經(jīng)觀感知

4月12日，德賽西威向港交所遞交上市申請(qǐng)文件。

作為中國(guó)汽車(chē)電子領(lǐng)域的代表性企業(yè)之一，公司在過(guò)去三年保持了較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)節(jié)奏。招股書(shū)顯示，2023年至2025年，公司收入由219億元增至325億元，凈利潤(rùn)同步提升，智能駕駛業(yè)務(wù)占比持續(xù)提高。從規(guī)模與客戶(hù)結(jié)構(gòu)看，其仍是全球主要整車(chē)廠的重要供應(yīng)商之一。

但在這份看似穩(wěn)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)背后，行業(yè)對(duì)其的評(píng)價(jià)正在發(fā)生變化。隨著汽車(chē)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入軟件定義階段，市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)不再僅是出貨規(guī)模與客戶(hù)數(shù)量，而是企業(yè)在軟件、系統(tǒng)與整車(chē)體驗(yàn)中的位置。換言之，判斷一家汽車(chē)電子公司的標(biāo)準(zhǔn)，正從“能否做大”，轉(zhuǎn)向“是否掌握核心能力”。

在這一標(biāo)準(zhǔn)下，德賽西威所面臨的問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)。

招股書(shū)中有一處值得注意的披露：截至2025年末，公司無(wú)人配送車(chē)及AI Cube尚未產(chǎn)生任何收入。結(jié)合整體收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，這一信息的含義并不局限于單一業(yè)務(wù)。

2025年，公司收入仍主要來(lái)自智能座艙與智能駕駛兩大板塊，其中座艙業(yè)務(wù)占比63.2%，智能駕駛占比29.8%；其余約7%的“其他業(yè)務(wù)”主要由定制研發(fā)服務(wù)與網(wǎng)聯(lián)服務(wù)構(gòu)成。也就是說(shuō)，公司近年來(lái)持續(xù)強(qiáng)調(diào)的軟件能力與平臺(tái)化方向，尚未形成獨(dú)立的收入來(lái)源。

這一結(jié)構(gòu)，與當(dāng)前行業(yè)主流路徑之間的差距，正逐漸擴(kuò)大。

過(guò)去幾年，汽車(chē)智能化的第一階段主要圍繞“功能上車(chē)”。無(wú)論是多屏座艙、域控制器還是基礎(chǔ)輔助駕駛能力，行業(yè)核心在于工程實(shí)現(xiàn)與量產(chǎn)交付。在這一階段，德賽西威憑借供應(yīng)鏈整合與工程能力迅速獲得市場(chǎng)份額，并在座艙領(lǐng)域建立領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

但進(jìn)入近兩年，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)重心發(fā)生變化。電子電氣架構(gòu)集中化、輔助駕駛能力下沉以及整車(chē)體驗(yàn)一體化，使軟件能力的重要性顯著提升。整車(chē)廠開(kāi)始強(qiáng)化自研操作系統(tǒng)與算法能力，科技公司與平臺(tái)型供應(yīng)商則不斷向系統(tǒng)層前移，試圖參與整車(chē)定義。在這一背景下，產(chǎn)業(yè)價(jià)值中心逐步從硬件轉(zhuǎn)向軟件與系統(tǒng)能力。

與此相對(duì)應(yīng)，行業(yè)內(nèi)主要玩家正在采取不同路徑進(jìn)行調(diào)整。

一類(lèi)是整車(chē)廠強(qiáng)化軟件自研能力，通過(guò)操作系統(tǒng)、算法模型與數(shù)據(jù)閉環(huán)構(gòu)建自身技術(shù)壁壘；另一類(lèi)是跨國(guó)車(chē)企在中國(guó)市場(chǎng)引入本土軟件合作伙伴，以提升本地化智能化能力；此外，傳統(tǒng)零部件巨頭也在將軟件定義汽車(chē)與OTA服務(wù)納入核心業(yè)務(wù)，嘗試通過(guò)軟件與服務(wù)實(shí)現(xiàn)持續(xù)收入。

