“內(nèi)需筑基、外貿(mào)擴(kuò)張、民用反哺”的格局正在深刻重塑我國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)的面貌和邊界，行業(yè)從“周期成長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“全面成長(zhǎng)”。

來(lái)源：中信建投證券研究

作者：黎韜揚(yáng) 王春陽(yáng)

我們判斷，中國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)已從過(guò)去依賴國(guó)內(nèi)單一需求的模式，演進(jìn)為三輪驅(qū)動(dòng)的新發(fā)展格局，增長(zhǎng)動(dòng)能更加多元和可持續(xù)。“內(nèi)需筑基、外貿(mào)擴(kuò)張、民用反哺”的格局正在深刻重塑我國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)的面貌和邊界。行業(yè)從“周期成長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“全面成長(zhǎng)”。第一曲線國(guó)內(nèi)軍工需求（基本盤）：聚焦“備戰(zhàn)打仗”和裝備現(xiàn)代化，需求來(lái)自國(guó)防預(yù)算穩(wěn)定增長(zhǎng)及裝備升級(jí)換代（如“十四五”期間重點(diǎn)型號(hào)批產(chǎn)）。強(qiáng)威懾高精尖+體系化無(wú)人化低成本是主要增長(zhǎng)方向。第二曲線軍貿(mào)出海（新引擎）：憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)、體系化作戰(zhàn)能力和地緣戰(zhàn)略合作（“一帶一路”），中國(guó)軍貿(mào)份額持續(xù)提升，成為全球重要供應(yīng)方，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略影響力與經(jīng)濟(jì)效益雙贏。第三曲線軍用技術(shù)民用化（新邊界）：尖端軍工技術(shù)向民用領(lǐng)域溢出，催生商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)、未來(lái)能源、深?？萍?、大飛機(jī)等萬(wàn)億級(jí)新產(chǎn)業(yè)，拉動(dòng)新工藝、新材料、新器件發(fā)展，形成“軍技民用，反哺軍工”的良性循環(huán)。

01

軍工板塊業(yè)績(jī)分化，關(guān)注軍轉(zhuǎn)民投資機(jī)會(huì)

近期，部分軍工企業(yè)發(fā)布2025年年報(bào)或業(yè)績(jī)快報(bào)。受十四五最后一年訂單釋放影響，上游電子元器件、芯片公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著，如火炬電子、鴻遠(yuǎn)電子凈利潤(rùn)增速均在60%以上。反映十四五最后一年訂單和業(yè)績(jī)集中釋放，上游元器件板塊業(yè)績(jī)觸底回升。部分上游公司如中航光電、復(fù)旦微電受原材料漲價(jià)和費(fèi)用增長(zhǎng)等因素影響利潤(rùn)下滑。

下游整機(jī)方面，航空板塊表現(xiàn)平穩(wěn)，航發(fā)板塊承壓，船舶板塊受民船大周期影響利潤(rùn)持續(xù)兌現(xiàn)。航空主要主機(jī)廠中航沈飛、中航西飛、中直股份、洪都航空凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)3.65%、12.49%、17.27%、1.33%。航發(fā)板塊普遍業(yè)績(jī)下滑，航發(fā)動(dòng)力、航發(fā)控制、航材股份凈利潤(rùn)同比下降26.27%、55.43%、7.72%。船舶板塊受民船大周期影響凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)167.26%。

新興產(chǎn)業(yè)方面，無(wú)人系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)大幅改善，如中無(wú)人機(jī)2025年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入301,585.14萬(wàn)元，同比增加340.11%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8,857.49萬(wàn)元，同比增加264.28%；縱橫股份2025年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入62,107.14萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)30.97%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為1,164.37萬(wàn)元，同比扭虧為盈。晶品特裝2025年度營(yíng)業(yè)總收入29,387.7萬(wàn)元，同比大增79.48%，利潤(rùn)同比減虧。反映無(wú)人系統(tǒng)基本面已經(jīng)觸底回升，在最近的幾次戰(zhàn)場(chǎng)上，無(wú)人機(jī)發(fā)揮關(guān)鍵作用，預(yù)計(jì)未來(lái)該板塊十五五期間將持續(xù)景氣。增材制造板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，鉑力特和華曙高科營(yíng)業(yè)收入分別增長(zhǎng)40.54%和45.43%。增材制造等新工藝在軍工以及軍轉(zhuǎn)民產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用滲透率持續(xù)提升。航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)承壓，航材股份、航發(fā)控制、鋼研高納、撫順特鋼等歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)不同程度下滑。我們認(rèn)為十五五期間隨著新機(jī)型進(jìn)入定型放量以及大飛機(jī)國(guó)產(chǎn)化程度提升，航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈有望得到修復(fù)。我們判斷，中國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)已從過(guò)去依賴國(guó)內(nèi)單一需求的模式，演進(jìn)為三輪驅(qū)動(dòng)的新發(fā)展格局，增長(zhǎng)動(dòng)能更加多元和可持續(xù)?！皟?nèi)需筑基、外貿(mào)擴(kuò)張、民用反哺”的格局正在深刻重塑我國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)的面貌和邊界。行業(yè)從“周期成長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“全面成長(zhǎng)”。

