繆延亮 中金公司資深董事總經(jīng)理、首席策略師

以下觀點(diǎn)整理自繆延亮在CMF季度論壇（2026年第一季度）（總第72期）上的發(fā)言

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美國(guó)經(jīng)濟(jì)有一個(gè)顯著特點(diǎn)：經(jīng)常在一月、二月表現(xiàn)不及預(yù)期，存在較多季節(jié)性因素。中國(guó)經(jīng)濟(jì)則正好相反，一季度通常表現(xiàn)較好，呈現(xiàn)“開門紅”態(tài)勢(shì)。原因或在于節(jié)日時(shí)點(diǎn)差異，美國(guó)圣誕節(jié)在12月，屬年末；中國(guó)春節(jié)則在一月或二月。因此，我國(guó)消費(fèi)與支出多集中于一季度，美國(guó)則集中于年前，導(dǎo)致次年開年相對(duì)疲軟。理論上可通過(guò)季節(jié)性調(diào)整進(jìn)行處理，但季節(jié)性因素往往仍有殘留，難以完全剔除，這使得我國(guó)?，F(xiàn)“開門紅”后不及預(yù)期的情況，美國(guó)則正好相反。

關(guān)于總需求偏弱，“供強(qiáng)需弱”格局尚未改善。但亦有積極信號(hào)，例如通脹情況與油價(jià)走勢(shì)，目前似乎是過(guò)去數(shù)年來(lái)通脹形勢(shì)最為樂觀的時(shí)期。

一、近期中國(guó)通脹形勢(shì)的變化

2026年1-2月CPI累計(jì)同比回升至0.8%，而核心CPI（剔除食品和能源）更是回升至1.3%，創(chuàng)2020年以來(lái)最高水平。拆分看核心CPI回升主要受黃金及以舊換新品類漲價(jià)支撐，若剔除金價(jià)影響1-2月核心CPI同比約0.7%，較此前變化幅度不大。進(jìn)一步分析可以看到，內(nèi)需求貢獻(xiàn)是有限的。

PPI明顯邊際改善，2月PPI同比降幅收窄至-0.9%，環(huán)比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，并且自去年四季度以來(lái)持續(xù)5個(gè)月環(huán)比正增長(zhǎng)。PPI回升可分為三大貢獻(xiàn)因素，一是有色金屬代表的全球定價(jià)資源品自2024年以來(lái)持續(xù)漲價(jià)貢獻(xiàn)，二是電氣機(jī)械、化工代表的產(chǎn)能周期和價(jià)格反轉(zhuǎn)貢獻(xiàn)，三是電子制造業(yè)代表的AI新需求驅(qū)動(dòng)下漲價(jià)貢獻(xiàn)，三個(gè)因素互相也有緊密聯(lián)系。這里只有一二月份的數(shù)據(jù)，三月份的數(shù)據(jù)還沒公布，因此暫無(wú)法分析油價(jià)上漲帶來(lái)的影響。

整體而言，四月份PPI極大概率轉(zhuǎn)正。由于GDP平減指數(shù)中約70%為PPI，故平減指數(shù)亦可能于一季度轉(zhuǎn)正。這將終結(jié)過(guò)去連續(xù)11個(gè)季度GDP平減指數(shù)為負(fù)的局面，該周期為歷史最長(zhǎng)。

雖然通脹已有所改善，但關(guān)鍵問(wèn)題不在于階段性改善，而在于改善是否可持續(xù)。彭博社對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)CPI的一致預(yù)期，2026年預(yù)期改善，但2027年未見改善；PPI走勢(shì)同樣如此，市場(chǎng)預(yù)測(cè)2026年P(guān)PI大幅改善，但2027年未能延續(xù)。若PPI改善源于油價(jià)沖擊，則該沖擊具有一次性特征，屬價(jià)格水平?jīng)_擊，而非通脹沖擊。所謂通脹沖擊，是指市場(chǎng)形成物價(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)工資上漲訴求，形成物價(jià)與工資上漲的螺旋，最終推動(dòng)通脹預(yù)期改善與通脹持續(xù)上揚(yáng)。否則，供給沖擊雖在短期內(nèi)推升物價(jià)，但長(zhǎng)期將抑制后續(xù)需求，在總需求不變的情況下，部分項(xiàng)目支出增加將導(dǎo)致其他項(xiàng)目收入減少。因此，目前來(lái)看，供給沖擊短期對(duì)通脹有正面影響，但長(zhǎng)期而言，除非推進(jìn)一系列舉措，無(wú)論結(jié)構(gòu)性改革抑或財(cái)政刺激，均不可或缺，方有可能將負(fù)面沖擊轉(zhuǎn)化為正面沖擊。當(dāng)前正值重要窗口期，關(guān)鍵在于如何將負(fù)面沖擊轉(zhuǎn)化為正面沖擊，將價(jià)格水平?jīng)_擊轉(zhuǎn)化為積極的信心沖擊與可持續(xù)的通脹沖擊。

