但斌看見了時代，但未必看清了自己

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生成

1967年出生的私募基金頂流但斌，早已經(jīng)過了知天命的年紀，即將進入耳順之年。

對基金經(jīng)理來說，所謂“天命”，并非什么玄學，而是能力圈、風格邊界和收益來源，是一個基金經(jīng)理真正該賺什么錢、能賺什么錢、不能越過什么邊界。

但斌過去的天命，是在高壁壘、強現(xiàn)金流、長周期的資產(chǎn)里賺復利的錢；而近幾年，但斌在高速迭代、贏家頻繁切換的AI產(chǎn)業(yè)里，賺著時代紅利和賽道貝塔的錢。2023和2024年，憑借重倉美股AI相關的科技股，抓住了英偉達、特斯拉等股票的上漲機會，但斌連續(xù)兩年獲得了主觀策略私募收益冠軍。

很難說年近60歲的但斌在做著“知天命的事”。2025年以來，但斌的業(yè)績，和他“AI 多頭旗手”的名號，出現(xiàn)了前所未有的脫節(jié)。

數(shù)據(jù)顯示，截至3月27日，他旗下的代表作東方港灣馬拉松全球，2026年內(nèi)收益為-15.8%，在主觀私募中排名靠后。2025年，這個重倉美股科技的組合也僅漲 12%，不僅顯著跑輸納指，甚至不如滬深300指數(shù)，同樣落在后段。這與前兩年形成了鮮明對比。

不過這并不影響但斌的熱情和旺盛的分享欲。最近他仍然保持著微博每天幾十條的更新，不斷在各種場合為AI投資布道。

3月底，在接受證券時報采訪時表示，人工智能是未來十年甚至更長周期的“主因”； 3月初，在為新書《“十五五”開局》作序時強調(diào)，人工智能是不容錯失的新機遇； 2月份做客央視時提出，2026年很可能成為AI應用萬馬奔騰的一年； 1月份對談老領導李迅雷，提出2026仍是人工智能時代的加速期。股市表現(xiàn)可能有漲有跌，但AI時代是十年以上的周期； 去年12月在雪球嘉年華上表示，從碳基生命到硅基生命的進程里，人工智能就是起點，AI開啟的時代能幫人類穿越地球、太陽系乃至銀河系。

但斌將自己與“AI 時代”深度綁定。

對于曾經(jīng)重倉了十幾年的白酒龍頭，但斌做了切割，他表示，“白酒文化土壤正在松動”。而在十年前，但斌還曾信誓旦旦地表示，茅臺一萬年不崩盤。

“營銷大師”但斌，緊緊抓住AI時代趨勢，不斷為自己的新人設造勢，把流量玩明白了，不過接下來能把AI投資玩明白嗎？

客觀來說，但斌過去的勝利更多來自“踩中趨勢”，不完全是真正的能力優(yōu)勢。而今年的失速，正暴露了趨勢投資者在周期切換中的天然短板。

但斌的問題，是在舊能力圈失效后，用新敘事掩蓋新能力尚未建立的事實。

人設迭代，攀上AI的勢能

在中國私募二十年版圖里，但斌是一個無法被簡化、更難以被定義的特殊存在。

他曾以一本《時間的玫瑰》為自己立言，以長期持有、堅守價值、與偉大企業(yè)共成長的姿態(tài)，成為多年來私募界屹立不倒的人物，被視為價值投資踐行者、中國巴菲特；

他也曾數(shù)次轉身、數(shù)次切換、數(shù)次與昨日的自己徹底告別，從早期的投機交易、看圖看線做技術分析，到基本面分析、價值投資，從白酒守望者到互聯(lián)網(wǎng)參與者，到2022年大跌后徹底押注美股AI ，成為AI時代布道者。

這為他帶來了不錯的長期業(yè)績，特別是重倉AI后連續(xù)兩年業(yè)績奪冠。當然過程中也屢次經(jīng)歷大幅回撤。

2025年至今，但斌旗下產(chǎn)品業(yè)績平淡，贖回壓力顯現(xiàn)。而同行卻普遍在2025年迎來業(yè)績修復。

不過但斌處亂不驚，依然在高調(diào)亮相、密集發(fā)聲，靠“AI先鋒”的姿態(tài)穩(wěn)住氣場。這背后，既有前兩年私募業(yè)績冠軍的余威在——他管理的東方港灣馬拉松全球，2023年和2024年重倉AI，業(yè)績分別達到50%和65%。然而私募行業(yè)的規(guī)則向來赤裸且殘酷：凈值上漲，萬眾追捧；業(yè)績回撤，質(zhì)疑四起。

