文丨木清

在國貨美妝品牌紛紛奔赴港股的浪潮中，國民品牌自然堂也于近日再度遞交了招股書。

公司手握“國民認知度”與“歐萊雅戰(zhàn)略投資”兩張好牌，但招股書也揭示了其深層挑戰(zhàn)。收入嚴重依賴單一主品牌，利潤因高昂銷售費用劇烈波動，研發(fā)投入占比持續(xù)走低。同時，家族化的治理結(jié)構(gòu)和大量消費者投訴，也為其前景蒙上陰影。這只承載著無數(shù)人青春記憶的“國貨之光”，此次能否照亮自己的上市之路？

【品牌高認知度，歐萊雅戰(zhàn)略背書】

自然堂的品牌認知度是其最寶貴的無形資產(chǎn)。自2001年品牌創(chuàng)立以來，“你本來就很美”的廣告語已深入人心，成為一代消費者的共同記憶。以2024年的零售額計算，自然堂以1.7%的市場份額，位列第三大國貨化妝品集團。

▲市場占比情況，來源：招股書

與此同時，其在消費者認可度、購買頻率及復(fù)購意愿三項關(guān)鍵指標上，均排名前列。這種廣泛的群眾基礎(chǔ)和深厚的品牌情感聯(lián)結(jié)，源于其長期對大眾市場的深耕，覆蓋全國近6.5萬個零售終端的龐大渠道網(wǎng)絡(luò)，以及累計超過4250萬名注冊會員的數(shù)字化運營體系。

如果說深厚的品牌認知是自然堂的“軟實力”，那么國際巨頭的戰(zhàn)略入股則是其“硬支撐”。2025年，在首次遞表前夕，自然堂完成了唯一一輪Pre-IPO融資，引入了兩位重量級投資者，分別是全球化妝品龍頭歐萊雅和知名投資機構(gòu)加華資本。

歐萊雅通過其全資子公司美町累計投資4.42億元，獲得自然堂6.67%的股份。這筆交易遠非簡單的財務(wù)投資，其戰(zhàn)略意義更為深遠。對于歐萊雅而言，這是其深入中國大眾市場、完善品牌矩陣的關(guān)鍵布局。對自然堂來講，歐萊雅的背書猶如一張全球級的信任票，極大地提升了其在資本市場和消費者眼中的品牌形象與信譽，為自然堂從“國貨老牌”向“科技美妝”轉(zhuǎn)型提供了強大的外部助力。

【利潤V型波動，天價銷售費用】

然而，盡管坐擁深厚的品牌底蘊與戰(zhàn)略投資者的青睞，但審視自然堂的財務(wù)表現(xiàn)，其盈利能力的穩(wěn)定性與健康度卻令人擔憂。

公司在2023年至2025年間呈現(xiàn)出顯著的利潤“V型”波動軌跡。其凈利潤從2023年的3.02億元驟降至2024年的1.90億元，降幅高達37.1%，隨后在2025年反彈至3.51億元。而同期公司營收從44.42億元穩(wěn)步增長至53.18億元，呈現(xiàn)出相對平穩(wěn)的上升曲線。

▲經(jīng)營業(yè)績，來源：招股書

利潤劇烈波動的核心矛盾直指持續(xù)高企的銷售及營銷成本。該費用占營收比例常年維持在54%至59%的高位，三年累計超過80億元。其中，營銷及推廣開支的增速尤為驚人，從2023年的17.20億元激增至2025年的23.81億元，兩年增長38.4%，遠超銷售費用整體增速，成為侵蝕利潤的主要推手。

▲營銷及推廣開支，來源：招股書

與同業(yè)公司相比，自然堂在費用控制和盈利質(zhì)量上的挑戰(zhàn)更為凸顯。毛戈平在2025年實現(xiàn)了營收50.51億元、凈利潤12.05億元的亮眼業(yè)績，凈利潤率高達23.9%，且其銷售費用率在收入高增長的同時實現(xiàn)了占比下降。這說明毛戈平在擴大規(guī)模的同時，運營效率持續(xù)提升，品牌溢價能力強勁。同樣高速增長的林清軒，2025年營收同比翻倍至24.50億元，其銷售費用率約為57%，與自然堂水平相當。然而，林清軒憑借超過80%的毛利率和翻倍的凈利潤增長，展現(xiàn)了更強的費用轉(zhuǎn)化效率，其高營銷投入有效驅(qū)動了規(guī)模與利潤的同步躍升。