二、此前低通脹的三大舊敘事

回顧過(guò)去三年中國(guó)經(jīng)濟(jì)低通脹狀況：PPI為負(fù)持續(xù)三年有余，GDP平減指數(shù)亦有三個(gè)季度為負(fù)。有三個(gè)舊的敘事導(dǎo)致了通脹的低位徘徊。

1、金融地產(chǎn)周期下行

地產(chǎn)下行周期直接影響CPI租金項(xiàng)，2019年以來(lái)，我國(guó)房?jī)r(jià)漲速放緩帶動(dòng)住房CPI與核心CPI增速進(jìn)入下行通道。2021年房?jī)r(jià)見頂后租金CPI年均增速回落至零附近，相較2012-2019年水平，對(duì)核心CPI形成約0.5個(gè)百分點(diǎn)的直接拖累。

然而，按照BIS一般規(guī)則，房地產(chǎn)金融大周期通常為16-20年，上行周期與下行周期各約8-10年。自2017年信用周期頂點(diǎn)算起，已調(diào)整9年，似乎離見底不遠(yuǎn)。但在真正觸底反彈或形成L型走勢(shì)前，房地產(chǎn)不僅影響本部門，還波及諸多相關(guān)部門，甚至導(dǎo)致內(nèi)生信用緊縮。房地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)折后，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款平均賬期持續(xù)延長(zhǎng)，此前周轉(zhuǎn)約三四十天至四五十天，現(xiàn)已延長(zhǎng)至七十天。企業(yè)面臨賬款回收困難，形成內(nèi)生信用緊縮。居民部門亦然，此前居民新增貸款占比較高，達(dá)新增貸款50%左右，而去年居民部門基本無(wú)太多新增貸款，亦是信用緊縮的原因之一。

此外，金融地產(chǎn)周期還影響政府部門。土地出讓收入高點(diǎn)在2021年，達(dá)8.7萬(wàn)億元，去年僅4.1萬(wàn)億元，直接影響地方財(cái)政收入，進(jìn)而波及地方政府支出周期，具有一定順周期特征。“9.24”政策轉(zhuǎn)向后，順周期效應(yīng)已不復(fù)存在。

2、就業(yè)不振導(dǎo)致收入預(yù)期偏弱

2024年9月政策轉(zhuǎn)向后，房地產(chǎn)市場(chǎng)一度止跌企穩(wěn)。然而，物價(jià)水平并未隨房?jī)r(jià)出現(xiàn)明顯反彈，表明除地產(chǎn)周期下行的沖擊外，內(nèi)需疲弱還存在更深層次的結(jié)構(gòu)性原因。居民收入信心與就業(yè)市場(chǎng)景氣度高度相關(guān)， 2023年以來(lái)，就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)疲軟是居民收入信心顯著下滑的重要原因之一。

第二，服務(wù)業(yè)就業(yè)遠(yuǎn)低于趨勢(shì)線，工業(yè)就業(yè)則優(yōu)于趨勢(shì)線。制造業(yè)存在刺激政策，“以舊換新”多補(bǔ)貼制造業(yè)與工業(yè)，故就業(yè)相對(duì)較好。短板仍在服務(wù)業(yè)及城鎮(zhèn)就業(yè)，遠(yuǎn)低于趨勢(shì)線。房?jī)r(jià)與收入預(yù)期由此形成負(fù)向螺旋，此為內(nèi)需不足、低通脹壓力持續(xù)之主因。

當(dāng)然，此僅是一種假設(shè)。另有兩種假設(shè)：其一，是否源于財(cái)政緊縮，即土地出讓收入減少所致的內(nèi)生性緊縮，但“9.24”政策轉(zhuǎn)向后已逆轉(zhuǎn)；其二，低通脹時(shí)期與中美貿(mào)易摩擦疊加、與外部不確定性疊加，是否由此外部因素所致，此亦為一種可能性。但整體而言，主因在于房地產(chǎn)大周期與收入預(yù)期的關(guān)聯(lián)。

3、供給端擴(kuò)張加劇供需失衡

在總需求不足的背景下，國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資增速保持較高水平。背后的結(jié)構(gòu)性因素可能與地方政府為完成增長(zhǎng)目標(biāo)，對(duì)部分行業(yè)集中進(jìn)行資源供給，并大量設(shè)立政府引導(dǎo)基金招商引資有關(guān)，導(dǎo)致市場(chǎng)化出清較慢。