另外也是一套經(jīng)過精心設計的人設重建邏輯。

一方面，全面重倉美股 AI，把自己錨定在全球最具想象空間的主航道上。

持股標的

持股市值(萬美元)

占組合比重

谷歌-C

31.00%

英偉達

18.00%

三倍做多納斯達克100ETF

9.60%

三倍做多FANG+指數(shù)ETN

8.10%

微軟

7.10%

蘋果

7.10%

Meta

6.90%

特斯拉

6.80%

亞馬遜

3.20%

二倍做多谷歌ETF

2.40%

東方港灣2025年Q4美股持倉統(tǒng)計

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年年末，東方港灣持有的美股資產(chǎn)總市值約為13.16億美元，谷歌超越英偉達，成為但斌的第一大重倉股，此外還重倉持有微軟、蘋果、Meta、特斯拉、亞馬遜等科技股，并通過衍生品做多科技股指數(shù)。

無論短期波動如何，AI 仍是當下資本市場最確定、最具共識、最能承載宏大敘事的方向。只要站在這條賽道上，他就永遠握有解釋權。短期業(yè)績不佳，只是趨勢途中的休整；暫時回撤，是為了更長遠的未來。

另一方面，他以更高強度的內(nèi)容輸出完成徹底轉型，不再講茅臺傳奇，也不再強調(diào)“時間的玫瑰”，而是把全部敘事投注在“AI 十年大周期”“技術革命級機會”上，借此重塑具有時代勢能的新身份。

在朋友圈、微博、雪球，他日更十數(shù)條至數(shù)十條；在論壇與私享會上，他不斷強調(diào)自己從2012年守茅臺到2015年布局美股科技再到AI重倉的全過程，將個人經(jīng)歷與時代變遷捆綁，借趨勢增強自身權威。

在對外表態(tài)中，他甚至主動唱空茅臺，與舊時代切割；在孫宇晨拋出極端言論“刪除 90 前出生者聯(lián)系方式，擁抱 AI 摒棄老登思維”引發(fā)爭議時，他公開力挺：“孫宇晨十年觀點的演變，恰是時代紅利的精準捕捉。早年勸年輕人放棄固化資產(chǎn)，如今擁抱 AI 切割過往，投資的本質(zhì)，從來都是擁抱變化、切割冗余�！�

這番表態(tài)，主動與新勢力綁定，打造“打破舊秩序、擁抱新未來”的先鋒人設，用趨勢信仰為自己的投資加持。

這套動作的本質(zhì)，是向市場、向渠道、向持有人傳遞一個強烈信號：但斌已經(jīng)升級，投資框架已經(jīng)迭代，持有我的產(chǎn)品，就是握住 AI 時代的入場券。

于是，但斌用人設強化，對沖業(yè)績壓力，完成對持有人的預期管理。當一個基金經(jīng)理持續(xù)站在時代最前沿、持續(xù)輸出判斷時，市場會不自覺地降低對短期業(yè)績的苛求，轉而相信其長期判斷，以及未來的可能性。這是私募行業(yè)乃至資管領域頂級的生存技巧，用趨勢信仰、時代敘事，覆蓋業(yè)績波動和短期落后。

也正因此，在業(yè)績平淡之下，但斌依舊從容。他早已用一套完整的商業(yè)與輿論邏輯，為自己筑起一道緩沖墻。

重倉 AI 不等于鎖定勝局

但斌的轉向，精準踩中了 AI 的浪潮，成為私募界的“AI投資先鋒”，也帶來了業(yè)績的改善�？陀^來說，這樣的轉變，卻不意味著從此高枕無憂，本質(zhì)上有點“不知天命”，在自己要賺什么錢、不賺什么錢上，在自己的能力圈、適合自己性格的投資風格上，飄忽不定。

