從馬拉松、越野跑到網(wǎng)球、Hyrox，全民運(yùn)動的風(fēng)潮依然熱辣滾燙，但“運(yùn)動科技第一股”Keep卻越來越留不住人了。

不久前，Keep發(fā)布了2025年全年業(yè)績，既是喜報，也是警報。

喜的是，其迎來了可謂歷史性的突破，全年經(jīng)調(diào)整凈利潤超2500萬元，首次實現(xiàn)扭虧為盈；但同時，其平均MAU（月活躍用戶）一年減少了815萬，較巔峰時期的2022年更是流失近1500萬。

或也正因如此，資本市場對這份首度盈利的成績單反響冷淡。財報發(fā)布后，Keep股價依然在3港元的低位泥潭中徘徊，穩(wěn)中有跌。截至發(fā)稿，其市值僅約15億港元，已較高點蒸發(fā)超200億港元。

圖/視覺中國

省出來的利潤

盈利對Keep而言并不容易。

根據(jù)招股書及財報數(shù)據(jù)，2019年至2024年，Keep六年間累計經(jīng)調(diào)整凈虧損共27.31億元。2022年及2023年，其經(jīng)調(diào)整凈虧損連續(xù)收窄，但2024年又同比擴(kuò)大了近60%。

2019—2025年，Keep的營收與經(jīng)調(diào)整凈利潤情況。圖/中國新聞周刊整理自招股書及財報

也正因如此，雖然去年經(jīng)調(diào)整凈利潤只有約2500萬元，但仍是一次來之不易的扭虧為盈。

那么Keep是怎么做到盈利的？答案或許是——主要靠省。

“Keep本質(zhì)上是通過降本增效的方式，砍掉過去瘋狂擴(kuò)張市場的燒錢打法，針對既有高黏性用戶進(jìn)行健身帶貨而獲得了首次盈利。”互聯(lián)網(wǎng)分析師張書樂表示。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，去年，Keep的銷售及營銷開支從上一年的7.58億元減少至4.39億元，研發(fā)開支從4.39億元減少至3.1億元，行政開支從2.33億元減少至1.55億元。這三項開支上，Keep就省掉了5.26億元。

與此同時，業(yè)務(wù)層面也有所收縮。Keep主動削減了部分低毛利甚至虧損的硬件產(chǎn)品，如家用大器械、手環(huán)等，將資源向更高毛利的輕資產(chǎn)產(chǎn)品傾斜。

在盤古智庫高級分析師江瀚看來，這一系列動作屬于“去肥增瘦”的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，通過剝離低效業(yè)務(wù)，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

不過在降本的同時，Keep近年來的營收也正在不斷萎縮。2022年，其營收在達(dá)到22.12億元的高點后，便逐年回落至21.38億元、20.66億元、16.37億元。

其中，去年營收下滑幅度更是遠(yuǎn)超2023年和2024年的約3%，達(dá)到了20.74%。

2020—2025年，Keep的營收變化情況。圖/中國新聞周刊整理自招股書及財報

江瀚擔(dān)憂，這種盈利模式本質(zhì)上是“節(jié)流型盈利”，短期可以改善現(xiàn)金流，但缺乏收入增長支撐，可持續(xù)性仍然存疑。“整體來看，這是一次以退為進(jìn)的戰(zhàn)術(shù)勝利，但尚未形成以進(jìn)促穩(wěn)的戰(zhàn)略閉環(huán)。”

對于外界“利潤是省出來的”質(zhì)疑，Keep方面則給出了另一種解釋。

其向中國新聞周刊表示，費(fèi)用下降是主動優(yōu)化的結(jié)果，而盈利的核心驅(qū)動在于AI重構(gòu)了內(nèi)容生產(chǎn)的成本曲線，同時高毛利業(yè)務(wù)占比提升?！斑@些是結(jié)構(gòu)性變化，不會因恢復(fù)投入而逆轉(zhuǎn)。”

換句話說，在Keep看來，這并非一次簡單的“勒緊褲腰帶”，而是一場效率提升后的質(zhì)量改善。

沒留住的用戶

不過，無論利潤來自節(jié)流還是提質(zhì)，Keep都需要直面一個挑戰(zhàn)，即它的用戶正在變少。

去年，Keep的平均月活用戶數(shù)量為2177萬，較2024年的2992萬減少了815萬；若與巔峰的2022年相比，三年間，其平均月活用戶已減少1462萬。

同時，其平均月度訂閱會員也從2024年的316萬收縮至去年的274萬。這意味著，其核心付費(fèi)人群也在同步縮小。

2020—2025年，Keep的平均月活及平均月度訂閱會員數(shù)量。圖/中國新聞周刊整理自招股書及財報

Keep方面對中國新聞周刊表示，這一變化帶有一定的主動性。

“流失的主要是熱點驅(qū)動的低頻用戶，核心用戶的活躍度和付費(fèi)轉(zhuǎn)化并未受到影響?！逼浔硎荆拔覀冴P(guān)注的不只是月活的絕對規(guī)模，更關(guān)注用戶的質(zhì)量和長期價值?！?/p>

