蔚來汽車盈利的“成色”如何？

作者 | 于婞

編輯丨高巖

來源 | 野馬財(cái)經(jīng)

在4月9日杭州的發(fā)布會(huì)上，蔚來(9866.HK)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、CEO李斌用超過兩個(gè)小時(shí)向外界展示蔚來成立11年來的“集大成之作”旗艦SUV ES9。但資本市場(chǎng)沒有捧場(chǎng)，次日美股下跌4.86%，港股跟跌5.96%。

李斌回應(yīng)稱“股價(jià)波動(dòng)很正?！?。而事實(shí)上，市場(chǎng)已經(jīng)不再關(guān)心蔚來講了什么故事，而是盯著它什么時(shí)候真正賺錢。

在ES9發(fā)布會(huì)召開的第二天，4月10日晚間，蔚來披露2025年報(bào)業(yè)績(jī)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入874.88億元，同比增長(zhǎng)33.1%；歸母凈利潤(rùn)虧損155.71億元，較上年同期虧損226.58億元有所收窄。

投資者用腳投票，4月13日，蔚來報(bào)收52.4港元/股，漲7.47%，總市值1298億港元（約合人民幣1138億元）。

圖源：罐頭圖庫

01
“以算賬為樂趣”的盈利

成色幾何？

雖然從全年來看，蔚來依然虧損，但聚焦到2025年第四季度，蔚來交出了一份具有里程碑意義的季報(bào)：凈利潤(rùn)2.83億元，為上市以來首次實(shí)現(xiàn)季度盈利。

其中，第四季度交付量達(dá)12.48萬輛，同比增長(zhǎng)71.7%，單季收入346.5億元，占全年收入的40%，是拉動(dòng)全年業(yè)績(jī)的關(guān)鍵力量。

盈利的核心推手是高毛利車型——全新ES8。這款車以BaaS方案不到30萬元的入門價(jià)撬動(dòng)了市場(chǎng)，連續(xù)3個(gè)月位居40萬元以上大型SUV銷量榜首，單月交付量一度突破2.2萬輛，毛利率接近25%。四季度ES8交付約3.97萬輛，占總交付量的近三成，成為蔚來真正的“利潤(rùn)奶牛”。

但這塊“盈利蛋糕”的配料表并不好看。具體來看，蔚來第四季度研發(fā)費(fèi)用20.26億元，同比大降44.3%；銷售及行政費(fèi)用35.37億元，同比下降27.5%。兩項(xiàng)核心費(fèi)用合計(jì)同比省了二十多億，蔚來在費(fèi)用端下了“狠手”。

蔚來CFO曲玉在電話會(huì)議中明確表示，費(fèi)用端的“節(jié)流”與收入端的“開源”共同促成了盈利突破。李斌也在溝通會(huì)中坦言，公司在變革中“長(zhǎng)了本事”，從曾經(jīng)的“大投入”，到如今整個(gè)團(tuán)隊(duì)享受降本提效，以“算賬為樂趣”。

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但市場(chǎng)因此出現(xiàn)不同聲音：這種靠“節(jié)流”省出來的盈利，能持續(xù)多久？

香頌資本董事沈萌認(rèn)為，雖然是新能源車企，但是研發(fā)與銷售費(fèi)用并非必須持續(xù)高投入，一旦產(chǎn)品進(jìn)入穩(wěn)定期，研發(fā)和銷售的費(fèi)用就可能降低，除非市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，需要再次開發(fā)新的車型或核心技術(shù)。

“公司通過研發(fā)投入打造通用車型平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)新車型共享平臺(tái)資源，進(jìn)而帶動(dòng)營業(yè)收入增長(zhǎng)。同時(shí)推行多品牌戰(zhàn)略，旗下螢火蟲、樂道等品牌盡可能共用平臺(tái)與零部件，以此降低單車分?jǐn)偝杀?。在行政費(fèi)用方面，企業(yè)采用互聯(lián)網(wǎng)化管理模式提升運(yùn)營效率，通過精簡(jiǎn)人員、減少薪酬支出，進(jìn)一步助力盈利提升。”國際智能運(yùn)載科技協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)張翔認(rèn)為，“這類依靠降本增效實(shí)現(xiàn)的盈利具備可持續(xù)性。費(fèi)用調(diào)節(jié)雖為企業(yè)常規(guī)操作，但受票據(jù)等因素限制，調(diào)節(jié)空間有限。相較之下，通過零部件共享、生產(chǎn)線共線生產(chǎn)不同車型等方式降低成本，效果更為顯著。”

02
去年裁員1萬人

盈利背后，還有一組觸目驚心的人員數(shù)據(jù)。2025年，蔚來員工總數(shù)從4.56萬人壓縮至3.5萬人，凈減1.06萬人，降幅約23.2%。

具體到各條線人員變動(dòng)情況，裁員比例最高的是研發(fā)崗，其中產(chǎn)品及軟件開發(fā)人員從1.15萬人減至6912人，減少4616人，減幅高達(dá)40%；

銷售與營銷次之，年報(bào)顯示，用戶體驗(yàn)部門從上一年的2.44萬人減至1.69萬人，減少7525人，減幅30.8%；

行政管理從2256人縮至1582人，減少674人，減幅29.88%；

唯一員工人數(shù)增加的是制造人員，從7441人增至9653人，新增2212人，增幅29.73%。

可以看到，蔚來員工結(jié)構(gòu)調(diào)整的邏輯是“砍前端、加生產(chǎn)”。

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調(diào)整之下，公司研發(fā)人員薪酬成本從2024年的88億元降至76億元，直降12億元。全年研發(fā)費(fèi)用106億元，較2024年的130億元下降18.7%。

