打?qū)嵉摹?/p>

從銷(xiāo)量來(lái)看，問(wèn)界達(dá)42.6萬(wàn)輛。作為對(duì)比，2025年奔馳、寶馬、奧迪在華銷(xiāo)量分別為57.5萬(wàn)輛、62.55萬(wàn)輛和61.75萬(wàn)輛。以這個(gè)榜單來(lái)看，從均價(jià)來(lái)說(shuō)，問(wèn)界比奔馳平均還高5萬(wàn)元。

盡管很多人依然不認(rèn)可問(wèn)界是豪華品牌，經(jīng)常用“小康”“賽力斯”“1.5T增程器”來(lái)調(diào)侃問(wèn)界，但37萬(wàn)元的品牌均價(jià)，也是42萬(wàn)用戶(hù)真金白銀“投票”出來(lái)的結(jié)果。

今年一季度，中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成703.9萬(wàn)輛和704.8萬(wàn)輛，同比分別下降6.9%和5.6%。國(guó)內(nèi)汽車(chē)消費(fèi)市場(chǎng)總體承壓。但根據(jù)賽力斯的產(chǎn)銷(xiāo)快報(bào)，1-3月問(wèn)界系列累計(jì)銷(xiāo)量達(dá)7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)55%；在去年同期較高基數(shù)的基礎(chǔ)上，依然保持了快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，表現(xiàn)依然不錯(cuò)了。

今年賽力斯銷(xiāo)量能不能達(dá)成目標(biāo)的兩大關(guān)鍵底牌已經(jīng)露出：新一代問(wèn)界M9和全新問(wèn)界M6。問(wèn)界M6已經(jīng)預(yù)熱了很久，而且小定不錯(cuò)，初具爆款潛質(zhì)，將于4月22日鴻蒙智行春季新品發(fā)布會(huì)正式上市。新一代問(wèn)界M9已經(jīng)公布外觀，上市時(shí)間也日益臨近。

那么，你們覺(jué)得賽力斯今年能成功突圍，銷(xiāo)量突破55萬(wàn)、銷(xiāo)售均價(jià)突破40萬(wàn)元嗎？

3

國(guó)際大行看空，

估值被“斷崖式”下調(diào)

既然業(yè)績(jī)不算差，甚至還在大幅增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)為啥突然不買(mǎi)賬了？從之前的追捧斷崖式轉(zhuǎn)變?yōu)椤皰仐墶保?/p>

第一個(gè)驚雷是去年11月6日，花旗發(fā)布研報(bào)，將賽力斯A股評(píng)級(jí)由“中性”下調(diào)至“賣(mài)出”；目標(biāo)價(jià)下調(diào)約22%至129.1元人民幣，理由為盈利預(yù)測(cè)下調(diào)及H股上市帶來(lái)的股本攤薄效應(yīng)，同時(shí)判斷公司黃金車(chē)型周期臨近尾聲。該行同步給予賽力斯H股“中性”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)140.4港元。此時(shí)，賽力斯A股股價(jià)還在142元/股；H股在120元/股左右。

（賽力斯H股）

可不得不說(shuō)，外資大行的影響力還是很強(qiáng)的。從那以后，賽力斯股價(jià)就加速調(diào)整了。

到了今年2月26日，花旗“梅開(kāi)二度”。

這次，花旗下修了對(duì)賽力斯的盈利預(yù)測(cè)：將公司2026/2027年銷(xiāo)量預(yù)測(cè)分別下調(diào)17%/19%至55.8萬(wàn)/61.8萬(wàn)輛，帶動(dòng)營(yíng)收分別下修15%/17%至1830億/1997億元，凈利潤(rùn)分別下修15%/18%至106.78億/129.82億元。但同時(shí)，花旗認(rèn)為賽力斯毛利率還將上升0.5-0.9個(gè)百分點(diǎn)，至29.3%-29.8%。

花旗最終將A股目標(biāo)價(jià)從129.1元大幅下調(diào)至88.1元，H股目標(biāo)價(jià)從140.4港元下調(diào)至98.9港元。對(duì)應(yīng)2026年僅14倍PE。

當(dāng)時(shí)，花旗的邏輯：一是1月銷(xiāo)售疲軟，且行業(yè)景氣度下行；二是車(chē)型周期老化，且增程式電動(dòng)車(chē)賽道進(jìn)入紅海階段；三是在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，賽力斯同樣面臨“保銷(xiāo)量”還是“保盈利”的兩難選擇——保住銷(xiāo)量可能要降價(jià)，利潤(rùn)就會(huì)受影響；保住盈利，銷(xiāo)量可能又上不去。

但這份研報(bào)同樣引發(fā)了巨大的爭(zhēng)議。

一方面，花旗認(rèn)可未來(lái)2年賽力斯的盈利能力，認(rèn)為今年凈利潤(rùn)將達(dá)到106億元，相比于2025年增長(zhǎng)79%（2025年為59.57億元）；且2027年將達(dá)到129億元。但卻大幅度調(diào)低了估值，斷崖式降至14倍——這比上汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車(chē)等當(dāng)前估值還低。

盡管賽力斯業(yè)績(jī)?nèi)员３指咚僭鲩L(zhǎng)預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)其估值邏輯發(fā)生了根本性改變，那么股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)大幅度回撤。

不得不說(shuō)，花旗的邏輯，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資決策影響巨大；這可能也是賽力斯最近半年股價(jià)跌跌不休的內(nèi)在邏輯。

同花順數(shù)據(jù)還是顯示，近6個(gè)月25家機(jī)構(gòu)對(duì)賽力斯2026年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)的平均值是98億元，同比增65%。那么，花旗的盈利預(yù)測(cè)（106億）實(shí)際上比25家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)平均值（98億）更高。

這就是顯得“很割裂”的地方——機(jī)構(gòu)們都很看好今年賽力斯?fàn)I收、凈利潤(rùn)創(chuàng)新高，凈利潤(rùn)今年普遍預(yù)測(cè)達(dá)到百億，但是估值卻被“斷崖式”調(diào)低了。

你們還看好賽力斯、問(wèn)界嗎？

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