當獨家產(chǎn)品的時代饋贈開始退潮、營收砍半之后，一家老牌藥企如何在時代變遷中持續(xù)尋找下一個增長極？

2026年4月2日，上海匯倫醫(yī)藥向港交所遞交招股書，由中信證券擔(dān)任獨家保薦人。這份招股書背后，藏著中國醫(yī)藥行業(yè)一個極具代表性的轉(zhuǎn)型故事——從享受特定周期紅利的仿制藥企，到重金押注創(chuàng)新藥的Biotech，匯倫醫(yī)藥22年的發(fā)展歷程，折射出中國化藥產(chǎn)業(yè)的演進脈絡(luò)。

01

從仿制起步：瞄準危重癥，鍛造中國唯一國產(chǎn)的單品

匯倫醫(yī)藥的成長，與創(chuàng)始人董大倫的產(chǎn)業(yè)布局深度綁定。1984年畢業(yè)于南京藥學(xué)院（現(xiàn)中國藥科大學(xué)的董大倫，1995年在貴陽創(chuàng)立新天藥業(yè)，并于2017年推動公司登陸A股，在中藥領(lǐng)域積累了成熟的產(chǎn)業(yè)資源與資本運作經(jīng)驗。但中藥賽道標準化難度高、臨床證據(jù)體系與化藥差異大、國際化路徑受限的特點，讓他決心開辟新賽道。

2004年，董大倫在上海開啟二次創(chuàng)業(yè)，匯倫醫(yī)藥正式成立，主攻小分子化學(xué)藥，與新天藥業(yè)形成清晰的業(yè)務(wù)區(qū)隔。彼時國內(nèi)仿制藥行業(yè)仍處于高速發(fā)展期，創(chuàng)新藥政策逐步完善，小分子化藥作為最成熟的藥物形態(tài)，具備巨大的結(jié)構(gòu)優(yōu)化與臨床升級空間，這成為匯倫醫(yī)藥的核心布局邏輯。

2010年前后，行業(yè)多數(shù)企業(yè)扎堆常規(guī)仿制藥，匯倫醫(yī)藥卻做出關(guān)鍵戰(zhàn)略選擇：聚焦急危重癥領(lǐng)域開發(fā)改良型新藥。這類藥物研發(fā)難度大、臨床要求高，但獲批后競爭格局清晰、臨床剛需明確，能構(gòu)筑難以復(fù)制的商業(yè)壁壘。這一差異化決策，成為匯倫醫(yī)藥后續(xù)發(fā)展的核心支點。

這一戰(zhàn)略的核心成果，是2020年3月通過優(yōu)先審評獲批的希為納 （注射用西維來司他鈉）。希為納作為中國唯一國產(chǎn)、全球唯一獲批用于治療全身性炎癥反應(yīng)綜合征相關(guān)急性肺損傷/急性呼吸窘迫綜合征（ALI/ARDS）的靶向藥物，精準填補了ICU危重癥用藥空白。該藥物通過抑制中性粒細胞彈性蛋白酶，有效改善肺損傷、提高氧合指數(shù)、縮短機械通氣與ICU住院時間、提升患者生存率，安全性與耐受性表現(xiàn)優(yōu)異，獲得多項國內(nèi)外權(quán)威指南與專家共識推薦。

02

疫情帶來的意外增長

希為納的商業(yè)化進程，恰逢全球公共衛(wèi)生挑戰(zhàn)的特殊時期，其臨床價值得到快速驗證和廣泛認可。

2020年初，隨著對COVID-19致病機制的認知深入，臨床發(fā)現(xiàn)重癥患者常出現(xiàn)“細胞因子風(fēng)暴”導(dǎo)致的急性肺損傷——這正是希為納的適應(yīng)癥范疇。在肺部感染病例增加的背景下，這款針對危重癥的藥物迎來了臨床需求的集中釋放。需要強調(diào)的是，這種需求的爆發(fā)并非“蹭熱點”式的營銷驅(qū)動，而是基于產(chǎn)品確切的藥理機制和臨床證據(jù)：西維來司他鈉通過抑制中性粒細胞彈性蛋白酶，阻斷炎癥級聯(lián)反應(yīng)，從而保護肺組織免受進一步損傷。

