每經(jīng)記者：張靜 每經(jīng)編輯：張文瑜

4月8日，一個(gè)來(lái)自陜北小縣城的名字，刷爆了債券投資圈。

神木市國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司（下稱“神木國(guó)資集團(tuán)”）發(fā)行的“26神木國(guó)資MTN001”，票面利率定格在1.80%，刷新西北地區(qū)同期限、同規(guī)模公募信用債歷史最低。

在“資產(chǎn)荒”的大背景下，要知道，全國(guó)很多地方國(guó)企為了發(fā)債能“湊夠錢(qián)”已是竭盡全力，但這筆3+2年期的債券卻引來(lái)了全市場(chǎng)的“瘋搶”，全場(chǎng)申購(gòu)總量高達(dá)101.2億元，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)6.75倍。

這不是一個(gè)簡(jiǎn)單的“融資便宜”的故事。

資本是最聰明的，也是最勢(shì)利的。當(dāng)百億資金涌向一家縣級(jí)市的國(guó)資平臺(tái)時(shí)，這背后是一個(gè)關(guān)于資源型城市信用重估、地方國(guó)資平臺(tái)再定價(jià)，以及債市分層邏輯變化的精彩敘事。

101.2億元瘋搶

如果只看募集說(shuō)明書(shū)，神木國(guó)資集團(tuán)其實(shí)是一個(gè)非常典型的資源型城投。

幾個(gè)核心特征：

公司收入與利潤(rùn)高度綁定煤炭，根據(jù)債券募集說(shuō)明書(shū)，煤炭業(yè)務(wù)收入占比長(zhǎng)期在80%以上，毛利率從56%下降到30%，周期波動(dòng)明顯。

且業(yè)績(jī)已經(jīng)在下滑周期中，2025年前三季度，營(yíng)收同比下降45.86%，凈利潤(rùn)下降34.77%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下降91.86%。

公司利潤(rùn)高度依賴投資收益，為典型“投資型平臺(tái)”，長(zhǎng)期股權(quán)投資占比接近20%，其他權(quán)益工具投資接近20%，資產(chǎn)高度金融化。

數(shù)據(jù)披露，公司2022年投資收益占凈利潤(rùn)比例為83.09%，2023年為90.40%，2024年為95.59%。

來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)

穿透利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，公司核心利潤(rùn)來(lái)源，并非自身經(jīng)營(yíng)，更多來(lái)自投資參股煤礦的“股權(quán)分紅”，如紅柳林礦業(yè)，檸條塔礦業(yè)，張家峁礦業(yè)等。

而這些煤礦項(xiàng)目，本質(zhì)上是“綁定周期”的。

公司不僅是投資平臺(tái)，還是某種意義上的“地方金融兜底者”，因此其風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)并不輕松。

說(shuō)明書(shū)里已經(jīng)寫(xiě)得很明白，公司委托貸款存續(xù)期金額8.3億元，其中超5億元逾期，委貸客戶中多家企業(yè)被列為失信被執(zhí)行人。截至2024年末，公司對(duì)外擔(dān)保余額為24.68 億元，已有代償發(fā)生，且不排除進(jìn)一步進(jìn)行代償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

如果只看這些表面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其實(shí)很難把它和“1.8%融資成本”聯(lián)系在一起。

在當(dāng)下的信用債市場(chǎng)，1.80%的票面利率意味著什么？說(shuō)明這已經(jīng)接近政策性金融債甚至部分準(zhǔn)主權(quán)資產(chǎn)的融資成本。

但拿到這個(gè)價(jià)格的，不是央企，也不是東部發(fā)達(dá)地區(qū)平臺(tái)，恰恰是偏居西北一隅的縣級(jí)國(guó)資平臺(tái)神木國(guó)資，發(fā)行規(guī)模為15億元，3+2年期，創(chuàng)下西北地區(qū)同期限、同規(guī)模公募信用類債券歷史最低利率水平。

更關(guān)鍵的是，在“資產(chǎn)荒”的大背景下，這筆債券引來(lái)了全市場(chǎng)的“瘋搶”，全場(chǎng)申購(gòu)總量高達(dá)101.2億元，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)6.75倍。銀行、基金、券商等主流投資機(jī)構(gòu)悉數(shù)入場(chǎng)。

