美元霸權(quán)的侵蝕正在以一種可量化的方式呈現(xiàn)。

周五，彭博宏觀策略師Simon White撰文指出，在美伊戰(zhàn)爭沖擊之下，全球央行持有的黃金儲(chǔ)備價(jià)值已首次超越經(jīng)估值調(diào)整后的美元資產(chǎn)儲(chǔ)備規(guī)?！@一里程碑事件發(fā)生在布雷頓森林體系II時(shí)代，自國際貨幣基金組織（IMF）上世紀(jì)90年代末開始發(fā)布相關(guān)數(shù)據(jù)以來尚屬首次。

值得注意的是，此前市場(chǎng)曾多次報(bào)道"黃金儲(chǔ)備超越美元儲(chǔ)備"，但彼時(shí)援引的是IMF公布的名義美元儲(chǔ)備數(shù)字，約7.5萬億美元，其中包含了美元資產(chǎn)的利息收益累積。此次分析所采用的口徑有所不同：將美元儲(chǔ)備剔除利息收益后進(jìn)行估值調(diào)整，所得數(shù)字約為4萬億美元，僅為名義值的一半略多。

以這一調(diào)整后口徑與黃金儲(chǔ)備相比，才是更為對(duì)等的比較基準(zhǔn)，因?yàn)辄S金本身不產(chǎn)生利息。在此口徑下，黃金儲(chǔ)備價(jià)值首次超越美元儲(chǔ)備，標(biāo)志著美元主導(dǎo)地位的又一個(gè)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

即便美伊?；饏f(xié)議得以維持，Simon White認(rèn)為，此次沖突對(duì)美元體系造成的損傷很可能已難以逆轉(zhuǎn)。美元的衰退不會(huì)是某一戲劇性時(shí)刻的驟然崩塌，而是如英鎊喪失儲(chǔ)備貨幣地位一般，在一系列里程碑事件中緩慢消磨。

調(diào)整后美元儲(chǔ)備首次被黃金超越，口徑差異是關(guān)鍵

理解這一歷史性轉(zhuǎn)變，首先需要厘清數(shù)據(jù)口徑的差異。

IMF公布的全球美元儲(chǔ)備名義規(guī)模約為7.5萬億美元，這一數(shù)字包含了各國央行持有美元資產(chǎn)多年來累積的利息收益。然而，黃金不產(chǎn)生任何利息，若將名義美元儲(chǔ)備與黃金儲(chǔ)備直接比較，并不公平。

Simon White采用彭博美國國債指數(shù)，將利息收益從名義美元儲(chǔ)備中剔除，得出經(jīng)估值調(diào)整后的美元儲(chǔ)備規(guī)模約為4萬億美元。以此口徑衡量，全球央行黃金儲(chǔ)備價(jià)值已首次超越美元儲(chǔ)備，打破了布雷頓森林體系II確立以來的格局。

這一調(diào)整后的數(shù)字更能反映各國央行對(duì)美元資產(chǎn)的"主動(dòng)需求"。數(shù)據(jù)顯示，自2014年官方美元儲(chǔ)備規(guī)模見頂以來，調(diào)整后的美元儲(chǔ)備價(jià)值已累計(jì)下滑約15%；與此同時(shí)，以新興市場(chǎng)央行為主的全球央行實(shí)物黃金持有量（以噸計(jì)）同期增加了約15%。Simon White認(rèn)為，這一消長對(duì)比難以反駁：各國央行對(duì)美元資產(chǎn)的實(shí)際需求正在實(shí)質(zhì)性減弱。

儲(chǔ)備管理行為轉(zhuǎn)變，美元"旋轉(zhuǎn)門"機(jī)制受損

美元儲(chǔ)備地位的侵蝕，在各國央行的操作行為上已有跡可循。

各國儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)對(duì)美元的操作呈現(xiàn)出明顯的逆勢(shì)交易特征——美元下跌時(shí)買入，美元上漲后賣出。然而這一模式已悄然改變。近年來美元匯率持續(xù)走低，卻未能引發(fā)儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)的明顯增持行為，這與歷史規(guī)律形成了顯著背離。

支撐美元體系運(yùn)轉(zhuǎn)的核心邏輯，是所謂“美國治下的和平”（Pax Americana）的隱性契約：貿(mào)易順差國將美元收益循環(huán)投入美元資產(chǎn)，為美國提供低成本融資，美國則以安全保障和全球體系穩(wěn)定作為回報(bào)。這一“美元旋轉(zhuǎn)門”機(jī)制正承受日益沉重的壓力。

以中東產(chǎn)油國為例，沙特阿拉伯的經(jīng)常賬戶盈余對(duì)油價(jià)的敏感性已在近年來明顯下降，國內(nèi)多元化投資需求上升，可供循環(huán)投入美元資產(chǎn)的盈余資金相應(yīng)減少。更為根本的是，若美國被視為不再可靠的安全保障者，各國在貿(mào)易中使用美元、并將美元收益回流美國的動(dòng)力將持續(xù)減弱。

能源價(jià)格沖擊加劇美元體系壓力

美伊戰(zhàn)爭帶來的能源價(jià)格沖擊，從供需兩端同時(shí)對(duì)美元體系形成擠壓。

停火消息公布后，油氣價(jià)格雖有所回落，但仍遠(yuǎn)高于戰(zhàn)前水平。對(duì)于能源進(jìn)口國而言，持續(xù)高企的能源成本迫使其通過變現(xiàn)資產(chǎn)來籌集美元，加劇了美元資產(chǎn)的拋售壓力。與此同時(shí)，部分能源出口國因產(chǎn)品銷售受阻，同樣面臨現(xiàn)金流壓力。

這一雙向擠壓在戰(zhàn)爭期間的市場(chǎng)表現(xiàn)中有所體現(xiàn)：黃金和美國國債在此期間呈現(xiàn)出"風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)"特征——緊張局勢(shì)緩和時(shí)上漲，局勢(shì)升級(jí)時(shí)下跌，與其傳統(tǒng)的避險(xiǎn)屬性出現(xiàn)背離。

多重指標(biāo)共振，美元主導(dǎo)地位加速消退

黃金儲(chǔ)備超越調(diào)整后美元儲(chǔ)備，只是美元主導(dǎo)地位衰退的信號(hào)之一，其他指標(biāo)同樣在發(fā)出警示。

數(shù)據(jù)顯示，全球貿(mào)易中以美元結(jié)算的比例近年來已降至約40%，歐元和人民幣的份額有所上升；以美元計(jì)價(jià)的跨境貸款占全球總量的比例已回落至60%；各國央行持有的美國國債規(guī)模已低于其黃金持有量；美元在全球外匯和黃金儲(chǔ)備中的占比也在快速下滑。

Simon White指出，美元地位的侵蝕不會(huì)一蹴而就，當(dāng)前缺乏可替代美元的儲(chǔ)備和融資資產(chǎn)，這在客觀上為美元提供了緩沖。但他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，這并不意味著問題不存在，只是“輪胎已經(jīng)扎破，空氣仍在持續(xù)泄漏”。

在他看來，美伊戰(zhàn)爭后，市場(chǎng)參與者已普遍形成共識(shí)：游戲規(guī)則已經(jīng)改變。當(dāng)“減持美元資產(chǎn)”成為越來越多人的理性選擇，且這一判斷本身成為公共知識(shí)時(shí)，美元主導(dǎo)地位的持續(xù)消退將難以阻擋，黃金的長期上行邏輯也將隨之進(jìn)一步強(qiáng)化。