深交所主板上市公司德賽西威（SZ002920，股價(jià)105.75元，市值631.13億元）日前向港交所遞交了上市申請(qǐng)文件，摩根士丹利與華泰國際為聯(lián)席保薦人。招股書（草擬版本，下同）數(shù)據(jù)顯示，在智能汽車領(lǐng)域，德賽西威已經(jīng)構(gòu)建起了覆蓋智能座艙和智能駕駛的平臺(tái)化產(chǎn)品和服務(wù)體系。截至遞表，公司的產(chǎn)品和服務(wù)已經(jīng)覆蓋全球80多家整車廠。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）梳理德賽西威招股書發(fā)現(xiàn)，公司在半年前剛完成近44億元的A股定增募資。與此同時(shí)，公司購買理財(cái)產(chǎn)品的公允價(jià)值已升至38.42億元，過去三年（2023年至2025年），公司累計(jì)向股東分紅達(dá)14.38億元。在核心業(yè)務(wù)運(yùn)營方面，下游整車廠的降價(jià)壓力等導(dǎo)致公司核心的智能駕駛產(chǎn)品平均售價(jià)下跌，毛利率收縮。

已完成大額A股定增，手握近40億元理財(cái)產(chǎn)品

在德賽西威本次赴港IPO(首次公開募股）的募資計(jì)劃中，拓寬融資渠道、支持產(chǎn)能擴(kuò)充等為核心訴求。資料顯示，為了募集資金用于生產(chǎn)基地建設(shè)、智能計(jì)算中心開發(fā)及艙駕融合平臺(tái)研發(fā)，德賽西威在2025年10月進(jìn)行了一次大規(guī)模的A股定增，共發(fā)行了約4189.33萬股，募集資金凈額達(dá)43.93億元。

然而，招股書顯示，截至2025年末，公司針對(duì)該筆募資實(shí)際動(dòng)用了11.24億元，這意味著公司賬面上仍有超過32億元的A股定增資金處于未使用狀態(tài)。

此外，招股書顯示，德賽西威的“按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)”流動(dòng)部分出現(xiàn)了增長，從截至2023年末的3093萬元，升至2024年末的8178萬元，并在2025年末大幅增長至39.11億元。公司稱，增長主要?dú)w因于公司當(dāng)年購入理財(cái)產(chǎn)品的增加。

圖片來源：德賽西威招股書截圖

具體而言，截至2025年末，公司持有的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模達(dá)38.42億元。公司解釋稱，購買理財(cái)產(chǎn)品旨在實(shí)現(xiàn)相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)水平、良好的流動(dòng)性及提高資本效率及收益。

公司一方面通過外部股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行數(shù)十億元的定增，另一方面將大額資金投入銀行理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)配置模式，客觀上反映了公司在維持日常運(yùn)轉(zhuǎn)方面擁有較為充裕的流動(dòng)性資金。

每經(jīng)記者還注意到，德賽西威在向外部投資者大額融資的同時(shí)，依然維持著較高規(guī)模的紅利分配。招股書披露，2023年、2024年及2025年（以下簡稱報(bào)告期內(nèi)），公司分別宣派股息3.05億元、4.66億元和6.66億元，累計(jì)向股東派發(fā)的紅利總額達(dá)到14.38億元。

下游整車廠降價(jià)機(jī)制致智能駕駛業(yè)務(wù)毛利率收縮

在2025年整體營收規(guī)模突破325億元的同時(shí)，德賽西威的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量與核心業(yè)務(wù)盈利指標(biāo)呈現(xiàn)出下行壓力。

招股書顯示，截至各報(bào)告期末，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別達(dá)71.82億元、96.71億元和100.2億元，其貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的98天增加至2024年的111天，并在2025年維持在110天的水平。公司稱，周轉(zhuǎn)天數(shù)的增加主要是考慮到維持長期關(guān)系而向擁有良好信貸記錄的客戶授予了更長的信貸期。

圖片來源：德賽西威招股書截圖

記者注意到，報(bào)告期內(nèi)，德賽西威對(duì)其貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)計(jì)提的減值準(zhǔn)備分別達(dá)5.07億元、7.23億元和7.39億元。招股書披露，公司針對(duì)信貸狀況惡化以及存在明確違約跡象或信貸風(fēng)險(xiǎn)增加的客戶單獨(dú)進(jìn)行了評(píng)估和減值撥備。而下游部分汽車整車廠客戶的經(jīng)營波動(dòng)，也反映在德賽西威的資產(chǎn)負(fù)債表上。2025年，公司營運(yùn)資金變動(dòng)前經(jīng)營利潤為37.86億元，而當(dāng)期營運(yùn)資金變動(dòng)直接影響7.35億元現(xiàn)金流。

