文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

“煙蒂股”背后的含義，通常是指一家公司市值低、估值低，但還具備足夠的投資性價比——即便是它快要不行了，也可以榨出一些企業(yè)價值來。

但現(xiàn)實的情況是，很多公司看起來已經(jīng)非常像煙蒂股了，但卻很難評估它是否真的還殘留有多少企業(yè)價值，“地雷”比分析人士想象中更加無處不在。

近期公布了2025年財報的小贏科技，似乎就是這樣一家煙蒂公司。其去年凈收入達到了76.394億元，凈利潤14.646億元。然而其股價卻自2025年7月的高點下跌超過65%，出現(xiàn)了業(yè)績漲、股價跌的背離現(xiàn)象。

目前，小贏科技的EPS高達6，PE卻只剩1.1，這在任何市場中都屬于極低的估值水平，加上賬上還有充裕的現(xiàn)金，讓其看起來仍然具備足夠的企業(yè)價值。

但是IPO核心股東們卻似乎并不這么認為。在助貸新規(guī)之后，它們就漸漸從財報中隱身了。

也許這些精明的投資者都比分析人士們更加清楚，小贏科技這家公司和他的創(chuàng)始人唐越，最終能否再次穿越監(jiān)管風暴和行業(yè)轉(zhuǎn)型的劇痛。

本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團隊的深度價值文章，歡迎您多平臺關注。

01 股東離場

小贏科技的一切，都帶著創(chuàng)始人唐越的濃厚個人色彩。

其曾經(jīng)在美林證券從事證券研究與銷售工作，在華爾街摸爬滾打了七年后與團隊共同創(chuàng)立了藝龍網(wǎng)。后來這家公司在納斯達克上市，他一戰(zhàn)成名后功成身退。

2014年，互聯(lián)網(wǎng)金融大潮席卷而來，唐越再度出手創(chuàng)辦了小贏科技。

華爾街出身的唐越，對于資本游戲有著天然的敏感與精算。他精心設計了一套“低股權、高投票權”的雙層股權結構，用不到一半的經(jīng)濟權益，就牢牢鎖定了對公司絕對的控制權。

截至2025年末，唐越家族信托持有小贏科技約42.91%的股份，但他的投票權卻高達驚人的91.5%，更何況他還曾經(jīng)長期兼任董事長和CEO——唐越對控制權的看重可見一斑。

這份控制的底氣不僅來自股權架構的設計，也來自他那陣容豪華的大佬朋友圈。

唐越曾坦言，創(chuàng)立小贏科技正是受到“三馬”（馬化騰、馬明哲、馬云）創(chuàng)立眾安保險的啟發(fā)。眾安保險也為小贏科技早期的理財、貸款提供了關鍵的保險服務。正是這種與眾安保險合作的變相剛兌模式，讓發(fā)展初期的小贏科技在P2P混戰(zhàn)中迅速擴張。

到了小贏科技IPO時，大佬朋友圈的支持就更為直接了。

當時，周大福是小贏科技第二大股東，持有13.6%股權，香港富豪張松橋，是小贏科技第四大股東，持有9.68%股權，健康元藥業(yè)創(chuàng)始人朱保國則持有小贏科技10.07%股權，銀泰投資掌舵人沈國軍也作為投資方代表出席了敲鐘儀式。

在助貸新規(guī)逐步落實、小贏科技股價持續(xù)低迷的這兩年，唐越的大佬朋友們已經(jīng)逐漸從小贏科技抽身而去。朱保國、張松橋、周大福，這三個早期核心股東，如今已經(jīng)消失在小贏科技最新的主要股東名單中。

考慮到重要的財務投資者介入時間較早，減持時賬上應該仍屬于浮盈狀態(tài)，只是與IPO時的股價高點相比，這些大股東絕大多數(shù)的盈利基本上都已經(jīng)消失了。

在股價低位、創(chuàng)始人并未減持的情況下，這種重要股東的集體、大幅減持，通常意味著企業(yè)在經(jīng)營層面存在較為悲觀的預期。

與此同時，小贏科技多次進行回購和分紅，累計投入資金已接近2億美元。僅去年，小贏科技就回購了426萬ADS（包含380萬ADS和276萬A類股份），耗資6790萬美元，到今年11月30日前還有4800萬美元的回購額度可以使用。