數(shù)據(jù)印證了產(chǎn)品的商業(yè)價值：2023年希為納銷售收入達7.45億元，占總營收75.7%，推動匯倫醫(yī)藥全年營收至9.85億元，實現(xiàn)凈利潤2065.9萬元。

不過，隨著疫情后醫(yī)療需求回歸常態(tài)化，作為一款治療急性肺損傷/急性呼吸窘迫綜合征的藥物，希為納的銷售逐步回歸理性區(qū)間，2024年銷售收入降至4.24億元，2025年進一步調(diào)整至3.70億元，收入占比降至54.0%。

面對這一變化，匯倫醫(yī)藥主動優(yōu)化運營策略，調(diào)整分銷商庫存結(jié)構(gòu)、強化終端醫(yī)院學(xué)術(shù)推廣、拓展常規(guī)ALI/ARDS患者群體，確立新的需求平衡。即便經(jīng)歷結(jié)構(gòu)調(diào)整，希為納仍穩(wěn)居核心產(chǎn)品地位，持續(xù)貢獻現(xiàn)金流。

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產(chǎn)品矩陣多元拓展，新產(chǎn)品收入增長約192.4%

為降低單一產(chǎn)品依賴，匯倫醫(yī)藥持續(xù)推進產(chǎn)品矩陣多元化，構(gòu)建“危重癥+腫瘤+慢性病”全覆蓋格局，推動收入結(jié)構(gòu)從“單極支撐”向“多極協(xié)同”升級，其中佐愈（注射用左亞葉酸）成為最亮眼的增長曲線。

佐愈作為中國首款按化藥 2 類改良型新藥申報并獲批的注射用左亞葉酸，是結(jié)直腸癌等胃腸道腫瘤化療的關(guān)鍵輔助用藥，可與5 - 氟尿嘧啶直接共輸注，提升臨床效率與安全性。其專利凍干粉針劑型相比原研溶液制劑，純度更高、穩(wěn)定性更強、安全風(fēng)險更低、保存期更長。

在國內(nèi)僅兩款獲批產(chǎn)品的格局下，佐愈2024年銷售額達2586.3萬元，2025年銷售額達7563.5萬元，同比增長約192.4%，成為匯倫醫(yī)藥第二增長曲線。

同時，康邁瑞（替格瑞洛）、利爾班（利伐沙班）、蒂諾安（地諾孕素）等仿制藥也在持續(xù)貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流?？颠~瑞適用于急性冠脈綜合征，在起效速度、個體差異、停藥后凝血功能恢復(fù)等方面優(yōu)于氯吡格雷；利爾班作為口服Xa因子抑制劑，是臨床常用抗凝藥；蒂諾安是國內(nèi)首款商業(yè)化地諾孕素仿制藥，用于子宮內(nèi)膜異位癥治療。

這些產(chǎn)品雖然面臨集采政策的價格壓力，但也獲得了銷量的確定性保障。招股書顯示，集采在帶來銷量保證的同時，也對產(chǎn)品定價形成了重塑壓力：利爾班（10毫克）在國家第五批集采中降價幅度高達97%至99%，康邁瑞（90毫克）降幅達55%至92%。此外，主力產(chǎn)品之一的蒂諾安由于在2025年集采中未能中選，匯倫醫(yī)藥預(yù)計其產(chǎn)量及銷量將下降，據(jù)此動態(tài)調(diào)整生產(chǎn)和庫存策略，2025年對蒂諾安計提了上千萬元的存貨減值準備。

收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化清晰可見：希為納收入占比從2023年75.7%降至2025年54.0%，佐愈從2.4% 升至11.0%，蒂諾安從7.2%升至13.4%，康邁瑞及利爾班等其他產(chǎn)品占比從14.7%提升至21.6%。多元化產(chǎn)品格局有效對沖了單一產(chǎn)品波動風(fēng)險，為創(chuàng)新轉(zhuǎn)型爭取了寶貴的戰(zhàn)略窗口期。

