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出品 | 潮起網「于見專欄」

在"雙碳"戰(zhàn)略的東風下，風電產業(yè)迎來了前所未有的發(fā)展機遇。作為風電產業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，齒輪箱制造商德力佳傳動科技（江蘇）股份有限公司（以下簡稱"德力佳"）于2025年11月成功登陸上交所主板，一時風光無限。

然而，當我們剝開這層光鮮的外衣，卻發(fā)現這家公司背后隱藏著諸多令人擔憂的隱患，近半營收依賴關聯交易、客戶集中度畸高、產能利用率下滑卻逆勢擴產、應收賬款高企……

這些問題如同一顆顆定時炸彈，隨時可能引爆。

被股東"喂大"的虛假繁榮

德力佳最引人注目的特征，莫過于其與股東之間剪不斷、理還亂的關聯交易。

根據招股書披露，三一重能持有德力佳28%的股份，是其第二大股東；遠景能源通過彬景投資持有15.27%的股份，為第三大股東。而這兩大股東，恰好也是德力佳最大的客戶。

2022年至2024年，德力佳對這兩家企業(yè)的關聯銷售占比分別高達37.39%、45.43%和43.56%。這意味著，公司近一半的營業(yè)收入來自與股東的關聯交易。

這種"左手倒右手"的生意模式，從一開始就埋下了隱患。

回顧德力佳的誕生，本身就是一場精心設計的"利益輸送"。

2017年1月，劉建國、孔金鳳夫婦與三一重能共同設立德力佳有限。值得注意的是，劉建國夫婦4500萬元的貨幣出資中，有2500萬元來源于向三一重能的借款。

更蹊蹺的是，2018年1月，三一重能將其旗下的三一增速機（后更名為德力佳增速機）以1元的對價轉讓給德力佳。而這家公司的核心資產風電主齒輪箱相關生產設備，在幾個月前剛剛被三一重能以9368.46萬元的價格轉入。

1元購得近億資產，這種"白菜價"交易自然引起了上交所的高度關注。

在首輪問詢中，交易所明確要求德力佳說明交易定價的公允性，是否存在利益輸送或其他利益安排。盡管德力佳解釋稱，截至2017年末，德力佳增速機經審計的凈資產僅為0.28萬元，轉讓價格定為1元"依據合理"，但這種解釋顯然難以服眾。

更令人玩味的是，易主之后的德力佳增速機迅速"起死回生"。

截至2018年末，其凈資產暴增至3216.31萬元，營業(yè)收入從2017年的1.13萬元暴漲至3.60億元，凈利潤達到3216萬元。這種"點石成金"的奇跡，不得不讓人懷疑：究竟是德力佳的管理能力超群，還是這筆交易本身就存在不可告人的秘密？

除了資產轉讓的疑云，三一重能還向德力佳持續(xù)輸送高管。

招股書顯示，德力佳董事會9名董事中，有3名由三一重工提名，其中包括現任三一重能總經理的李強和副總經理廖旭東。這種"你中有我、我中有你"的治理結構，讓德力佳的經營獨立性大打折扣。

關聯交易的最大風險在于，它往往伴隨著定價的非公允性。德力佳在回復第二輪問詢時承認："由于集成技術在高速傳動產品中大規(guī)模開發(fā)應用，前期需要投入較大的人力、物力，考慮到相關人力、物力等前期開發(fā)成本，發(fā)行人在對三一重能新機型定價時價格較高，毛利率較高。"換言之，德力佳對關聯方的銷售價格明顯高于其他客戶。

這種"看人下菜碟"的定價策略，讓人不禁懷疑：如果沒有三一重能的"特殊照顧"，德力佳的真實盈利能力究竟如何？

把雞蛋放在同一個籃子里

如果說關聯交易是德力佳的"原罪"，那么極高的客戶集中度則是懸在其頭頂的另一把達摩克利斯之劍。

2022年至2024年，德力佳向前五大客戶合計銷售金額占營業(yè)收入的比例分別為98.86%、95.92%和94.73%。這意味著，公司幾乎所有的收入都來自區(qū)區(qū)五家客戶。

