誰是真正“現(xiàn)金?！?？

撰文 | 哎呦喂

主編 | 付慶榮

頭圖來源 | 項目官方渠道

消費基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的2025成績單，正式出爐。

贏商研究中心第一時間對年報數(shù)據(jù)進行深度解讀，從資本適配、運營效能、資產(chǎn)質(zhì)地三個維度，立體化研判消費REITs的經(jīng)營表現(xiàn)與投資價值。

資本適配決定價值實現(xiàn)，是運營成果轉(zhuǎn)化為投資回報的關(guān)鍵；運營效能決定價值彈性，是業(yè)績分化的核心驅(qū)動力；資產(chǎn)質(zhì)地決定價值下限，是項目抗周期的根基。

三者層層遞進，相互支撐，共同構(gòu)成消費REITs的價值核心。

01

資本適配

價值如何被資本市場兌現(xiàn)？

投資REITs的核心訴求，是獲取長期穩(wěn)定的分紅回報。

資本適配能力，本質(zhì)就是底層資產(chǎn)將經(jīng)營成果轉(zhuǎn)化為資本市場認可的穩(wěn)定現(xiàn)金流和投資回報的能力。

判斷一只消費REITs是否為“現(xiàn)金?！保诵目磧蓚€關(guān)鍵指標——分派率、可供分配金額完成度。

• 分派率是衡量“現(xiàn)金?！睂傩宰钪庇^的指標，分派率越高，短期現(xiàn)金回報越豐厚，“現(xiàn)金?！碧刭|(zhì)越明顯。

• 可供分配金額完成度，則是檢驗經(jīng)營兌現(xiàn)能力的指標，完成度越高，說明經(jīng)營越穩(wěn)健，現(xiàn)金流越可控，也為未來持續(xù)分紅提供了堅實背書，避免出現(xiàn)“畫大餅”式的業(yè)績承諾。

2025年年報數(shù)據(jù)來看，華安百聯(lián)消費REIT（上海百聯(lián)又一城）以4.86%的分派率高居榜首，嘉實物美消費REIT（北京物美社區(qū)商業(yè)）則達4.38%，背后離不開兩者對核心客群的精準錨定——上海又一城聚焦五角場商圈家庭客群，北京物美社區(qū)商業(yè)扎根成熟社區(qū)，剛需屬性突出，現(xiàn)金流穩(wěn)定性極強。

中金印力消費REIT（杭州西溪印象城）4.18%和華夏大悅城商業(yè)REIT（成都大悅城）3.96%緊隨其后，憑借區(qū)域龍頭地位，持續(xù)兌現(xiàn)穩(wěn)定回報。

華夏華潤商業(yè)REIT（青島萬象城）分派率3.72%，雖略低于區(qū)域級頭部項目，但結(jié)合其城市地標級體量，仍屬于高回報梯隊。

奧特萊斯業(yè)態(tài)憑借“名品+折扣”的獨特模式，在經(jīng)濟周期波動中展現(xiàn)出極強的抗壓性和盈利能力，成為資本市場認可的穩(wěn)健派。

可供分配金額方面，所有披露相關(guān)數(shù)據(jù)的項目均超額或基本達成預(yù)期。其中以華夏華潤商業(yè)REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT和中金印力消費REIT等城市級底層項目和區(qū)域級頭部底層項目，其可供分配金額遠超市場預(yù)期。

02

運營效能

后天雕琢如何創(chuàng)造價值彈性？

資本適配的前提是“有錢可分”，而運營效能則是底層資產(chǎn)的內(nèi)生動力。

判斷一個項目的運營效能強弱，可從四個維度綜合審視——收入與利潤、出租率與租金單價、客流表現(xiàn)、租戶結(jié)構(gòu)與調(diào)改能力。

四個維度環(huán)環(huán)相扣，收入利潤是結(jié)果，出租率租金單價是過程，客流是動力，租戶結(jié)構(gòu)與調(diào)改能力是保障。四大維度都表現(xiàn)優(yōu)異，項目才能真正稱得上“運營效能卓越”。

收入與EBITDA

營業(yè)收入反映項目整體經(jīng)營規(guī)模，是所有利潤和回報的基礎(chǔ)。而EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）則能最真實地反映項目的盈利能力和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，EBITDA越高，項目“造血”能力越強，可供分配的現(xiàn)金流越充足。兩者結(jié)合，才能看清項目是否健康盈利。