04

12年融資10輪，數(shù)家地方國資押注

在業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展的同時，匯倫醫(yī)藥完成了一場長達12年的資本化布局，為創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型儲備充足資金。自2013年10月啟動A輪融資起，至2025年9月完成I輪融資，其共計完成10輪融資，投后估值從2.25億元攀升至34.31億元，漲幅超過15倍，即便在2021—2023年生物醫(yī)藥資本寒冬期，依舊保持連續(xù)融資節(jié)奏，充分體現(xiàn)資本市場對公司長期價值的認可。

值得一提的是，匯倫醫(yī)藥的股東結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)資本+地方國資”的多元特征，貴州國資、江蘇國資等地方產(chǎn)業(yè)資本相繼入局，分別對應(yīng)創(chuàng)始人產(chǎn)業(yè)根基、生產(chǎn)基地所在地與商業(yè)拓展重點區(qū)域，海南眾泰、嘉興華玉等市場化財務(wù)投資同步加持，形成多元穩(wěn)定的資本格局。

這種資本結(jié)構(gòu)與匯倫醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)布局高度契合，其生產(chǎn)基地位于江蘇泰州，擁有API及成品藥生產(chǎn)線；2024年還在湖北枝江啟動了新生產(chǎn)工廠建設(shè)，預(yù)計2026年下半年投產(chǎn)，為創(chuàng)新藥商業(yè)化生產(chǎn)儲備產(chǎn)能。

匯倫醫(yī)藥的資本化道路，也經(jīng)歷過探索與調(diào)整。2022年，匯倫醫(yī)藥曾啟動上市輔導(dǎo)，目標科創(chuàng)板。但受生物醫(yī)藥行業(yè)IPO政策收緊等因素影響，上市進程未如期推進。2024年，新天藥業(yè)（董大倫控制的A股上市公司）曾計劃收購匯倫醫(yī)藥85.12%股權(quán)，估值29億元，但后來終止。收購計劃終止后，匯倫醫(yī)藥并未立即放棄資本化路徑，而是繼續(xù)探索包括港股上市在內(nèi)的多種融資方式。最終，匯倫醫(yī)藥選擇港股獨立上市，以獲取更國際化的資本平臺和更靈活的融資機制。

05

創(chuàng)新藥戰(zhàn)略破局，多款產(chǎn)品具全球首創(chuàng)、國內(nèi)首家等先發(fā)優(yōu)勢

站在IPO新起點，匯倫醫(yī)藥明確以創(chuàng)新藥研發(fā)驅(qū)動長期增長，從“仿創(chuàng)結(jié)合”向“創(chuàng)新驅(qū)動”躍遷，本次港股IPO募集資金絕大部分將用于在研產(chǎn)品臨床開發(fā)。截至目前，該公司擁有四款I(lǐng)類創(chuàng)新藥物及三款Ⅱ類改良新藥處于臨床開發(fā)階段，覆蓋疼痛管理、呼吸系統(tǒng)疾病、腫瘤輔助等多個治療領(lǐng)域，多款產(chǎn)品具備全球首創(chuàng)、國內(nèi)首家的差異化優(yōu)勢。

匯倫醫(yī)藥管線，圖源招股書

· HL-1186作為中國首款進入臨床研究的Nav1.8抑制劑，是其重點推進的新一代非阿片類鎮(zhèn)痛創(chuàng)新藥，通過靶向外周疼痛信號通道，在強效鎮(zhèn)痛的同時避免成癮與中樞系統(tǒng)副作用。目前該產(chǎn)品已完成兩項術(shù)后急性疼痛IIa期臨床試驗，計劃2026年第二季度啟動IIb期研究，同步布局糖尿病周圍神經(jīng)痛、骨關(guān)節(jié)炎疼痛等大適應(yīng)癥，在非阿片鎮(zhèn)痛需求持續(xù)爆發(fā)的背景下，有望成為其未來核心增長引擎。