很多人會覺得，白酒有趨勢的時候投白酒，AI有趨勢的時候投AI，適時而變，這不挺好嗎？看上去挺好，現(xiàn)實很難如想象中完美。這既對投研能力提出了高要求，也讓投資風格巨變之下的投資框架適應性受影響。

先來看投研能力。

但斌以往側重的價值領域，體現(xiàn)的是產(chǎn)品、市場格局方面的穩(wěn)定性。而科技領域，從產(chǎn)品到技術，到市場格局，變化大，底層邏輯也完全不同，對于研究能力提出了很高要求。

首先，產(chǎn)業(yè)趨勢不等于投資收益，AI的非線性注定股價劇烈震蕩。幾乎所有人都承認 AI 是高級別的產(chǎn)業(yè)革命，但這恰恰掩藏著問題，所有人都看準一個方向而缺少爭議時，往往預期打得太滿，一旦進展稍微不及預期，就會迎來調(diào)整；而且預判它的節(jié)奏極其有難度：技術可能階段性停滯，商業(yè)化落地可能反復低于預期，全球監(jiān)管博弈可能突然收緊，社會接受度可能出現(xiàn)反復。股價往往提前反應、過度反應、長期透支，當滲透率走到階段性臨界點，調(diào)整往往慘烈而漫長。

OpenAI關閉Sora就是典型的例子，曾經(jīng)體驗非常驚艷的Sora，一度被認為將顛覆廣告、影視等傳統(tǒng)行業(yè)，但最終沒能成為OpenAI的拳頭產(chǎn)品，反而成了拖累。這里面涉及到了客戶付費意愿低、算力成本高、競爭對手開發(fā)出更強產(chǎn)品、版權與安全風險持續(xù)發(fā)酵等多種因素。而這些因素，是AI公司幾乎都可能要面對的。這決定了AI發(fā)展過程中要經(jīng)歷諸多波折。

其次，AI行情有望持續(xù)，不過會呈現(xiàn)階段性，其中也會不斷有新趨勢展開，對于投資者的研究能力提出了較高要求。在上一輪移動互聯(lián)網(wǎng)行情中，也是不同階段有著不同的領漲勢力，整體上是產(chǎn)業(yè)鏈輪動，呈現(xiàn)硬件先行、應用爆發(fā)、平臺壟斷、云化崛起的特征。

第一階段（2007–2012），硬件為王，智能手機出貨量從數(shù)千萬到數(shù)億，蘋果、高通、博通、德州儀器等領漲，業(yè)績確定性高的電子、半導體、通信設備跑贏大盤。 第二階段（2012–2015），應用爆發(fā)，移動廣告、社交、電商、游戲、本地生活商業(yè)化落地。谷歌、Facebook、亞馬遜、Netflix、Twitter崛起，從流量到變現(xiàn)，業(yè)績彈性大的軟件、互聯(lián)網(wǎng)服務跑贏硬件。 第三階段（2016年以后），有優(yōu)勢的應用平臺壟斷，云化趨勢顯現(xiàn)，頭部公司形成生態(tài)閉環(huán)，強者恒強。AWS、Azure崛起，云計算成為新增長極，錯失移動互聯(lián)網(wǎng)的微軟重新崛起。

如今AI時代來臨，行情會按照怎樣的階段性表現(xiàn)來走，每個階段會有怎樣的產(chǎn)業(yè)變革，哪些細分賽道會表現(xiàn)更出色，需要有很強的預見性來判研。

包括但斌在內(nèi)的不少觀點都認為今年是AI應用爆發(fā)之年，不過決定投資結果的是細節(jié)的判斷，OpenClaw帶動的token經(jīng)濟崛起，哪些應用會更早地鋪開，對于現(xiàn)在的格局會產(chǎn)生怎樣的影響，在投資上需要做怎樣的布局調(diào)整，都有一定的挑戰(zhàn)性。

另外，AI 行業(yè)的護城河，遠不如白酒穩(wěn)固，甚至脆弱不堪。但斌最擅長的領域，是茅臺、片仔癀這類靜態(tài)壁壘、永續(xù)需求、現(xiàn)金流清晰、競爭格局固化的資產(chǎn)。品牌、配方、歷史積淀，構成幾十年難以撼動的堡壘。

