作者|Protos Staff

編譯|吳說(shuō)區(qū)塊鏈

https://x.com/Protos/status/2039315327297765541

TL;DR：Gemini 10-K 報(bào)告及內(nèi)部循環(huán)借貸核心要點(diǎn)

·資金左手倒右手：創(chuàng)始人旗下 WCF 向 Gemini 借出加密資產(chǎn)，Gemini 再將其抵押給第三方套取美元貸款，形成內(nèi)部循環(huán)借貸。

·低價(jià)收割控制權(quán)：IPO 期間，創(chuàng)始人債務(wù)以 20% 的折扣轉(zhuǎn)為超級(jí)投票權(quán)股票。散戶高價(jià)接盤(pán)，而創(chuàng)始人牢牢掌控 94.7% 投票權(quán)。

·懸頂之劍：德勤雖出具無(wú)保留審計(jì)報(bào)告，但 WCF 隨時(shí)可抽走高達(dá) 4,619 枚 BTC 的借款，交易所流動(dòng)性隨時(shí)面臨考驗(yàn)。

·市值雪崩：上市至今股價(jià)重挫 88%（跌至 4.42 美元），遭多家頂尖投行下調(diào)為“賣(mài)出”評(píng)級(jí)，并面臨集體訴訟。

·核心結(jié)論：Gemini 偏袒創(chuàng)始人利益及依賴關(guān)聯(lián)方資金的運(yùn)作模式已在二級(jí)市場(chǎng)崩盤(pán)，正面臨嚴(yán)峻的治理與信任危機(jī)。

Cameron 和 Tyler Winklevoss 通過(guò)其私人投資公司 Winklevoss Capital Fund (WCF)，向自家的加密交易所 Gemini 借出了數(shù)千枚比特幣（$BTC）和以太坊（$ETH）。隨后，Gemini 將這批加密資產(chǎn)抵押給 Galaxy Digital 和 NYDIG，以此來(lái)籌集美元貸款。

2025 年 9 月，該交易所以每股 28 美元的價(jià)格掛牌上市，并以 20% 的折扣將 6.956 億美元的 WCF 債務(wù)轉(zhuǎn)換為擁有超級(jí)投票權(quán)的 B 類股票，這使得這對(duì)雙胞胎兄弟直接掌握了 Gemini 94.7% 的投票權(quán)。

昨日提交的 Gemini 10-K 文件詳細(xì)披露了這一完整的運(yùn)作結(jié)構(gòu)。社交媒體用戶將其稱為一種“循環(huán)操作”。

附 X 平臺(tái)發(fā)文：

這一切完全是一個(gè)循環(huán)的龐氏騙局：

從關(guān)聯(lián)方 WCF 借入 BTC；將這些 BTC 抵押給貸款機(jī)構(gòu)以獲取美元貸款（涉及 Galaxy、債券發(fā)行、NYDIG）。

其中部分貸款在 IPO 時(shí)以折扣股票的形式進(jìn)行了結(jié)算。

不僅如此，還有更多操作（涉及 Ripple 與 RLUSD、可轉(zhuǎn)換債券等……）

Deloitte 出具了無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告：沒(méi)有關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)（KAM），且對(duì)關(guān)聯(lián)方、流動(dòng)性、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等問(wèn)題只字未提……

這些操作究竟是如何合法的？

Winklevoss Capital Fund 的借貸循環(huán)

以下是資金流轉(zhuǎn)的基本脈絡(luò)。Winklevoss 兄弟旗下的 WCF 通過(guò)無(wú)固定期限協(xié)議向 Gemini 借出 BTC 和 ETH。

隨后，Gemini 將這些借入的加密資產(chǎn)作為抵押品提供給第三方借貸機(jī)構(gòu)。Galaxy Digital 提供了 1.165 億美元貸款，利率為 11–12%，抵押率為 145–155%。NYDIG 則通過(guò)回購(gòu)協(xié)議提供了 7500 萬(wàn)美元，利率為 8.5%。

Gemini 將這批美元資金用于日常運(yùn)營(yíng)及滿足監(jiān)管資本要求。

2025 年 9 月 15 日 IPO 完成時(shí)，該交易所從 4.56 億美元的 IPO 凈收益中拿出現(xiàn)金，償還了欠 Galaxy 的 1.165 億美元。

Gemini 目前在納斯達(dá)克掛牌交易，股票代碼為 GEMI。

該交易所還償還了 Ripple 倉(cāng)單信貸（warehouse credit facility）項(xiàng)下的 2.385 億美元，不過(guò)截至年底，仍有 1.54 億美元的 Ripple 欠款尚未結(jié)清。