三、當(dāng)前通脹回升的三大新變化

1、外生輸入性漲價(jià)

無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)整體寬松政策支撐黃金與銅價(jià)上漲，還是資源民族主義抬頭導(dǎo)致非洲多國(guó)對(duì)戰(zhàn)略性金屬出口實(shí)施限制、供給擾動(dòng)增加，抑或是地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即便伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，油價(jià)中樞仍將抬升，因風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素持續(xù)存在。

然而，亦需看到石油對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響正逐步減弱。誠(chéng)然，我國(guó)石油進(jìn)口量較大，但石油占能源消費(fèi)總量比重僅為18%，因我國(guó)能源結(jié)構(gòu)以煤炭為主，煤炭占比約50%，天然氣占7%，新能源約占四分之一。反觀美、日、韓、德等國(guó)，石油依賴度均在三分之一以上，尤其鄰國(guó)日本與韓國(guó)，石油幾乎百分之百依賴進(jìn)口；歐洲主要國(guó)家如德、法亦如此。故此次沖擊對(duì)上述國(guó)家影響更大，我國(guó)所受整體沖擊相對(duì)較小。

此外，能源轉(zhuǎn)型已取得顯著成效。去年全年新能源汽車滲透率達(dá)54%，即當(dāng)前每售出兩輛車中，至少一輛為新能源汽車。盡管補(bǔ)貼退坡后新能源汽車增速似有所放緩，但整體而言能源轉(zhuǎn)型已成功推進(jìn)，油價(jià)沖擊對(duì)我國(guó)影響相對(duì)有限。

2、新的結(jié)構(gòu)性需求

包括人工智能高景氣度，亦有觀點(diǎn)認(rèn)為人工智能的核心在于算力，算力的支撐在于能源，能源的瓶頸在于儲(chǔ)能，故鋰電池等行業(yè)表現(xiàn)良好，漲幅顯著。但無(wú)論是半導(dǎo)體還是鋰電池，當(dāng)前產(chǎn)值均不高，2024年數(shù)據(jù)均約一萬(wàn)億元出頭，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模為140萬(wàn)億元，故各占GDP約一個(gè)百分點(diǎn)，總體體量仍相對(duì)有限。

3、國(guó)內(nèi)供給端自發(fā)收縮

主因并不在于“反內(nèi)卷”政策，該政策雖有影響，但或更多源于供需失衡已持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。從上市公司數(shù)據(jù)可見，資本開支呈下降趨勢(shì)，尤其供需失衡顯著的行業(yè)已停止投資。另有數(shù)據(jù)佐證：A股非金融二級(jí)企業(yè)在建工程增速轉(zhuǎn)負(fù)，不再新開工，致使供需缺口有所收斂。此屬市場(chǎng)自發(fā)行為，與“反內(nèi)卷”政策相關(guān)，但關(guān)聯(lián)度有限。

綜上所述，供給端條件已基本具備，包括供需失衡得到改善。但需求端問(wèn)題尚未解決：其一，金融地產(chǎn)下行周期尚未完全結(jié)束；其二，居民收入預(yù)期仍然偏弱。

此時(shí)如何應(yīng)對(duì)？日本經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。日本所謂“失去的年代”，通縮環(huán)境持續(xù)多年，而真正走出通縮是在2022年俄烏沖突與新冠疫情之后，此后CPI穩(wěn)定在2%以上，形成物價(jià)上漲與工資上漲的良性循環(huán)。此前日本深陷慢性通縮均衡，市場(chǎng)普遍認(rèn)為工資與物價(jià)均不會(huì)上漲甚至負(fù)增長(zhǎng)，故延遲消費(fèi)以待購(gòu)買力提升。中國(guó)或許尚未至此階段，但日本經(jīng)驗(yàn)表明：若此時(shí)有外部沖擊推升通脹預(yù)期，同時(shí)疊加真正的財(cái)政擴(kuò)張與偏緊的就業(yè)市場(chǎng)，工資上漲與產(chǎn)能出清即可實(shí)現(xiàn)。日本經(jīng)驗(yàn)昭示，若諸多條件均已具備，供給沖擊或反而成為積極因素。

我國(guó)具備該條件或尚有距離，關(guān)鍵在于就業(yè)偏弱。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，16-24歲人群失業(yè)率處于相對(duì)高位。同時(shí)，私人部門面臨去杠桿壓力與還本付息壓力，還本付息占新增信貸比重達(dá)百分之八九十。前述已提及居民部門基本不新增貸款，企業(yè)部門則多為貸新款、還舊款。