而 AI 世界完全相反，大模型交替領先，技術路線快速迭代，新玩家不斷顛覆舊秩序，算力、數(shù)據(jù)、算法的優(yōu)勢隨時可能被追趕、被超越。

AI應用的壁壘更是難以判斷。2025年之前Midjourney 還是AI繪圖的首選，2025年谷歌mano banana出現(xiàn)，對其形成了分流。AI編程工具上，以前是cursor稱雄，現(xiàn)在風頭已經(jīng)被 Claude code搶走�？萍夹袠I(yè)所謂的壁壘，是動態(tài)的、脆弱的、階段性的。

這意味著，但斌過去賴以成功的整套價值投資體系，包括護城河、長期持有等，在 AI 賽道的研判和投資時，會面臨較大挑戰(zhàn)。

在上述科技產(chǎn)業(yè)投研挑戰(zhàn)下，但斌以及東方港灣在科技領域的投研底色，依然存在短板。2023 年之前，但斌以及東方港灣極少系統(tǒng)性布局科技行業(yè)，能力圈、研究積累、直覺判斷，均建立在消費、金融、地產(chǎn)等傳統(tǒng)賽道之上。

即便但斌學習能力超強，2023年以后東方港灣投研也重組，主要精力在AI上，他對于AI輸出的判斷已經(jīng)浩如煙海，卻更偏重于“堪比工業(yè)革命”、“十年大周期”的宏大敘事，很難見到真正有別于市場預期、超越傳統(tǒng)認知的洞見，對技術細節(jié)、商業(yè)化節(jié)奏、競爭格局的研究，還沒有讓市場看到足夠的功力。

2025年2月，美股科技股受到降息預期推遲、貿(mào)易不確定性增加、Deepseek沖擊、高估值等因素影響，出現(xiàn)普遍回調(diào)，但斌此時在 AI 賽道上猶豫、搖擺、大幅減倉，將組合中70%持倉的權益資產(chǎn)賣出，并清倉兩個帶杠桿的指數(shù)工具（三倍做多納斯達克指數(shù)、三倍做多科技巨頭指數(shù)），此后鎮(zhèn)靜下來，又把這些股票重新買了回來，導致業(yè)績錯失反彈、陷入平淡，這是其對AI產(chǎn)業(yè)認知深度不足的真實體現(xiàn)。

投研能力不足，只能以FAANG為基礎做指數(shù)增強

從東方港灣近五個季度美股持倉信息，結合 2025 年市場表現(xiàn)與實際操作來看，但斌持倉端存在若干問題，導致 2025 年至今業(yè)績表現(xiàn)平淡，這也是投研能力還未完全跟上的表現(xiàn)。

但斌美股持倉變化情況

首先，但斌目前對于AI科技的持倉過于極致，全面重倉，這必然帶來較大的波動。近五個季度持倉始終圍繞美股 AI 科技龍頭（英偉達 / 谷歌 / Meta）、納指 / FANG + 相關標的展開，前十大重倉股占比長期超 90%，2025 年 Q4 甚至將單類標的占比推至 31%，全組合 90%以上倉位集中于科技板塊。

押注 AI 賽道，放棄了資產(chǎn)分散配置，完全暴露在科技股估值回調(diào)、AI 業(yè)績兌現(xiàn)不及預期的風險中。這體現(xiàn)了但斌與東方港灣，對于AI投資可能的風險，未來會有怎樣的調(diào)整與分化，還并沒有想清楚。2025 年美股 AI “七巨頭” 已出現(xiàn)分化，亞馬遜、奈飛等標的漲幅遠低于英偉達 / 谷歌，持倉中弱勢標的拖累整體收益。這樣的配置也使得2025 年 1-3 月科技股階段性回調(diào)時，組合缺乏對沖品種，導致產(chǎn)品單季度回撤較大。

其實作為出道20多年的基金經(jīng)理，但斌早已揚名立萬，沒必要像初出茅廬的基金經(jīng)理一樣極致化持倉，做出有彈性的業(yè)績，來吸引投資者。當然，私募倉位靈活，行情不好時可以全部清倉也沒問題，但這似乎又與挖掘AI長期的初心有背離。