曾有有傳聞稱，蔚來部分被裁員工從接到通知到完成交接僅用時(shí)20分鐘。李斌也有向媒體解釋，自己和蔚來汽車聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁秦力洪共用不到20平米的辦公室，差旅標(biāo)準(zhǔn)與一線員工一致，“把錢花在哪更合算，這其實(shí)是要建立一個(gè)能力，要把投資回報(bào)率盡可能提高?！?/strong>

新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會(huì)客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥表述，通過減少過萬名員工并大幅削減薪酬支出，蔚來在賬面上成功兌現(xiàn)了盈利承諾。這種調(diào)節(jié)費(fèi)用的行為，實(shí)質(zhì)上是管理層在銷量沖刺與成本紅線之間做出的權(quán)衡。雖然這符合商業(yè)邏輯中的降本增效，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這種“斷臂式”節(jié)流與蔚來長(zhǎng)期標(biāo)榜的“全棧自研”基因存在天然沖突。這種靠壓縮未來競(jìng)爭(zhēng)力換取的季度盈利，極易陷入邊際效應(yīng)遞減的怪圈。

袁帥分析認(rèn)為，汽車行業(yè)作為長(zhǎng)周期產(chǎn)業(yè)，研發(fā)投入的斷崖式下跌往往會(huì)在18至24個(gè)月后體現(xiàn)在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的缺失上。如果后續(xù)樂道、螢火蟲等子品牌不能迅速接過銷量接力棒，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；当荆@種“節(jié)流”型盈利將只是曇花一現(xiàn)的報(bào)表優(yōu)化，而非穩(wěn)固的長(zhǎng)期拐點(diǎn)。

03
債務(wù)的“達(dá)摩克利斯之劍”

在盈利的光環(huán)之下，蔚來的資產(chǎn)負(fù)債表暗藏危機(jī)。

截至2025年底，蔚來負(fù)債總額一舉突破千億大關(guān)，為1117億元。但資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)89.8%，償債壓力巨大。

更值得警惕的是，2025年蔚來流動(dòng)比率為0.98，速動(dòng)比率為0.87。這兩個(gè)數(shù)字離"警戒線"已經(jīng)不遠(yuǎn)了，通常流動(dòng)比率低于1意味著流動(dòng)資產(chǎn)已不足以覆蓋流動(dòng)負(fù)債，速動(dòng)比率低于1則說明即便不計(jì)入存貨，流動(dòng)性缺口依然存在。

截至2025年末，蔚來流動(dòng)負(fù)債785.8億元，流動(dòng)資產(chǎn)766.3億元，缺口約20億元。

流動(dòng)負(fù)債中，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款較上年末增加55.03%，供應(yīng)商的“賒賬”空間正在被極限擠壓。

當(dāng)然，硬幣的另一面是現(xiàn)金流的大幅改善。2025年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額29.93億元，同比增長(zhǎng)108.42億元，實(shí)現(xiàn)了從“輸血”到“造血”的轉(zhuǎn)變。截至年底，現(xiàn)金儲(chǔ)備（含現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、短期投資及長(zhǎng)期定期存款）達(dá)459億元。

但459億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，在面對(duì)千億負(fù)債和持續(xù)虧損的雙重夾擊時(shí)，能否撐住蔚來的盈利馬拉松？公司自身在年報(bào)中也承認(rèn)，“截至2025年12月31日，流動(dòng)負(fù)債仍超過流動(dòng)資產(chǎn)”，但認(rèn)為現(xiàn)有現(xiàn)金儲(chǔ)備和融資渠道足以支持未來12個(gè)月的持續(xù)經(jīng)營。

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如果說債務(wù)是蔚來的“經(jīng)濟(jì)命門”，那么股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化則是隱藏在暗處的“權(quán)力游戲”。

截至2026年3月31日，李斌持有7.1%的股權(quán)，但通過C類股“1股8票”的超級(jí)投票權(quán)架構(gòu)，仍掌握34%的投票權(quán)。相較一年前的7.9%持股、36.7%投票權(quán)，李斌的持股比例下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，投票權(quán)下降2.7個(gè)百分點(diǎn)。

下降的核心原因，是2025年的兩次大規(guī)模募資：3月通過“閃電”配售募集40.3億港幣，9月完成總額10億美元的股權(quán)增發(fā)融資，全年合計(jì)募資超118億港元。

中東資本CYVN Investments RSC目前持有16.7%股權(quán)及11.8%投票權(quán)，較一年前的18.6%持股、12.7%投票權(quán)均有所下降，但仍是蔚來第一大股東。騰訊則已退出主要股東行列。

這種“小股控大權(quán)”的設(shè)計(jì)，確保創(chuàng)始人對(duì)公司戰(zhàn)略的絕對(duì)掌控力，但代價(jià)是股權(quán)的不斷稀釋。每一次融資都是對(duì)現(xiàn)有股東權(quán)益的“切割”，“融資求生”與“股權(quán)稀釋”之間的張力，成了蔚來資本運(yùn)作的矛盾點(diǎn)。

不久前，李斌在閉門溝通會(huì)上表示，將2026年經(jīng)營目標(biāo)定為Non-GAAP（非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）全年盈利，同時(shí)銷量增長(zhǎng)40%至50%，對(duì)應(yīng)全年交付45萬至49萬輛車。“盈利只是一個(gè)起點(diǎn)，汽車行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)是一場(chǎng)馬拉松，2025年四季度實(shí)現(xiàn)盈利，讓用戶、投資者以及團(tuán)隊(duì)對(duì)蔚來更具信心。”

但馬拉松從來不是百米沖刺，第四季度盈利的榮耀能否延續(xù)為全年的常態(tài)？你覺得蔚來這次，是要真正翻身，還是只是階段性反彈？評(píng)論區(qū)聊聊吧。