這些變化的共同特征在于：軟件能力不再是硬件的附屬，而是成為獨(dú)立的商業(yè)與技術(shù)中心。

相比之下，德賽西威當(dāng)前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍以硬件與系統(tǒng)集成為主。盡管公司在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)“全棧能力”“軟件算法能力”以及“平臺(tái)化布局”，但從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，其軟件相關(guān)能力主要體現(xiàn)在項(xiàng)目交付與定制開(kāi)發(fā)中，尚未形成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品或可復(fù)用平臺(tái)。這種模式?jīng)Q定了其難以通過(guò)軟件實(shí)現(xiàn)規(guī)�；瘡�(fù)利，也難以在價(jià)格體系中獲得更高溢價(jià)。

這一問(wèn)題在智能駕駛業(yè)務(wù)中體現(xiàn)得更為明顯。2023年至2025年，公司智能駕駛收入由44.85億元增長(zhǎng)至97億元，占比接近三成，但毛利率波動(dòng)較大：2024年達(dá)到19.9%，2025年回落至16.4%。從公司解釋看，這與項(xiàng)目交付節(jié)奏有關(guān)，但從行業(yè)角度看，這種波動(dòng)也反映出該業(yè)務(wù)仍以項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)為主，尚未形成穩(wěn)定的產(chǎn)品化與平臺(tái)化能力。

與此同時(shí)，公司所處的產(chǎn)業(yè)位置也在發(fā)生變化。一方面，整車(chē)廠正將更多軟件與系統(tǒng)能力收歸自身；另一方面，芯片與算法公司不斷向系統(tǒng)層延伸。在這種結(jié)構(gòu)下，傳統(tǒng)Tier1供應(yīng)商如果未能建立軟件主導(dǎo)能力，其角色將更多停留在系統(tǒng)集成與工程交付層面，而這一環(huán)節(jié)的利潤(rùn)空間正受到壓縮。

這一趨勢(shì)已在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司整體毛利率由20.0%下降至19.1%，其中座艙業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑。在整車(chē)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，成本壓力向供應(yīng)鏈傳導(dǎo)，硬件與集成型供應(yīng)商的議價(jià)能力相對(duì)有限。

需要看到的是，德賽西威并未忽視這一變化。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，布局AI Cube、智能機(jī)器人與無(wú)人配送等新方向，并試圖構(gòu)建更廣泛的技術(shù)體系。但截至2025年，這些業(yè)務(wù)尚未形成收入，仍處于投入階段。這意味著，公司當(dāng)前的利潤(rùn)主要依賴(lài)既有業(yè)務(wù)，而未來(lái)增長(zhǎng)邏輯尚未得到驗(yàn)證。

從更長(zhǎng)周期看，德賽西威所面臨的并非單一公司的經(jīng)營(yíng)壓力，而是一次典型的產(chǎn)業(yè)代際切換。其在上一階段建立的工程能力與量產(chǎn)能力仍具價(jià)值，但在軟件定義汽車(chē)的框架下，這些能力已不足以構(gòu)成核心壁壘。新的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)，正在轉(zhuǎn)向軟件平臺(tái)、系統(tǒng)能力以及持續(xù)服務(wù)能力。

因此，德賽西威當(dāng)前的關(guān)鍵問(wèn)題，不在于是否還能增長(zhǎng)，而在于其能否在新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中重新建立自身位置。對(duì)資本市場(chǎng)而言，這一問(wèn)題的答案，將直接影響其未來(lái)的估值與上限。

從這份招股書(shū)出發(fā)，可以看到公司正在嘗試轉(zhuǎn)型，但這一轉(zhuǎn)型尚未完成。而在一個(gè)節(jié)奏不斷加快的行業(yè)中，“尚未完成”，本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)。

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