其中，金風科技作為第一大客戶，2022年的銷售占比高達54.54%，雖然2023年和2024年有所下降，但仍維持在37%以上的高位。

這種"大客戶依賴癥"在風電行業(yè)并非個例，但德力佳的情況尤為嚴重。公司解釋稱，這主要是因為下游風電整機制造行業(yè)集中度較高所致。然而，這種解釋并不能掩蓋其經營風險的急劇累積。

首先，大客戶的任何風吹草動都會對德力佳造成致命打擊。2023年開始，遠景能源逐步實現風電主齒輪箱的批量自產，這對德力佳而言無異于晴天霹靂。數據顯示，德力佳對遠景能源的在手訂單數量從2022年末的707臺，暴跌至2023年末的138臺，再到2024年末的區(qū)區(qū)28臺，堪稱"雪崩式"下降。采購金額上，2022年至2024年，遠景能源對德力佳的采購金額分別為7.75億元、11.53億元、3.17億元，2024年降幅高達72.5%。

遠景能源的自產化轉型，給德力佳敲響了警鐘，在風電整機廠紛紛向上游延伸產業(yè)鏈的大背景下，德力佳這種依賴外部采購的商業(yè)模式還能走多遠？事實上，除了遠景能源，明陽智能、運達股份等整機廠商也在積極布局齒輪箱自產能力。一旦這些大客戶紛紛"單飛"，德力佳將何去何從？

其次，極高的客戶集中度讓德力佳在談判中處于極度弱勢地位。風電行業(yè)降本增效是大勢所趨，整機廠商持續(xù)壓低采購價格，上游供應商的利潤空間被不斷擠壓。2021年至2024年，德力佳主要產品均價較2021年降幅超過40%。在這種情況下，德力佳幾乎沒有議價能力，只能被動接受客戶的壓價要求。

再次，客戶集中度過高還帶來了應收賬款高企的問題。報告期各期末，德力佳應收賬款余額分別為11.52億元、15.94億元和14.88億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為37.08%、35.87%和40.05%。這意味著，公司每實現10元收入，就有近4元是"白條"。應收賬款周轉率方面，德力佳常年遠低于可比上市公司平均水平，回款速度明顯偏慢。一旦下游客戶出現經營困難，這些應收賬款很可能變成壞賬，對公司的財務狀況造成重大沖擊。

更具諷刺意味的是，德力佳在信息披露方面也存在"貌合神離"的問題。

以金風科技為例，2024年德力佳對金風科技的銷售額為14.63億元，高于金風科技披露的第五大供應商采購金額12.37億元。理論上，德力佳應位列金風科技前五大供應商，但金風科技對第四大供應商的采購金額即跳至18.32億元。這種數據上的矛盾，讓人對德力佳信息披露的真實性產生質疑。

產能利用率下滑卻逆勢加碼，錢從哪來？

如果說關聯交易和客戶集中度是德力佳的"過去式"問題，那么其激進的擴產計劃則是令人擔憂的"未來式"隱患。

2025年1月，德力佳宣布豪擲50億元加碼風電齒輪箱業(yè)務，推進"德力佳10兆瓦以上風電用變速箱研發(fā)制造項目"。而就在幾個月前，公司剛剛通過IPO募集資金18.67億元，用于年產1000臺8MW以上大型陸上風電齒輪箱項目和年產800臺大型海上風電齒輪箱汕頭項目。

一邊是產能利用率下滑，一邊是大手筆擴產，這種矛盾的做法令人費解。

數據顯示，2021年至2023年，德力佳主要產品產能利用率分別為91.76%、91.05%、94.10%，基本處于滿產狀態(tài)。然而，2024年產能利用率驟降至85.63%，較2023年下降約9個百分點。公司解釋稱，這是因為"測試臺之一進行了三個月的維修"。但這種解釋顯然難以令人信服——一個測試臺的維修，就能導致整體產能利用率下降近10%？