但用戶的離開，只是低頻用戶出清這么簡單嗎？

從2016年就開始使用Keep的老用戶Jason，或許是這1500萬流失月活用戶的一個縮影。

“一開始我沒有健身習(xí)慣，就是在家跟著Keep做一些輕度居家訓(xùn)練，之后開始跑步，也用Keep來記錄，還順手買了他們的體脂秤，所以那段時間每天都至少會打開一次App?！盝ason回憶道。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2021年。“我開始去線下健身房了，所以不怎么上App里的課了?！痹俸髞頁Q了新手機(jī)，Jason就再也沒有下載過Keep。

Jason的經(jīng)歷某種程度上體現(xiàn)了Keep所面臨的競爭環(huán)境：小白用戶在此啟蒙，進(jìn)階后走向線下健身房，有更多更垂直的運(yùn)動數(shù)據(jù)記錄工具可選；硬件方面，國內(nèi)有小米、華為等大廠，國外有蘋果，亦不乏專業(yè)健身品牌，無一例外都會跟Keep搶用戶。

外部環(huán)境的變化，也在加速這場用戶流失。

過去幾年，在抖音、小紅書、B站等平臺上，帕梅拉、劉畊宏等一眾大小博主的花式健身內(nèi)容愈加豐富。江瀚指出，這些平臺以“免費(fèi)+高互動+算法推薦”的模式重構(gòu)了健身內(nèi)容生態(tài)。

與此同時，大眾的健身場景也在不斷變化。

去年10月國家體育總局發(fā)布的《中國戶外運(yùn)動產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告（2024—2025）》顯示，2024—2025年，中國戶外運(yùn)動參與人數(shù)已突破4億，冰雪、山地、水上等戶外運(yùn)動參與度較高，已成為體育產(chǎn)業(yè)增長最強(qiáng)勁的領(lǐng)域之一。

雙重擠壓之下，Keep逐漸陷入一個尷尬的位置。

新故事何在？

面對大盤萎縮，Keep釋放出的積極信號是：留下來的人，更愿意花錢了。財報顯示，去年，Keep每名月活用戶的月均收入從2024年的5.8元提升至6.3元。

但變現(xiàn)效率的提升，難以抵消用戶規(guī)模下滑的影響。去年，Keep自有品牌運(yùn)動產(chǎn)品、線上會員及付費(fèi)內(nèi)容、廣告及其他三大業(yè)務(wù)的營收分別同比下滑18.4%、25.9%、7.5%，呈現(xiàn)全線收縮。

圖/截自Keep 2025年業(yè)績公告

在江瀚看來，這一結(jié)果并不意外?！皶T訂閱模式中，當(dāng)前用戶基數(shù)減少，即便滲透率微升，也難以抵消總量下滑；廣告與消費(fèi)品業(yè)務(wù)高度依賴流量變現(xiàn)，月活減少直接削弱議價能力與轉(zhuǎn)化效率?！?/p>

“在線健身的商業(yè)模式，本質(zhì)上是一種網(wǎng)游體驗，即免費(fèi)玩、道具（消費(fèi)品）付費(fèi)。而這種模式，需要極大基數(shù)的用戶群體，其中大部分是免費(fèi)玩家，極少部分‘人民幣玩家’來撐起平臺營收。用戶流失，就意味著未來的‘人民幣玩家’數(shù)量必定會減少。”張書樂比喻道。

當(dāng)原有的增長引擎熄火，Keep需要一個能說服用戶和資本市場的新故事。去年，其明確了從內(nèi)容平臺向AI驅(qū)動的運(yùn)動健康生態(tài)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。

然而需要指出的是，在全行業(yè)大卷算力的當(dāng)下，Keep全年的研發(fā)開支卻縮減了近30%。

江瀚指出，AI能力依賴大量用戶行為數(shù)據(jù)進(jìn)行訓(xùn)練，當(dāng)用戶規(guī)模持續(xù)收縮時，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的積累也會受到影響，這將反過來制約其AI效果與商業(yè)化進(jìn)程。

對此，Keep方面表示，研發(fā)費(fèi)用變化反映的是資源結(jié)構(gòu)調(diào)整，其在大模型及具體AI產(chǎn)品的投入是持續(xù)的?！癒eep構(gòu)建AI壁壘的邏輯不是靠算力堆砌，而是靠數(shù)據(jù)和場景。十年積累的超4億用戶及海量真實運(yùn)動行為數(shù)據(jù)，是通用大模型不具備的垂類資產(chǎn)。”

從現(xiàn)實進(jìn)展來看，Keep的AI仍處于早期階段。

以AI教練為例，Keep方面表示，當(dāng)前該產(chǎn)品更多承擔(dān)的是提升體驗、增強(qiáng)留存的角色，讓用戶先形成使用習(xí)慣，付費(fèi)轉(zhuǎn)化會逐步推進(jìn)，其會擇機(jī)測試AI相關(guān)的高客單價訂閱模式。不過Keep方面也坦承，AI商業(yè)化的規(guī)模效應(yīng)還需要時間釋放。

綜合來看，Keep正處在一個微妙階段：一方面，它已經(jīng)證明，可以依靠成本控制與存量用戶變現(xiàn)，實現(xiàn)盈利；但另一方面，其作為平臺型公司的增長空間，也在隨用戶規(guī)模的收縮而面臨挑戰(zhàn)。

而能否重新長大，或許是接下來Keep需要回答的最重要的問題。

記者：石晗旭

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編輯：余源