其次，從持倉看，但斌其實是構建了一個以美股科技七巨頭為基礎是組合，更像是一個以FAAMNG為基礎的指數(shù)增強基金，圍繞著幾家大公司，做倉位上的小幅持續(xù)調(diào)整，在選股上局限性大，并不能反映美股AI行情的大機會。

從2025年來看，包括微軟、亞馬遜表現(xiàn)都一般，而其他很多與AI相關的大機會，都被但斌以及東方港灣的投研團隊錯過了。

例如存儲芯片，其實是AI行情下的年度最大贏家，AI大模型訓練推理對HBM（高帶寬內(nèi)存）、DRAM、NAND需求爆發(fā)，云廠商資本開支同比大增，存儲迎來超級漲價周期。閃迪2025年分拆上市后暴漲559%，標普 500 年度漲幅第一，2026年至今也漲了154%。西部數(shù)據(jù)去年漲幅也達到283%，美光科技漲幅240%，這樣的大機會，但斌并沒能把握住。

再比如A股中火爆的光通信、光模塊，在美股同樣表現(xiàn)出色。AI 數(shù)據(jù)中心內(nèi)部與跨地域高速互聯(lián)，800G/1.6T 光模塊成為瓶頸，光通信板塊集體爆發(fā)。谷歌光元件核心供應商Lumentum在2025年漲幅339%，光模塊龍頭Coherent漲幅94%。

AI 應用也有一些表現(xiàn)出色，應用落地，兌現(xiàn)業(yè)績。政企 AI 決策平臺Palantir營收增60%以上，2025年股價漲幅135%。但斌曾在2024年買成第十大重倉股，2025年在重倉股中并未出現(xiàn)。此外AI 廣告推薦應用AppLovin股價漲幅108%。AI 游戲引擎與 3D 內(nèi)容生成廠商Unity Software漲幅96%。

AI 算力集群功耗激增，核電、綠電、高功率電源成為剛需，能源股跨界 AI 暴漲。綠電龍頭Constellation Energy漲幅58%。

2025年至今這么多AI相關的機會，但斌與東方港灣都并未挖掘到，仍然是死抱著英偉達、谷歌等大票，你可以說是這些大廠確定性強，但上述機會確定性同樣不弱，但斌與東方港灣不能充分把握，只能說現(xiàn)在的AI產(chǎn)業(yè)投研實力還比較欠缺，視野較窄。

如果接下來的AI行情中，但斌依然是只能在幾大龍頭上做文章，其業(yè)績很難有實質(zhì)性改善。當然美股走勢確實強，但斌可以獲得AI行情的β收益，但既然做主題投資，做主動管理，持有人想要的必然是α收益。

這一點目前來看，但斌還未能充分提供。

風格漂移是業(yè)績不穩(wěn)定的終極殺手

基金經(jīng)理要實現(xiàn)長期穩(wěn)定的超額回報，除了在能力圈內(nèi)的投研實力增強，還需要有穩(wěn)定的投資風格，完備的投資框架，與決策時的知行合一。

但斌“不知天命”，也體現(xiàn)在對既往投資風格、投資框架的游離。

風格是基金經(jīng)理賺什么錢，買什么類型的資產(chǎn)，比如成長風格基金經(jīng)理，賺的是業(yè)績高速增長的錢，產(chǎn)業(yè)趨勢與滲透率提升的錢，以及估值溢價的錢。價值風格基金經(jīng)理，有些是深度價值，賺估值修復的錢，穩(wěn)定分紅與現(xiàn)金流的錢，逆向反轉的錢；有的是質(zhì)量價值，看重企業(yè)質(zhì)地，看護城河、定價權、商業(yè)模式，賺的是優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期復利的錢 + 市場極端情緒錯殺的錢。

基于自己偏好的風格，基金經(jīng)理要有穩(wěn)定的投資框架、方法論，風格決定框架的形態(tài)，比如是成長風格，框架就會偏景氣度追蹤、產(chǎn)業(yè)趨勢、滲透率、業(yè)績增速。如果是價值風格，框架就會偏：護城河、安全邊際、分紅、現(xiàn)金流。