回購也曾給小贏科技的股價帶來短暫提振，例如2024年12月19日大股東回購公告發(fā)布當日，公司股價大漲逾7%，2025年3月財報公布回購進展后，公司股價年內(nèi)累計漲幅一度超57%——不過最終股價表現(xiàn)仍然沒有任何改觀。

02 質(zhì)量下滑

核心股東群體退場，是否可以看作對小贏科技未來發(fā)展的預警？當我們順著這個思路進一步拆解小贏科技的2025年財報，就會發(fā)現(xiàn)這是一份極為矛盾的答卷。

營收數(shù)據(jù)看，去年小贏科技實現(xiàn)了營業(yè)收入76.39億元，同比增長30.09%，全年撮合貸款總額高達1305.52億元，年末在貸余額穩(wěn)定在500億元以上，單季最高突破300億元，儼然是一家還在高速發(fā)展中的公司。

但利潤端的數(shù)據(jù)卻畫出了截然不同的曲線。2025年全年凈利潤僅為14.65億元，同比下降4.89% ，這是小贏科技從P2P轉(zhuǎn)型后首次出現(xiàn)年度凈利潤下滑的情況。

增收不增利在任何行業(yè)中都是一個危險信號，往往代表著成本失控，或者底層資產(chǎn)質(zhì)量出了問題——小贏科技可能是兩者兼?zhèn)洹?/strong>

單季利潤下滑最多的2025年第四季度，小贏科技總營收14.68億元，同比減少14.1%，凈利潤卻只有5720萬元，同比暴跌85.2%，對比第三季度4.21億元的凈利潤，環(huán)比減少25.1%。

利潤如此快速下滑，小贏科技的解釋是“信貸相關撥備增加，以及貸款相關收入減少”。翻譯一下就是，放出去的貸款越來越多人還不上了，公司不得不從利潤中拿出一大筆錢來做好壞賬的風險準備。

逾期率的數(shù)據(jù)也可以作為參照。截至2025年末，小贏科技“逾期30天-60天貸款”的違約率約2.9%，較2024年末上升了173個基點；“逾期91-180天貸款”的違約率則是從2.48%飆升至6.31%，增幅高達383個基點。

為了覆蓋不斷擴大的風險敞口，小贏科技才會在第四季度計提3.981億元的或有擔保負債準備金，這個金額是去年同期的三倍多。隨著風控成本的上升和資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，小贏科技也不得不控制助貸業(yè)務的規(guī)模。

同樣是2025年第四季度，小贏科技促成并發(fā)放的貸款228億元，同比減少29.5%，環(huán)比下降32.3%，活躍借款人約169萬，同比減少20.2%。

而小贏科技對2026年第一季度的貸款總額展望，預計只有145億元至155億元，較第四季度還要再縮水至少32%。比起戰(zhàn)略調(diào)整，這更像是被風險逼到墻角后的被動收縮。

未來1-2個季度，將是觀察小贏科技資產(chǎn)質(zhì)量的關鍵窗口期。在巨額撥備之后，逾期率能否企穩(wěn)或改善，決定了這家公司是能夠“止血”，還是將繼續(xù)“失血”。

如果撥備規(guī)模繼續(xù)攀升、逾期率持續(xù)惡化，那即便小贏科技賬上現(xiàn)金再多，它真實的企業(yè)價值也很難說了。

而小贏科技重金打造的WinSAFE風控體系、WinPROT贏護體系及AI智能交互系統(tǒng)，最終價值也必須在財務指標上得到驗證才行。

例如，在相同或更寬松的審批通過率下，能否實現(xiàn)更低的最終壞賬率？ AI技術在客戶服務、貸后管理等環(huán)節(jié)的應用，能否帶來可量化的運營成本降低或回收效率提升？