更值得關注的是，德力佳此次IPO募投項目將新增近六成產能。在產能利用率已經出現下滑的情況下，新增產能如何消化？公司給出的答案是：風電行業(yè)前景廣闊，大型化、海上化趨勢明顯，新增產能將精準匹配市場需求。

然而，這種樂觀預期忽視了一個殘酷的現實：風電整機廠商正在加速向上游滲透，外購齒輪箱的需求可能持續(xù)萎縮。遠景能源的自產化已經給德力佳上了一課，未來如果三一重能、金風科技等大客戶也紛紛跟進，德力佳的新增產能將面臨"無米下鍋"的尷尬境地。

此外，德力佳的財務狀況也令人擔憂。截至2024年末，公司資產負債率（母公司）為57.20%，雖然較2022年的66.78%有所下降，但仍處于較高水平。此次50億元的投資項目，初期預投就達20億元，資金來源成為一大難題。公司董秘辦對媒體的相關詢問至今未予回復，這種沉默更加劇了市場的疑慮。

從財務數據來看，德力佳的"紙面富貴"成色存疑。2024年，公司營業(yè)收入和凈利潤雙雙下滑，降幅均超過15%。存貨賬面余額從2022年的10.69億元增至2024年的12.35億元，存貨跌價準備占存貨余額的比例從3.16%飆升至7.45%，顯示公司產品存在滯銷和減值風險。固定資產折舊金額從2022年的2.30億元增至2024年的4.94億元，折舊壓力不斷增大。

在這種情況下，德力佳仍然選擇激進擴產，究竟是基于對市場前景的樂觀判斷，還是為了通過規(guī)模擴張來掩蓋經營困境？答案恐怕只有公司管理層自己心里清楚。

結語

德力佳的故事，是一個典型的"成也蕭何，敗也蕭何"的案例。關聯交易和客戶集中度曾幫助公司在短時間內迅速崛起，成為風電齒輪箱行業(yè)的"黑馬"；但同樣的因素，也正在成為制約其可持續(xù)發(fā)展的桎梏。

當我們審視德力佳的種種問題時，不禁要問，一家近半營收依賴關聯交易、客戶集中度畸高、產能利用率下滑卻逆勢擴產、應收賬款高企的公司，真的配得上"行業(yè)龍頭"的稱號嗎？資本市場給予的高估值，究竟是基于對公司基本面的認可，還是對風電行業(yè)前景的盲目樂觀？

對于投資者而言，德力佳的案例提供了一個重要的警示：在追逐熱門賽道的同時，更要關注企業(yè)的基本面質量。關聯交易編織的"紙面富貴"，終究經不起時間的考驗。當潮水退去，才知道誰在裸泳。

對于德力佳自身而言，當務之急是擺脫對關聯交易的依賴，真正建立起獨立、可持續(xù)的商業(yè)模式。否則，即便能夠僥幸過關上市，也難以在激烈的市場競爭中長久立足。

風電行業(yè)的大幕才剛剛拉開，德力佳能否在這場長跑中笑到最后？讓我們拭目以待。

【天眼查顯示】德力佳傳動科技 (江蘇) 股份有限公司是一家專注于風電傳動設備研發(fā)與制造的高新技術企業(yè)。公司主營風力發(fā)電核心部件齒輪箱的研發(fā)、生產和銷售，產品覆蓋1.5MW至22MW功率范圍，為國內外主流風電主機廠商提供定制化解決方案。作為風電齒輪箱領域的專業(yè)制造商，公司已發(fā)展成為全球市場占有率領先的行業(yè)參與者，在技術研發(fā)和產品創(chuàng)新方面持續(xù)投入。公司已建立完整的風電齒輪箱設計、制造及測試體系，具備為風電行業(yè)提供全生命周期服務的能力。通過持續(xù)的技術創(chuàng)新和市場拓展，公司在風電傳動設備領域形成了獨特的競爭優(yōu)勢，為全球清潔能源發(fā)展提供關鍵部件支持。