可以對(duì)比下，其他地市的同級(jí)別國(guó)企債券發(fā)行情況，就知道里面的“含金量”。就在一個(gè)月前，溫州交通發(fā)展集團(tuán)剛剛以同等的1.80%利率發(fā)行了2億元中期票據(jù)，刷新了其集團(tuán)歷史最低紀(jì)錄。

而如今，神木國(guó)資不僅拿到了同等的“地板價(jià)”，其融資體量更是溫州的7.5倍。

問(wèn)題來(lái)了，一個(gè)高度依賴煤炭的縣級(jí)市國(guó)資平臺(tái)，是如何被定價(jià)到這個(gè)水平的？為何資本市場(chǎng)對(duì)此激烈瘋搶？

市場(chǎng)在買(mǎi)什么？

答案只有三個(gè)字：“確定性”。

金融市場(chǎng)沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的愛(ài)。任何超低的融資成本，都源于極端安全的信用背書(shū)。

神木國(guó)資的底氣，來(lái)自背后的資源型城市神木。

神木是中國(guó)最特殊的縣級(jí)經(jīng)濟(jì)體之一，這里擁有全國(guó)最大的優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤田，煤炭?jī)?chǔ)量與產(chǎn)量極高。

在剛剛收官的“十四五”期間，榆林市煤炭產(chǎn)量一舉突破6億噸大關(guān)，經(jīng)濟(jì)總量更是連續(xù)跨越了5000億、6000億、7000億三個(gè)歷史性臺(tái)階。而其中，神木作為核心產(chǎn)煤區(qū)，貢獻(xiàn)了舉足輕重的力量。

資源稟賦之上，神木業(yè)已形成龐大產(chǎn)業(yè)生態(tài)，聚集起一批煤化工龍頭，從單純的“挖煤賣(mài)煤”走向了“煤頭化尾”的深度轉(zhuǎn)化。

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這樣的資源稟賦意味著，資源儲(chǔ)量確定，成本優(yōu)勢(shì)明顯，現(xiàn)金流在周期中具備“韌性”，即使煤價(jià)波動(dòng)，也不會(huì)“沒(méi)有現(xiàn)金流”，只是“多與少”的區(qū)別。

同時(shí)，神木全國(guó)百?gòu)?qiáng)縣常年前列，財(cái)政高度依賴能源，財(cái)力堪比一座中等規(guī)模的地級(jí)市，讓神木國(guó)資擁有了天然的“壓艙石”。

在這種結(jié)構(gòu)下，地方政府具備一種特殊能力：利用資源周期，對(duì)沖財(cái)政信用。換句話說(shuō)，煤價(jià)上漲時(shí)，財(cái)政走強(qiáng)，國(guó)資平臺(tái)自然強(qiáng)，而煤價(jià)下行，地方仍有資源兜底。

如果說(shuō)“資源稟賦”是老天爺賞飯吃，那么這輪低利率，還有一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的原因：資產(chǎn)荒。

進(jìn)入2026年，地方國(guó)企信用債市場(chǎng)正在上演一場(chǎng)殘酷的“馬太效應(yīng)”。一方面，由于“資產(chǎn)荒”持續(xù)蔓延，大量閑置資金在尋找安全的避風(fēng)港。

另一方面，受一攬子化債政策及地方政府融資需求結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，信用債市場(chǎng)的供給正在縮減，而風(fēng)險(xiǎn)偏好極低的資金仍在涌入。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)極度稀缺，資金集中追逐“確定性”，神木國(guó)資剛好卡在一個(gè)位置，雄厚的家底和頗高主體信用，比普通城投更安全，比央企收益更高。

與許多依靠土地出讓和政府補(bǔ)貼苦苦支撐的城投平臺(tái)不同，神木國(guó)資擁有極強(qiáng)的自我造血能力。

根據(jù)募集說(shuō)明書(shū)披露，公司的收入主要來(lái)自煤炭業(yè)務(wù)板塊。2024年，其煤炭開(kāi)采及銷售業(yè)務(wù)收入高達(dá)64.28億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例達(dá)到88.34%。

來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)

截至2025年底，神木國(guó)資集團(tuán)總資產(chǎn)820億元，凈資產(chǎn)575億元，高達(dá)70%的凈資產(chǎn)率，擁有子公司37家。

而早在2025年8月，它就成功獲得了國(guó)內(nèi)中證鵬元授予的AAA主體信用評(píng)級(jí)，成為西北、西南及華北地區(qū)縣市級(jí)首家獲此殊榮的國(guó)資平臺(tái)。

