XREAL何時走出“燒錢培育期”？

作者 | 張語格

編輯 | 趣解商業(yè)AI力場

成立9年以來，XREAL在智能眼鏡行業(yè)一直相當“低調”，專注于AR光學等技術的開發(fā)；甚至在大模型爆發(fā)后也沒去蹭AI的熱度，創(chuàng)始人徐馳曾明確表示，不會為了概念跟風做AI眼鏡。

最近，這家低調的公司突然向港交所遞表，沖擊“全球智能眼鏡第一股”，其最近三年的財務狀況也首次公開披露。

雖然頂著“全球AR眼鏡出貨量第一”的光環(huán)，但持續(xù)高企的研發(fā)投入與市場推廣費用，還是讓這家低調的硬科技公司走到了必須依靠資本市場“補血”的節(jié)點。

01.憑高端產品“翻身”

“AR眼鏡十年內都沒有跑通商業(yè)化的可能?！绷_永浩曾公開吐槽這一行業(yè)舉步維艱。但過去三年，XREAL正在用持續(xù)收窄的虧損試圖打破這一悲觀的判斷。

XREAL的收入來自AR眼鏡銷售、配件銷售和技術服務，其中公司九成以上的收入都來自AR眼鏡的銷售。2025年公司總收入5.16元，其中AR眼鏡銷售收入4.03億元。

圖源：XREAL招股書截圖

招股書顯示，2023年至2025年，XREAL分別虧損8.82億元、7.09 億元、4.56 億元；三年累計虧損了超過20億，但虧損在收窄。XREAL在招股書中解釋，虧損的主要原因，一是優(yōu)先股、認股權證及可換股票據(jù)的公允價值變動，屬于會計層面賬面波動，并非實際經營虧損。XREAL明確表示，這類損失在上市完成后將停止產生。

剔除金融負債層面的虧損后，XREAL經調整凈虧損（非國際財務報告準則計量指標）由 2023 年的4.373億元收窄至2025年的2.5億元。從招股書來看，虧損收窄主要得益于毛利的翻倍，以及各項運營成本的收縮。

毛利的翻倍正是高端產品放量的結果。XREAL的產品線主要分為入門級的air系列，中高端的one系列以及高端旗艦的Light-Ultra -Aura系列；其中one系列和air系列，貢獻了三年以來95%的銷量。

圖源：XREAL招股書截圖

XREAL的one系列自市后立刻成為了XREAL的主推系列，相比air系列，one系列搭載了自研X1芯片實現(xiàn)一體化空間計算，無需再額外配備Beam配件，就能實現(xiàn)空間計算和懸停等3D效果；此外，one系列在成像延遲、Fov（視場角）等方面也有了更好的體驗。

“趣解商業(yè)”注意到，one系列是XREAL京東、天貓旗艦店目前唯一在售的眼鏡系列，補貼后售價在2900~3900元價格帶，明顯高于此前air系列2000~3000元的價格。而XREAL的air系列已于2025年停售，XREAL客服表示，是正常的產品迭代，目前沒有重新上架的消息。

放量產品從入門款轉向高端線，直接帶動了XREAL毛利水平的提升。招股書顯示，XREAL2022年至2025年的毛利率分別為18.8%、22.1%和35.2%。

從招股書中可以看出，one系列不僅眼鏡本身毛利高，其配件銷售也帶來了翻倍的毛利空間，從2024年的22.6%增長至2025年的47.3%。這種“用主機硬件釣用戶，用配件割利潤”的方式，和蘋果、大疆靠耳機、電池配件獲取高溢價的打法本質上是一樣的。

圖源：罐頭圖庫

此外值得注意的是，XREAL 2025年的服務業(yè)務毛利也實現(xiàn)暴漲。2025年其服務業(yè)務收入2450萬元，同比增長1150.1%，毛利率由2024年的32.9%提升至2025年的 60.8%。

這一業(yè)務的增長主要得益于為Project Aura提供技術開發(fā)服務。Project Aura是XREAL與谷歌深度合作開發(fā)的旗艦級 AR 眼鏡，其核心硬件研發(fā)幾乎都由XREAL完成。據(jù)“36氪”報道，谷歌計劃通過投資XREAL完善Android XR生態(tài)，以應對 Meta、蘋果的競爭。這意味著，未來XREAL的服務業(yè)務很可能會持續(xù)增長。隨著更多公司瞄準智能眼鏡賽道，不排除XREAL也能拿到更多“技術服務”承制的訂單。