02

估值回暖疊加周期重啟，軍工板塊有望重拾升勢(shì)

目前軍工行業(yè)處于從業(yè)績(jī)預(yù)期到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，自2024年9月24日以來(lái)板塊最高漲幅達(dá)50%，反映的是新周期增長(zhǎng)預(yù)期，2025年進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)階段，板塊結(jié)構(gòu)性、分化性特點(diǎn)或?qū)⒂用黠@。目前中證軍工板塊PE為118.42倍，主要原因是事件催化和行業(yè)基本面改善?；仡?025年，5月10日，巴基斯坦JF-17“梟龍”戰(zhàn)斗機(jī)摧毀印度S-400防空系統(tǒng)，受印巴沖突催化，軍工板塊走出較強(qiáng)的延續(xù)性。5月11日，人民日?qǐng)?bào)刊文《加快解放和發(fā)展新質(zhì)戰(zhàn)斗力》，進(jìn)一步加大市場(chǎng)對(duì)于軍工的關(guān)注度。6月24日，國(guó)務(wù)院新聞辦確認(rèn)9月3日將在天安門舉行抗戰(zhàn)勝利80周年閱兵，重點(diǎn)展示無(wú)人集群、高超音速導(dǎo)彈等新型裝備，市場(chǎng)對(duì)裝備迭代進(jìn)程與列裝規(guī)模的關(guān)注升溫。中東局勢(shì)再度緊張疊加閱兵預(yù)期升溫，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，帶動(dòng)軍工板塊情緒集中釋放。我國(guó)多枚商業(yè)航天火箭計(jì)劃發(fā)射，多重利好疊加推動(dòng)軍工板塊短期上漲。當(dāng)前板塊處于業(yè)績(jī)?cè)鏊?、資金配置雙重底部區(qū)間，國(guó)內(nèi)外催化因素或?qū)⒊掷m(xù)出現(xiàn)，為板塊上漲注入新動(dòng)力，新域新質(zhì)領(lǐng)域催化不斷，建議積極把握結(jié)構(gòu)性反彈機(jī)會(huì)，靜待下一輪周期到來(lái)。

03

投資策略：建體系，走出去，軍轉(zhuǎn)民

中國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)已從過(guò)去依賴國(guó)內(nèi)單一需求的模式，演進(jìn)為三輪驅(qū)動(dòng)的新發(fā)展格局，增長(zhǎng)動(dòng)能更加多元和可持續(xù)。“內(nèi)需筑基、外貿(mào)擴(kuò)張、民用反哺”的格局正在深刻重塑我國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)的面貌和邊界。行業(yè)從“周期成長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“全面成長(zhǎng)”。

第一曲線：國(guó)內(nèi)軍工需求（基本盤）。聚焦“備戰(zhàn)打仗”和裝備現(xiàn)代化，需求來(lái)自國(guó)防預(yù)算穩(wěn)定增長(zhǎng)及裝備升級(jí)換代（如“十四五”期間重點(diǎn)型號(hào)批產(chǎn)）。強(qiáng)威懾高精尖+體系化無(wú)人化低成本是主要增長(zhǎng)方向。

第二曲線：軍貿(mào)出海（新引擎）。憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)、體系化作戰(zhàn)能力和地緣戰(zhàn)略合作（“一帶一路”），中國(guó)軍貿(mào)份額持續(xù)提升，成為全球重要供應(yīng)方，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略影響力與經(jīng)濟(jì)效益雙贏。

第三曲線：軍用技術(shù)民用化（新邊界）。尖端軍工技術(shù)向民用領(lǐng)域溢出，催生商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)、未來(lái)能源、深?？萍肌⒋箫w機(jī)等萬(wàn)億級(jí)新產(chǎn)業(yè)，拉動(dòng)新工藝、新材料、新器件發(fā)展，形成“軍技民用，反哺軍工”的良性循環(huán)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、國(guó)防預(yù)算增長(zhǎng)不及預(yù)期；近年來(lái)國(guó)防預(yù)算維持較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)，軍工政策向好，但存在國(guó)家政策及國(guó)家戰(zhàn)略的改變而減少國(guó)防預(yù)算的支出的可能性。

2、武器裝備交付不及預(yù)期；后疫情時(shí)期，疊加地區(qū)緊張因素，世界經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來(lái)鏈路受到較大沖擊，如船舶等行業(yè)存在無(wú)法按時(shí)完成施工及延期交付風(fēng)險(xiǎn)。

3、相關(guān)改革進(jìn)展不及預(yù)期；國(guó)家對(duì)未來(lái)形勢(shì)的判斷和指導(dǎo)思想決定了行業(yè)的發(fā)展前景，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策對(duì)軍工企業(yè)戰(zhàn)略方向確定、產(chǎn)業(yè)選擇及投資并購(gòu)方向均有重大影響。

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《新財(cái)富》雜志3月號(hào)

《茅臺(tái)大考》

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