· YD0293是全球唯一針對不伴鼻息肉慢性鼻竇炎的DPP1抑制劑，直擊亞洲人群主流鼻竇炎類型無靶向藥物的臨床痛點，中國此類患者數(shù)千萬，但傳統(tǒng)治療方案療效有限。該產(chǎn)品I期臨床展現(xiàn)出良好藥代動力學(xué)特征與安全性，預(yù)計2026年第二季度完成IIa期試驗，憑借獨家靶點定位筑起極高臨床壁壘。

· H057作為全球唯一進入臨床階段的可吸入西維來司他鈉，是希為納的升級改良品種，通過吸入給藥實現(xiàn)肺部精準遞送，降低全身不良反應(yīng)，拓展社區(qū)獲得性肺炎、支氣管擴張急性加重等新適應(yīng)癥，與希為納形成劑型與適應(yīng)癥互補，進一步鞏固公司在呼吸危重癥領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢。

此外，其管線還包括治療膿毒癥的YD0743、治療炎癥性腸病的YD6390、治療良性前列腺增生的H077、治療難治性高血壓的H062等多款產(chǎn)品，均已進入臨床關(guān)鍵階段，未來2～3年將陸續(xù)迎來重要里程碑。

為支撐創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，截至2025年底，匯倫醫(yī)藥已成立兩家全資子公司專注創(chuàng)新藥開發(fā)，構(gòu)建從藥物發(fā)現(xiàn)到監(jiān)管批準的全流程研發(fā)引擎。知識產(chǎn)權(quán)方面，該公司擁有107項已授權(quán)專利、109項專利申請，覆蓋中國、美國、歐洲等全球主要市場，形成完整的知識產(chǎn)權(quán)保護體系。

06

一個“仿創(chuàng)結(jié)合”樣本的未來

當下，匯倫醫(yī)藥正處于創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵蓄力期，財務(wù)數(shù)據(jù)清晰反映戰(zhàn)略投入邏輯。

2023—2025年，其營收從9.85億元調(diào)整至6.86億元，凈利潤從盈利2065.9萬元轉(zhuǎn)為2024年虧損1.24億元、2025年虧損1.74億元，虧損主要源于成熟產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與創(chuàng)新研發(fā)持續(xù)加碼。其研發(fā)投入堅定增長，2023—2025年分別為2.11億元、1.95億元、2.34億元，2025年研發(fā)投入占營收比例達34.2%，遠超行業(yè)仿制藥企水平（10%～20%）。

長遠來看，匯倫醫(yī)藥的IPO故事，本質(zhì)上是一個關(guān)于轉(zhuǎn)型時機與戰(zhàn)略耐心的命題。

在這場變化中，匯倫醫(yī)藥的優(yōu)勢在于：已驗證的商業(yè)化能力（十多種已上市產(chǎn)品、覆蓋全國的營銷網(wǎng)絡(luò)）、差異化的管線布局（全球或國內(nèi)首款的創(chuàng)新靶點）、完整的產(chǎn)業(yè)鏈控制（從API到制劑的全鏈條生產(chǎn)）。

但其挑戰(zhàn)同樣明確：大單品依賴的后遺癥（希為納營收占比仍超50%）、仿制藥集采的持續(xù)擠壓、創(chuàng)新藥臨床開發(fā)的資本密集特性，以及銷售費用高企對利潤的侵蝕（2025年銷售費用3.76億元，占營收54.8%）。但在醫(yī)藥行業(yè)向創(chuàng)新價值回歸的趨勢下，匯倫醫(yī)藥的平衡轉(zhuǎn)型路徑，具備稀缺的參考意義。

以成熟業(yè)務(wù)為根基，以創(chuàng)新研發(fā)為引擎，匯倫醫(yī)藥的仿創(chuàng)平衡之路，不僅是一家企業(yè)的資本進階，更是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)從仿制到創(chuàng)新的生動縮影。時間，終將見證這場轉(zhuǎn)型的最終成色。

*封面圖片來源：AI生成

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