同時(shí)，中國(guó)仍具備較大的政策發(fā)力空間。一般公共預(yù)算赤字率為4%，政府性基金預(yù)算另有缺口，主要通過(guò)專項(xiàng)債與特別國(guó)債彌補(bǔ)，兩者合計(jì)約11.89萬(wàn)億元，接近GDP的8個(gè)百分點(diǎn)，此可視為某種意義上的廣義赤字。若考慮更廣義的口徑，將地方政府土地出讓收入納入則可見：從兩本賬來(lái)看，政府確在發(fā)力；但將土地出讓收入計(jì)入后，過(guò)去幾年中央政府發(fā)力程度并未較以往顯著增強(qiáng)?？偭可仙锌?，但從變化趨勢(shì)看，仍有進(jìn)一步發(fā)力空間。

同時(shí)，我國(guó)亦具備一個(gè)積極敘事：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，尤其在人工智能領(lǐng)域表現(xiàn)突出，打破了美國(guó)一枝獨(dú)秀的格局。此時(shí)實(shí)為扭轉(zhuǎn)負(fù)面沖擊的良好窗口期。

四、破局低通脹需要“三支箭”

1、對(duì)沖金融周期下行，推進(jìn)地方債務(wù)重組

當(dāng)前我國(guó)地方政府債務(wù)存量規(guī)模較高?；谪?cái)政部口徑，截至2024年末地方政府顯性和隱性債務(wù)分別為47.5和10.5萬(wàn)億元。若基于不同口徑，較多文獻(xiàn)測(cè)算我國(guó)地方政府隱性債務(wù)規(guī)模大于顯性債務(wù)，約為顯性債務(wù)的1.25-2倍。2024年提出“6+4+2”化債總體方案，重點(diǎn)聚焦債務(wù)置換，預(yù)計(jì)在2028年把地方隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元（2023年規(guī)模）大幅降至2.3萬(wàn)億元，緩解地方債務(wù)壓力。歷史上盡管進(jìn)行多輪債務(wù)置換，并未有效遏制地方債務(wù)擴(kuò)張。單純依靠債務(wù)置換，難以建立財(cái)政紀(jì)律，徹底破解地方債務(wù)問(wèn)題?；瘋灰欢ㄊ莻鶆?wù)置換的方式，可能還是需要進(jìn)行債務(wù)重組，讓地方政府能夠輕裝上陣。

2、促進(jìn)就業(yè)，加大對(duì)服務(wù)業(yè)的支持力度

我國(guó)就業(yè)的短板在于服務(wù)業(yè)及城鎮(zhèn)就業(yè)。總需求不足主要體現(xiàn)為服務(wù)業(yè)需求不足，而服務(wù)業(yè)需求不足往往源于管制因素與準(zhǔn)入限制，故可從供給與需求兩端同時(shí)發(fā)力。方向一，鼓勵(lì)新型平臺(tái)經(jīng)濟(jì)形態(tài)，該領(lǐng)域吸納就業(yè)能力較強(qiáng)；方向二，發(fā)展長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)，該領(lǐng)域與中國(guó)老齡化進(jìn)程密切相關(guān)，據(jù)第五次人口普查，失能老年人約3500萬(wàn)，十年后接近5000萬(wàn)，長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)推出后，人才缺口將十分顯著。同時(shí)，仍需完善失業(yè)保障機(jī)制。

3、結(jié)構(gòu)性改革，把握AI革命機(jī)會(huì)支持創(chuàng)新

創(chuàng)新企業(yè)處于核心地位，通過(guò)人力資本和產(chǎn)學(xué)研合作連接上游頂尖學(xué)校與科研機(jī)構(gòu)，依托下游政府提供的法律框架、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、稅收優(yōu)惠及財(cái)政信用擔(dān)保構(gòu)建制度基礎(chǔ)。金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)發(fā)揮關(guān)鍵作用，提供創(chuàng)新資本、承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)、篩選項(xiàng)目并管理支持，最終通過(guò)資本市場(chǎng)退出為投資者創(chuàng)造收益。

綜上所述，此次為數(shù)年來(lái)通脹形勢(shì)首次真正改善，PPI有望轉(zhuǎn)正，CPI處于過(guò)去幾年高位，同時(shí)經(jīng)濟(jì)韌性與資本市場(chǎng)均有所改善。此時(shí)如何把握機(jī)遇，將負(fù)面供給沖擊轉(zhuǎn)化為積極的通脹沖擊或信心沖擊，需從四方面著手：其一，加大財(cái)政刺激力度；其二，推進(jìn)債務(wù)重組，以解決中長(zhǎng)期問(wèn)題；其三，促進(jìn)就業(yè)；其四，改善收入預(yù)期。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。