離場的IPO核心股東們，顯然是沒有耐心等待小贏科技驗證新科技的成色如何了。

03 本性難改

其實自2024年助貸新規(guī)預期逐步落地以來，小贏科技就在試圖做資本市場上的敘事轉(zhuǎn)型，明確將“金融+科技”雙輪驅(qū)動確立為戰(zhàn)略基調(diào)，聲稱將推動行業(yè)從“數(shù)據(jù)驅(qū)動”邁向“智能驅(qū)動”的新階段。

這也是唐越領導下的小贏科技的特色之處——嗅覺靈敏，動作迅速，過去幾乎每一步都踩在行業(yè)變革的節(jié)拍上。

2014年，互聯(lián)網(wǎng)金融如火如荼，小贏科技以P2P+保險兜底的差異化模式切入市場，規(guī)模迅速躋身行業(yè)前列，并在2018年干脆利落的完成了IPO。

2020年年底，P2P行業(yè)進入清零倒計時，小贏科技又是干脆利落的將旗下P2P平臺小贏網(wǎng)金存量業(yè)務全部清零，將所有出借用戶的本金和收益悉數(shù)履約結清，提前完成了行業(yè)大多數(shù)玩家沒能完成的“退出”任務，并向助貸業(yè)務轉(zhuǎn)型。

2021年5月，轉(zhuǎn)型不過半年，小贏科技便拿下了全國互聯(lián)網(wǎng)小額貸款牌照，成為行業(yè)中首批完成轉(zhuǎn)型并獲得全國展業(yè)資質(zhì)的公司。動作沒有小贏科技快的很多同行，后來都逐漸消失在中國金融科技行業(yè)發(fā)展的歷史進程中。

所以在去年助貸新規(guī)風暴全面降臨的時候，小贏科技又再次試圖展現(xiàn)出快速調(diào)轉(zhuǎn)船頭的能力，讓收入來源從依賴交易規(guī)模的撮合服務費模式，轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍假x能貸前、貸中、貸后的全流程下的貸款服務收入模式。

小贏科技也為這場敘事轉(zhuǎn)型拿出了足夠多的科技素材，即公司持續(xù)擴張的“Win系列”技術矩陣。

其中WinSAFE貫通營銷、風控、服務三大模塊，涵蓋增長系統(tǒng)、風控系統(tǒng)、資管系統(tǒng)、客服系統(tǒng)、貸后系統(tǒng)五大板塊，號稱可以實現(xiàn)“信貸決策全自動化、風險控制實時高效”。

WinPROT贏護體系則宣稱通過“全流程、多節(jié)點的用戶提醒勸阻和智能攔截”，實現(xiàn)貸前精準識別欺詐風險，貸中實時監(jiān)測異常交易，貸后智能優(yōu)化催收，從而提升風險處置效率。

問題在于，如果這些真的有效，貸款逾期率又為何沒有保持在過去的低位呢。

更有意思的是，催收這個風控系統(tǒng)里理應最后置的環(huán)節(jié)，卻似乎成了小贏科技最堅硬的利潤防線。

打開黑貓投訴平臺，小贏卡貸熱度靠前，“利息過高”“暴力催收”“爆通訊錄”是最高頻的標簽。多位用戶反映，逾期僅數(shù)天后就遭遇第三方催收人員騷擾其家人、同事甚至單位領導，個人信息在未經(jīng)授權的情況下被擅自獲取并擴散。

此時再看公司官方稿件中對“科技向善”“數(shù)字普惠”的熱情謳歌，難免有些諷刺。

對個人信息的全方位收集之后，對個人生活的全方位入侵便尾隨而至——誕生于中國龐大人口基數(shù)上的互聯(lián)網(wǎng)和AI科技，似乎總有某種反噬的沖動。

互聯(lián)網(wǎng)金融公司的原始基因畢竟很難被改變，小贏科技等公司在行業(yè)發(fā)展關鍵節(jié)點講述的科技賦能貸款服務收入，更像是試圖告別賺息差的重資產(chǎn)模式時為自己披上的一層 “包裝”。

至于真正的、靠科技吃飯的輕資產(chǎn)模式到底是怎樣的，整個助貸行業(yè)還沒有公司真正做出來——如唐越這樣的“金融大佬”，也只能面對一場正在逼近的暴風陰霾。