文丨英英編輯丨百進(jìn)

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為1200字）

【正經(jīng)社“醫(yī)藥新動(dòng)力”觀察之25】

創(chuàng)新藥賽道從不缺故事，但澤璟制藥的2025年業(yè)績，堪稱一本教科書級(jí)的“增收不增利” 反面教材。

一邊是營收狂飆52.07%，一邊是虧損擴(kuò)大，現(xiàn)金流近乎枯竭。這家手握“止血神藥”的藥企，非但沒能止住自己的“失血”，反而在商業(yè)化與研發(fā)的雙重壓力下，一步步滑向資金鏈的懸崖邊緣。

近日，澤璟制藥披露了2025年年報(bào)：全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.1億元，同比大增52.07%，增幅創(chuàng)上市以來新高。

這一增長，核心驅(qū)動(dòng)是核心止血產(chǎn)品——重組人凝血酶（商品名：澤普凝）。

作為目前國內(nèi)唯一采用重組基因技術(shù)生產(chǎn)的重組人凝血酶，澤普凝于2024年1月獲批上市，并于2025年1月納入國家醫(yī)保藥品目錄后，迅速打開市場(chǎng)。2025年銷量493,535盒，同比增加29,523.95%。

這本該是一場(chǎng)“醫(yī)保紅利”的狂歡，但另一面卻顯得甚為殘酷。

2025年，澤璟制藥的營業(yè)成本同比暴漲109.87%%，遠(yuǎn)超52%的營收增速。一邊是銷售收入的大幅增長，一邊是成本的大幅攀升，這種剪刀差，導(dǎo)致歸母凈利潤虧損擴(kuò)大至1.63億元，扣非凈利潤更是虧損1.98億元。

問題出在哪？答案很簡單：賣得越多，虧得越多。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，這種狀況的產(chǎn)生并非單一原因，而是多重壓力疊加的必然結(jié)果。

其一，醫(yī)保產(chǎn)品的放量代價(jià)。重組人凝血酶自2025年1月納入國家醫(yī)保目錄后，銷量增長明顯，但進(jìn)醫(yī)保意味著主動(dòng)讓利換市場(chǎng)，疊加產(chǎn)品上市初期的生產(chǎn)成本分?jǐn)?，毛利率受到明顯侵蝕。止血藥物毛利率74.2%，比2024年減少6.73個(gè)百分點(diǎn)。

其二，商業(yè)化推廣的“吞金獸”。2025年，為配合澤普凝和新上市產(chǎn)品吉卡昔替尼片的市場(chǎng)推廣，銷售費(fèi)用同比增加71.44%至4.65億元，大幅吞噬利潤。

其三，高額的研發(fā)投入。創(chuàng)新藥屬于高投入、周期長的行業(yè)。2025年，盡管營收大增，但澤璟制藥仍投入巨資推進(jìn)核心管線ZG006、ZG005等項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)。研發(fā)費(fèi)用達(dá)4.30億元，同比增長10.8%。研發(fā)費(fèi)用的持續(xù)高企，與商業(yè)化費(fèi)用形成了雙重夾擊。

正經(jīng)社分析師注意到，成本攀升最直接的后果就是現(xiàn)金流枯竭。2025年，澤璟制藥經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-2878.20萬元，而2024年同期為3820.45萬元，同比下降175.34%。

為了“補(bǔ)血”，2025年12月，澤璟制藥正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，試圖通過“A+H”架構(gòu)拓寬融資渠道。但港股市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥估值回歸，澤璟制藥能否成功募資，仍是未知數(shù)。

值得一提的是，2019年，科創(chuàng)板允許未盈利企業(yè)上市。2020年，澤璟制藥成為“首家未盈利”即登陸科創(chuàng)板的明星藥企。然而六年過去了，其虧損仍在擴(kuò)大，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損高達(dá)22.8億元。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，澤璟制藥的“止血藥”仍然沒能止住自己的“失血”，根源在于創(chuàng)新藥企從研發(fā)向商業(yè)化轉(zhuǎn)型過程中的結(jié)構(gòu)性矛盾——收入增長的速度，追不上費(fèi)用膨脹的速度。

三款藥物同時(shí)銷售，四款產(chǎn)品全系納入醫(yī)保，營收突破8億元大關(guān)，這是澤璟制藥“商業(yè)化的勝利”；但與此同時(shí)，銷售費(fèi)用高企、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)負(fù)、累計(jì)虧損22.8億元，這是“燒錢的代價(jià)”。

澤璟制藥的“止血藥”，究竟什么時(shí)候才能真正止住自己的“失血”？歡迎評(píng)論區(qū)留言，說出你的看法?！尽墩?jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對(duì)|然然

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