可以說(shuō)，地方政府支持+資源稟賦+平臺(tái)能力的三重背書(shū)，構(gòu)筑了這筆超低利率融資的最堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。

神木的金融野心

拿到了15億的低成本資金，神木國(guó)資集團(tuán)打算怎么花？

募集說(shuō)明書(shū)給出的答案非常明確：本期中期票據(jù)注冊(cè)規(guī)模為15億元，募集資金擬全部用于償還發(fā)行人有息負(fù)債 。

截至2025年9月末，發(fā)行人有息債務(wù)余額為105.33億元，主要為銀行借款和應(yīng)付債券 。

這是一次經(jīng)典的債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化操作。

在宏觀利率持續(xù)下行的通道中，用1.80%的超低成本資金，去置換過(guò)去發(fā)行的高成本存量債務(wù)，例如其2022年發(fā)行的中期票據(jù)“22神木國(guó)資MTN001”，票面利率為3.40%，是一筆穩(wěn)賺不賠的買(mǎi)賣(mài)。

這不僅能大幅降低企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，還能拉長(zhǎng)債務(wù)久期，進(jìn)一步增強(qiáng)現(xiàn)金流的韌性。

神木國(guó)資集團(tuán)顯然深諳此道。作為一家由神木縣國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司逐步改制而來(lái)的集團(tuán) ，它已經(jīng)從單純的基礎(chǔ)設(shè)施代建，向更加市場(chǎng)化的國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)方向轉(zhuǎn)型。通過(guò)資本市場(chǎng)工具“洗牌”債務(wù)，是其走向成熟企業(yè)的重要一步。

1.8%的利率，101億的搶購(gòu)，這是資本市場(chǎng)對(duì)神木這片富饒土地的投票。

神木國(guó)資集團(tuán)這筆債的意義，它揭示了一件更重要的事情：在中國(guó)債市，信用定價(jià)正在從“看企業(yè)”，轉(zhuǎn)向“看結(jié)構(gòu)”。這個(gè)結(jié)構(gòu)包括城市資源稟賦，政府信用隱含，評(píng)級(jí)體系門(mén)檻，資金配置邏輯。

來(lái)源：可靈AI生成

這或?yàn)檎麄€(gè)西北乃至中西部地區(qū)的優(yōu)質(zhì)國(guó)企提供了一個(gè)可參考、可復(fù)制的融資范式：當(dāng)資源稟賦、真實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面與市場(chǎng)化治理深度結(jié)合，區(qū)域邊界就不再是信用定價(jià)的桎梏。

同時(shí)，這背后亦是一個(gè)地方國(guó)資平臺(tái)最理想的發(fā)展路徑：依托得天獨(dú)厚的自然資源完成原始積累，通過(guò)股權(quán)投資綁定核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)形成穩(wěn)定利潤(rùn)，再以此為背書(shū)在公開(kāi)市場(chǎng)獲取極低成本的資金，最后反哺地方實(shí)體經(jīng)濟(jì)與新興產(chǎn)業(yè)。

當(dāng)然，隱憂并非沒(méi)有。募集說(shuō)明書(shū)也坦誠(chéng)，如果未來(lái)煤炭?jī)r(jià)格再次出現(xiàn)周期性下跌，或者主要聯(lián)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況出現(xiàn)不利變化，公司的盈利能力將受到較大影響 。

同時(shí)，能源價(jià)格周期波動(dòng)仍可能對(duì)地方財(cái)政收入產(chǎn)生擾動(dòng)，未來(lái)需持續(xù)關(guān)注煤化工轉(zhuǎn)型的進(jìn)展能否平滑這一周期性風(fēng)險(xiǎn)。

這也是為什么神木國(guó)資集團(tuán)近年來(lái)除了煤炭，還在布局供水、金融服務(wù)（如擔(dān)保、委托貸款） 以及新興產(chǎn)業(yè)基金的原因。但這已經(jīng)是后話。

至少在2026年的這個(gè)春天，神木國(guó)資集團(tuán)在債券市場(chǎng)交出了一份漂亮的答卷。它用實(shí)際行動(dòng)證明：信用分層時(shí)代，在資本面前，最硬的邏輯，永遠(yuǎn)是好資產(chǎn)。