如果風格漂移，“賺什么錢”這個核心要素經(jīng)常發(fā)生變化，投資框架也要隨著“賺什么錢”的變化，而進行必要的迭代，過程將是艱辛的，會成為業(yè)績不穩(wěn)定的頭號殺手。如果過程不艱辛，那只能說明，之前的框架是拿出來騙人的，自己并沒有按照框架來執(zhí)行，或者壓根就沒投資框架。

但斌這幾年來，從“時間玫瑰、重倉茅臺”到“All in AI”，是典型的風格漂移，從此前的質(zhì)量價值，轉到了現(xiàn)在的成長風格。這種漂移是其業(yè)績大起大落、穩(wěn)定性變差的核心原因。

但斌早年與現(xiàn)在，賺的錢完全不同。早年偏質(zhì)量價值，核心邏輯是買頂級商業(yè)模式、強靜態(tài)護城河 、長期現(xiàn)金流，長期持有，賺的是茅臺、騰訊等優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期復利的錢，以及市場極端錯殺后的估值修復錢；

2023 至今，做的是AI趨勢投資，典型的成長風格，核心邏輯是押注第四次技術革命，重倉英偉達等 AI 龍頭，賺的是產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā) + 估值泡沫的錢，短期資金博弈與情緒溢價的錢，以及用杠桿放大收益的錢。

投資框架上，早年買公司看護城河、現(xiàn)金流、永續(xù)性，現(xiàn)在買時代，趨勢判斷優(yōu)先于公司質(zhì)量。而且從選股來看，目前基于成長風格的投資框架還不夠成熟、全備，以至于只能基于FAAMNG（美國六大科技巨頭）做指數(shù)增強。

行為模式上，也從“逆向”變成 “順勢追漲”，早年在白酒塑化劑風波、茅臺腰斬時，敢逆勢加倉，現(xiàn)在在2025 年 2 月因擔憂地緣風險減倉 70%，又因“怕錯過 AI”立刻買回，追漲殺跌。這都是風格偏移之后，相應的投資框架還沒有充分建立的表現(xiàn)。

從價值切換到科技成長，也不是不行，不過但斌最需要做的是完整框架的重建，而不是敘事更新。

總結來說，但斌的轉變，是從價值投資向成長投資的大轉向，從賺優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期復利的慢錢，變成賺時代趨勢與估值泡沫的快錢。這種漂移導致投資方法調(diào)整不完備，收益來源不穩(wěn)定，風險不可控，業(yè)績大起大落。他不再是“時間玫瑰”的踐行者，而是時代趨勢的押注者。

對于持有人來說，順勢而變好像還不錯，重倉AI確實改變了業(yè)績。每當基金走勢不好時，總會有持有人教基金經(jīng)理炒股，質(zhì)問怎么還不調(diào)倉。

針對宏觀與產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變化，基于自己的認知邏輯做調(diào)倉是必要的，不過還是要在既定的風格內(nèi)，在既有的投資框架內(nèi)。否則，這種轉變就有點分裂，成了對過往風格和框架的否定，比如以前投價值，現(xiàn)在投成長，那到底是風險偏好還是風險厭惡，到底是喜歡確定性還是喜歡變化？這種風格上的大開大合，必然造成業(yè)績的不穩(wěn)定。

回過頭看但斌整個投資生涯，他擅長的，是在相對穩(wěn)定的商業(yè)模式里，識別稀缺資產(chǎn)、承受長期波動、賺企業(yè)復利的錢。那是他的成名之路，也是他過去最清晰的“天命”。

但這幾年，他押注AI、切割白酒、重塑人設，表面上看是一次順應時代的轉身，實際上卻是收益來源、投資風格與認知框架的整體遷移。轉向本身沒問題，問題在于舊能力圈已經(jīng)松動，新能力圈卻還沒有被充分驗證。

對基金經(jīng)理來說，所謂知天命，是知道自己能持續(xù)賺什么錢，靠什么方法賺，在哪些邊界內(nèi)賺。若這一點還沒有想清楚，那么即便站在AI這樣的時代主航道上，也未必是真正找到了新天命，更可能只是暫時借住在趨勢里。

這或許才是但斌“不知天命”的真正含義。

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