02.賬上只剩6000多萬

除了高端產品放量帶動毛利走高，XREAL虧損收窄的另一核心支撐，在于其精細的控費策略。

從招股書中能看到，XREAL 2025年的銷售成本、行政開支和研發(fā)開支都在同比下滑；其中，銷售及分銷開支收縮最狠，從2023年的2.14億元降至2025年的1.31億元，銷售成本率從2023年的81.2%降至2025年的64.8%。

招股書顯示，XREAL主要銷售地區(qū)在美國、歐洲、日本等海外地區(qū)，2025年XREAL在海外市場和中國內地的收入占比分別為71%和29%。由此來看，XREAL營銷方面的投入很可能主要花在渠道的開拓、本地團隊搭建與早期市場教育上，隨著渠道網(wǎng)絡成熟、品牌認知建立，后續(xù)營銷投入的邊際效應大概會逐步提高。

其次就是研發(fā)投入跌得最明顯。XREAL 2023年至2025年的研發(fā)開支分別為2.16億元、2.04億元、1.83億元。XREAL在招股書中表示，研發(fā)費用的縮減主要源于“研發(fā)周期的進展”。

圖源：XREAL招股書截圖

盡管已經過了行業(yè)早期極其燒錢的探索階段，但AR眼鏡仍處于快速迭代的周期中，無論是芯片、光學還是AI交互，都仍然有不少瓶頸待突破，XREAL選擇在上市前收縮研發(fā)，真的能保證接下來在技術競爭力上不掉隊嗎？

事實上，XREAL明白持續(xù)投入的必要性，這也是為何XREAL選擇在此時上市融資，成為“AR四小龍”里最早遞表的公司。

XREAL創(chuàng)始人徐馳曾經公開表示，要在2025年實現(xiàn)正向現(xiàn)金流，否則得“重新思考這件事情是否合理”；只可惜，在一系列的降本增效之后，XREAL還是沒能如期盈利。

招股書顯示，XREAL最近三年的經營活動現(xiàn)金流持續(xù)為負，2025年末賬上現(xiàn)金僅剩6363萬元。雖然看似可覆蓋短期運營需求，但結合AR行業(yè)高研發(fā)投入、長生產周期的經營特性，疊加高達30.84億元的流動負債凈額，公司短期償債壓力已十分突出。

對此，XREAL在招股書中直言不諱：“董事認為，我們擁有足夠的營運資金，以滿足目前所需及自本文件日期起計未來12個月的需求?！倍?strong>公司的營運資金來自經營活動和外部融資，其中就包括“將收取的募集資金凈額”（IPO融資）。

圖源：天眼查截圖

也就是說，從成立到現(xiàn)在，甚至未來很長一段時間內，XREAL都仍然需要資本市場的支持才能持續(xù)運轉下去，或許將直到AR眼鏡真正成為普遍消費品的那一天。

而問題是，AR眼鏡行業(yè)的爆發(fā)時間仍不確定。盡管XREAL在招股書中預測2030 年 AR 眼鏡銷量將暴增130%，但目前滲透率依然極低、消費者接受度低、佩戴體驗待優(yōu)化、剛需場景缺失，行業(yè)爆發(fā)時間存在不確定性。

面對2026年的市場機遇，XREAL公布了全產品線矩陣藍圖，包括面向大眾市場的普及型眼鏡“Project Helen”，與頂級電競品牌ROG（玩家國度）合作的專業(yè)電競眼鏡“R1”，以及和Google（谷歌）共同開發(fā)、深度集成空間計算與多模態(tài)AI能力的下一代旗艦XR產品“Project Aura”等。

正如羅永浩所說，AR眼鏡的商業(yè)化前景并不樂觀?；蛟S未來很長一段時間內，XREAL都無法摘掉自己身上的小眾標簽。除了成本投入與減虧的平衡難題，XREAL還面臨與競品品牌Viture的多地專利訴訟，敗訴很可能會面臨禁售等處罰，這對依賴海外市場的XREAL而言也是一把“達摩克利斯之劍”。

遞表港交所，既是續(xù)命之舉，也是破局之始。但即使順利拿下“智能眼鏡第一股”，XREAL的前路仍然有許多挑戰(zhàn)要去克服。