2025財年，不同消費REITs底層項目內(nèi)生路徑雖有差異，但都展現(xiàn)出強勁的運營韌性。

華夏華潤商業(yè)REIT的收入和EBITDA遙遙領(lǐng)先，其底層資產(chǎn)項目憑借城市地標體量和優(yōu)質(zhì)品牌矩陣，成規(guī)模型”造血”標桿；

華夏大悅城商業(yè)REIT、中金印力消費REIT收入均超3億元，此類區(qū)域級底層資產(chǎn)項目憑借對區(qū)域客群的深度深耕，穩(wěn)坐區(qū)域龍頭；

中金唯品會奧萊REIT、華夏首創(chuàng)奧萊REIT2025年收入均超1億元，奧特萊斯類型的項目以差異化優(yōu)勢，高效”造血”。

出租率與租金單價

出租率決定項目整體的空間利用率，出租率越高，項目招商能力越強，收入穩(wěn)定性越有保障。行業(yè)內(nèi)普遍認為，95%的出租率是商業(yè)項目的健康底線。

而租金單價則是項目商業(yè)價值的核心，租金越高，品牌方對項目地段、運營能力的認可度越高，項目在商圈中的地位越突出，是資產(chǎn)增值的核心支撐。

一個項目既要“租得滿”，又要“租得貴”，才能真正體現(xiàn)其市場價值。

2025年末，13個消費REITs底層項目出租率均在95%以上，其中寧波杉井奧萊出租率達到100%，從側(cè)面印證了其在寧波市場的絕對統(tǒng)治力。

租金單價方面，2025年末寧波杉井奧萊以446元/平/月的單價遙遙領(lǐng)先，青島萬象城以427元/平/月緊隨其后，凸顯奧特萊斯的差異化價值和城市級地標的議價能力。區(qū)域級項目中，成都大悅城、廣州凱德云尚和杭州西溪印象城租金單價穩(wěn)居第一梯隊。

客流表現(xiàn)

客流直接反映項目的市場吸引力和輻射能力，是消費轉(zhuǎn)化的基礎(chǔ)?？土髟礁?，說明項目對消費者的吸引力越強，品牌方也更愿意入駐。

客流數(shù)據(jù)背后，是各項目在定位、運營、競爭環(huán)境上的綜合投射。

城市級項目以青島萬象城為代表，客流體量最大、波動最強，但始終保持全市站位1%的頭部地位。項目暑期7、8月沖高日均客流超10萬，春節(jié)、國慶等節(jié)點精準發(fā)力，靠營銷策劃“引爆”客流。

區(qū)域級項目，內(nèi)部分化。頭部區(qū)域級項目客流保持高位，但各有不同——成都大悅城季節(jié)性波動較強，上海百聯(lián)又一城全年客流“前高后低”，杭州西溪印象城全年平穩(wěn)；其余區(qū)域級項目穩(wěn)字當頭——佛山映月湖環(huán)宇城、長沙凱德雨花亭等項目靠日常消費“托底”客流，旺季無暴漲、淡季無暴跌。

奧特萊斯項目，獨特的季節(jié)性剛需消費自成一派，春節(jié)為全年高峰。

租戶結(jié)構(gòu)與調(diào)改能力

租戶結(jié)構(gòu)決定了收入穩(wěn)定性，租戶越分散，抗風險能力越強；租戶越集中，依賴度越高。

業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)則反映了項目的定位策略，是走“全客層”路線還是“垂直深耕”，各有優(yōu)劣。

而調(diào)改能力，是項目能否持續(xù)“保鮮”的核心。如今商業(yè)項目中業(yè)態(tài)及品牌迭代加速，沒有任何一個項目能靠固定的品牌組合長紅。調(diào)改能力越強，說明運營方越能緊跟消費潮流，通過引入首店、升級品牌、優(yōu)化業(yè)態(tài)組合，持續(xù)吸引消費者，從而保證收入長期增長，打破增長瓶頸。