然而，這對(duì)雙胞胎自身的債務(wù)并未獲得現(xiàn)金償還。

Gemini 將 2 億美元的 WCF 可轉(zhuǎn)換票據(jù)、4.75 億美元的 WCF 定期貸款以及應(yīng)計(jì)利息，以每股 22.40 美元的價(jià)格，折算成了 3110 萬(wàn)股擁有超級(jí)投票權(quán)的 B 類股票。

這一轉(zhuǎn)股價(jià)位，比散戶投資者同日購(gòu)買(mǎi)同等權(quán)益 A 類股票所支付的價(jià)格低了 20%。

A 類和 B 類股票的區(qū)別僅在于投票權(quán)與所有權(quán)分布。除此之外，兩者的面值、股息分紅權(quán)及清算優(yōu)先權(quán)完全一致。

B 類股票可按一比一的比例轉(zhuǎn)換為 A 類股票。

散戶買(mǎi)入價(jià)為 28 美元，而 Winklevoss 兄弟僅需 22.40 美元

這一折扣正是該循環(huán)操作損害普通股東利益的核心所在。

WCF 向 Gemini 借出加密資產(chǎn)。隨后，Gemini 將這批借入的資產(chǎn)進(jìn)行抵押，以套取更多貸款。具體而言，Galaxy 和 NYDIG 向 Gemini 借出了供其日常運(yùn)營(yíng)的美元資金。

接著，Gemini 在同一場(chǎng) IPO 期間以折扣價(jià)向 WCF 配發(fā)股權(quán)，而這場(chǎng) IPO 卻讓散戶承擔(dān)了高出 20% 的入場(chǎng)成本。

延伸閱讀：消息人士透露，Winklevoss 兄弟在 Genesis 倒閉前撤出了 2.8 億美元

SEC 10-K 文件證實(shí)，截至 2025 年 12 月 31 日，Gemini 仍欠 WCF 4,619 枚 BTC，這部分余額價(jià)值約 4 億美元。

2025 年，Gemini 向 WCF 支付了 2420 萬(wàn)美元的借貸費(fèi)用。

綜上所述，根據(jù)納斯達(dá)克的公司治理標(biāo)準(zhǔn)，Gemini 同時(shí)身兼?zhèn)鶆?wù)人、托管機(jī)構(gòu)以及“受控公司”（controlled company）的三重身份。

盡管已是公開(kāi)上市交易的企業(yè)，Gemini 的聯(lián)合創(chuàng)始人依然掌握著絕大部分投票權(quán)。

此外，根據(jù)加密研究員 Emmett Gallic 援引的 Arkham Intelligence 數(shù)據(jù)，WCF 在 Gemini Custody 托管地址中存放了約 8,757 枚 BTC。

Deloitte 出具無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)

Deloitte（德勤）為 Gemini 出具了無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。然而現(xiàn)實(shí)情況是，WCF 隨時(shí)有權(quán)要求其償還這筆高達(dá) 4,619 枚 BTC 的貸款。

這對(duì)雙胞胎僅憑一紙書(shū)面通知，就足以動(dòng)搖這家由他們實(shí)際控制的交易所的根基。

Gemini 目前在二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)較其 IPO 發(fā)行價(jià)已暴跌 88%?！癎emini Space Station”（雙子星空間站）是其法定主體名稱，帶有火箭升空的寓意，但眼下顯然名不副實(shí)，其在 IPO 首日的開(kāi)盤(pán)價(jià)為每股 37.01 美元。

如今每股僅剩 4.42 美元。

Gemini 于 2025 年 9 月 11 日將 IPO 發(fā)行價(jià)定為 28 美元。次日以 37.01 美元開(kāi)盤(pán)，一度觸及 45.89 美元高點(diǎn)，隨后便開(kāi)啟了跌跌不休的走勢(shì)。該股在本周一創(chuàng)下 3.91 美元的 52 周新低后，于 2026 年 3 月 31 日收?qǐng)?bào) 4.42 美元，較上市開(kāi)盤(pán)價(jià)重挫 88%。

公司市值已從 38 億美元上方雪崩至約 5.2 億美元。Citigroup、Cantor、Truist 以及 Evercore 均已將該股下調(diào)至“賣(mài)出”評(píng)級(jí)。

目前已有集體訴訟指控該公司在戰(zhàn)略規(guī)劃上誤導(dǎo)了投資者。