與應(yīng)收賬款高企同步出現(xiàn)的，是公司部分核心業(yè)務(wù)盈利能力的實(shí)質(zhì)性下滑。德賽西威智能駕駛產(chǎn)品板塊銷售收益在2025年雖然大幅增長至97億元，但毛利率出現(xiàn)了收縮，從2024年的19.9%降至2025年的16.4%。導(dǎo)致毛利率下滑的直接因素在于產(chǎn)品單價(jià)的下調(diào)。招股書數(shù)據(jù)顯示，智能駕駛產(chǎn)品的平均售價(jià)從2024年的856元下跌23.9%至2025年的651元。

圖片來源：德賽西威招股書

核心產(chǎn)品價(jià)格的跌幅，暴露出公司在下游大型整車廠面前的議價(jià)現(xiàn)狀。德賽西威在招股書中援引弗若斯特沙利文的資料稱，“在產(chǎn)品生命周期內(nèi)，整車廠通常要求其供應(yīng)商降價(jià)。我們與整車廠的絕大部分項(xiàng)目均受價(jià)格調(diào)整機(jī)制規(guī)限，據(jù)此，整車廠可能要求降價(jià)”。

存貨規(guī)模攀升，核心產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑仍擴(kuò)產(chǎn)

招股書顯示，截至各報(bào)告期末，德賽西威的存貨余額分別達(dá)32.6億元、36.96億元和47.89億元。從存貨結(jié)構(gòu)的具體明細(xì)來看，截至2025年末，公司的原材料達(dá)17.12億元，制成品達(dá)16.07億元，在途貨物為8.33億元。由于部分存貨的可變現(xiàn)凈值低于成本，公司在報(bào)告期內(nèi)分別對(duì)存貨計(jì)提了2.21億元、2.92億元和3.08億元的減值虧損。

圖片來源：德賽西威招股書

每經(jīng)記者注意到，報(bào)告期內(nèi)，德賽西威依然保持著大額資本開支以進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。招股書顯示，公司的資本開支總額在報(bào)告期內(nèi)分別達(dá)到11.07億元、13.79億元和18.03億元。其中，僅在2025年，公司用于購買物業(yè)、廠房及設(shè)備項(xiàng)目的資本開支就達(dá)16.41億元。本次赴港IPO，公司明確表示募資凈額的核心用途之一仍是用于擴(kuò)充產(chǎn)能。

圖片來源：德賽西威招股書

然而，大規(guī)模的重資產(chǎn)投入并未同步帶來產(chǎn)能利用率的提升，反而考驗(yàn)著公司的產(chǎn)能消化能力。招股書披露，2025年公司核心的智能座艙產(chǎn)品設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到2239萬件，但其實(shí)際產(chǎn)能利用率已出現(xiàn)連續(xù)回落跡象，從2023年的91.4%降至2024年的89.7%，并在2025年進(jìn)一步降至85%。

圖片來源：德賽西威招股書

除了國內(nèi)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，德賽西威在全球化業(yè)務(wù)拓展方面也面臨著實(shí)際的營運(yùn)與資產(chǎn)評(píng)估考驗(yàn)。招股書顯示，公司的“其他開支”在近年出現(xiàn)了明顯增長，從2024年的4.98億元增加至2025年的5.33億元。招股書對(duì)這5.33億元的開支明細(xì)進(jìn)行了詳細(xì)說明，指出該項(xiàng)支出的增長主要?dú)w因于物業(yè)、廠房及設(shè)備以及商譽(yù)的一次性減值。

招股書還顯示，這些發(fā)生減值的資產(chǎn)主要為公司的海外研發(fā)設(shè)施及設(shè)備，此外，由遠(yuǎn)期外匯合約導(dǎo)致的衍生金融工具公允價(jià)值虧損增加，也是推高該項(xiàng)開支的重要因素。每經(jīng)記者注意到，這也從側(cè)面反映出公司在推進(jìn)本土國際化戰(zhàn)略及海外資產(chǎn)運(yùn)營過程中，正面臨著跨區(qū)域管理整合與匯率波動(dòng)等多重實(shí)際經(jīng)營挑戰(zhàn)。

針對(duì)公司半年前剛完成A股定增、手握近40億元理財(cái)產(chǎn)品且報(bào)告期內(nèi)智能駕駛產(chǎn)品平均售價(jià)下降等問題，4月13日下午，每經(jīng)記者向德賽西威證券部郵箱發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲公司回復(fù)。