數(shù)據(jù)來源：REITs公告-2025年年度報告信息披露

■租戶結(jié)構(gòu)，抗風險第一道防線

青島萬象城以571個租戶、租戶集中度前五名占比僅13.63%的極致分散，構(gòu)筑了最穩(wěn)固的收入底盤；

北京物美社區(qū)商業(yè)前五名租戶占比高達54.42%，雖依賴度高，但6.27年的超長租約鎖定了長期現(xiàn)金流。

租約年限決定了運營的操作空間，奧特萊斯項目租期普遍僅1.5-1.7年，短租約換來高頻調(diào)改的靈活性。

■調(diào)改能力，各頭部項目各有側(cè)重

青島萬象城一年引入151家新店（含46家山東首店），調(diào)改力度最大，通過“首店經(jīng)濟”持續(xù)提升項目吸引力；

圖源：青島萬象城官方小紅書

佛山映月湖環(huán)宇城招調(diào)面積超50%，大規(guī)模煥新業(yè)態(tài)，激活項目活力；

圖源：項目官方

寧波杉井奧萊引入7家浙江奧萊首店，完成69個品牌升級，持續(xù)鞏固差異化競爭優(yōu)勢。

圖源：項目官方

歸根結(jié)底，租戶越分散、租約越長、調(diào)改越勤，項目的預(yù)期收入就會越穩(wěn)健。

綜上，城市級項目靠規(guī)模和能級“賺大錢”，區(qū)域級項目靠精準定位和客群深耕“穩(wěn)賺錢”，奧特萊斯項目靠差異化業(yè)態(tài)和強調(diào)改能力“巧賺錢”。

03

資產(chǎn)質(zhì)地

原生稟賦如何劃定價值下限？

運營效能決定項目“能跑多快”，資產(chǎn)質(zhì)地決定項目“能跑多遠”。

資產(chǎn)質(zhì)地是商業(yè)地產(chǎn)的“出廠設(shè)置”，是項目在無外部干預(yù)情況下的生存底線和價值天花板。高質(zhì)地資產(chǎn)面臨市場下行，也能憑借先天優(yōu)勢維持穩(wěn)定經(jīng)營，而低質(zhì)地資產(chǎn)即便運營團隊再努力，也難以突破價值上限。

判斷資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)劣，核心看兩大核心要素：城市商業(yè)能級與地段、區(qū)域競爭格局。

• 城市商業(yè)能級與地段是資產(chǎn)的“先天基因”，直接決定項目的流量基礎(chǔ)和價值底色。

商業(yè)一線、新一線城市的市級商圈，自帶穩(wěn)定客群和優(yōu)質(zhì)消費需求，是項目價值的核心支撐。這類地段的資產(chǎn)，不僅能吸引優(yōu)質(zhì)品牌入駐，還能在消費波動中維持穩(wěn)定客流，抗周期能力更強。

• 區(qū)域競爭格局則決定資產(chǎn)的壁壘高度，區(qū)域內(nèi)是否有強有力的競品？項目是否處于龍頭地位？格局越穩(wěn)定，項目被顛覆的風險越小，長期價值越確定。

數(shù)據(jù)來源：REITs公告-2025年年度報告信息披露

青島萬象城坐擁新一線城市核心商圈，作為城市級地標，占據(jù)先天區(qū)位優(yōu)勢，資產(chǎn)價值最高，抗風險能力最強；區(qū)域級項目中，上海百聯(lián)又一城、廣州凱德云尚、成都大悅城、杭州西溪印象城等，均位于一線及新一線城市核心地段，憑借區(qū)位稟賦，持續(xù)吸引優(yōu)質(zhì)品牌和消費客流，資產(chǎn)質(zhì)地突出。

從競爭格局來看，青島萬象城、寧波杉井奧萊、濟南首創(chuàng)奧萊在各自城市或區(qū)域中占據(jù)絕對龍頭地位，格局最穩(wěn)。

青島萬象城是當?shù)伢w量最大、品牌最全的城市地標，寧波杉井奧萊是區(qū)域內(nèi)奧萊業(yè)態(tài)的絕對領(lǐng)導(dǎo)者，濟南首創(chuàng)奧萊則憑借先發(fā)優(yōu)勢，占據(jù)區(qū)域市場主導(dǎo)地位。它們要么體量領(lǐng)先，要么品類獨特，要么先發(fā)優(yōu)勢明顯，形成了難以被替代的絕對優(yōu)勢。

贏商觀察

回顧2025年消費REITs年報，我們能清晰梳理出消費REITs的核心研判邏輯——資產(chǎn)質(zhì)地、運營效能、資本適配三者環(huán)環(huán)相扣，共同決定項目的價值，而不同指標的側(cè)重點，對應(yīng)著不同的投資需求。

當前，消費REITs市場正逐步走向成熟，隨著商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點的加速推進，底層資產(chǎn)的運營能力正成為決定其價值的核心變量。未來，只有那些具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)質(zhì)地、強勁運營效能、良好資本適配性的項目，才能在激烈的市場競爭中脫穎而出。

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