盡管毛戈平和林清軒同樣面臨激烈的市場競爭和必要的營銷投入，但前者通過卓越的品牌力和產(chǎn)品力實現(xiàn)了高凈利率，后者則通過精準的渠道策略（如抖音渠道收入增長超3倍）將營銷費用轉(zhuǎn)化為爆發(fā)式增長。反觀自然堂，其“高費用、低轉(zhuǎn)化”的運營模式導致凈利潤率長期在低位徘徊，2025年僅為6.6%，僅毛戈平的四分之一。

在國貨美妝從流量競爭轉(zhuǎn)向價值深耕的當下，如何優(yōu)化費用結(jié)構(gòu)、提升品牌自身的產(chǎn)品力與溢價能力，將是自然堂突破增長瓶頸、實現(xiàn)可持續(xù)盈利的關(guān)鍵。

【依賴單一品牌，第二增長曲線難成】

利潤的波動性問題尚未解決，自然堂的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又暴露了另一重更深層的風險，即對單一品牌的過度依賴。這家擁有超過二十年歷史的老牌企業(yè)，因其難以擺脫的“單腿走路”模式而備受審視，而耗時多年培育的其他品牌矩陣，至今未能形成具備規(guī)模效應(yīng)的第二增長曲線，這構(gòu)成了其未來發(fā)展的核心隱憂。

2025年其同名主品牌“自然堂”的收入達50.70億元，占總營收的95.3%。這意味著，支撐公司超五十億營收的基本盤，幾乎完全系于單一品牌之上。盡管公司自2017年以來便積極布局多品牌戰(zhàn)略，先后推出了針對敏感肌的珀芙研、定位中高端抗老的美素、面向年輕群體的春夏以及嬰童護膚品牌己出，意圖覆蓋多個細分賽道，但收效甚微。2025年，這四大子品牌合計營收僅為2.31億元，占總營收比重不足5%，多數(shù)仍處于漫長的市場培育期，遠未形成獨立的競爭力和規(guī)模效應(yīng)。

▲品牌收入分布情況，來源：招股書

這種“一枝獨秀”的品牌格局，固然體現(xiàn)了主品牌強大的市場號召力，但也將公司的抗風險能力置于無緩沖與分流的脆弱境地。

第二增長曲線之所以“難成”，背后是研發(fā)投入與營銷策略的結(jié)構(gòu)性失衡。自然堂的研發(fā)開支顯得捉襟見肘。2023年至2025年，其研發(fā)費用占營收比例僅維持在2%左右的水平，且呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢。這種“重營銷、輕研發(fā)”的路徑依賴，在流量紅利見頂、獲客成本飆升的當下，削弱了品牌長期的產(chǎn)品創(chuàng)新能力和科技屬性。

與之相比，行業(yè)龍頭珀萊雅則通過成功的收購與孵化，不僅使主品牌珀萊雅持續(xù)領(lǐng)跑，更培育出了彩棠這一亮眼的第二增長曲線。彩棠品牌2024年營收已達11.91億元，占集團總營收約11%，并穩(wěn)居國貨彩妝前列，形成了“主品牌穩(wěn)如磐石，新品牌群星閃耀”的健康格局。反觀自然堂，其多品牌戰(zhàn)略推進緩慢，顯示出公司在品牌戰(zhàn)略規(guī)劃、組織復(fù)制能力以及針對細分市場的產(chǎn)品攻堅上存在深層短板。

【治理透明度受關(guān)注，消費者投訴不少】

在業(yè)務(wù)與財務(wù)層面的挑戰(zhàn)之外，公司治理與消費者關(guān)系這兩大基礎(chǔ)環(huán)節(jié)的問題，同樣為自然堂的上市之路增添了不確定性。

以創(chuàng)始人鄭春穎及其弟妹鄭春彬、鄭春威、鄭小丹為核心的鄭氏家族，通過一系列復(fù)雜的離岸架構(gòu)，在上市前合計控制著公司約87.82%的投票權(quán)，公司治理帶著濃厚的家族色彩。這種“一言堂”式的治理模式，雖然在決策效率上可能具備優(yōu)勢，但在現(xiàn)代資本市場中，極易引發(fā)對小股東權(quán)益保障機制缺失的擔憂。

如果說公司治理問題更多關(guān)乎投資者信心，那么層出不窮的消費者投訴則可能直接動搖品牌的根基與大眾口碑。在黑貓投訴平臺上，累計投訴量已超過一千四百條，其中直接指向商家的投訴超過六百條，系統(tǒng)性地反映了產(chǎn)品、服務(wù)與售后環(huán)節(jié)的諸多問題。多位消費者反映使用產(chǎn)品后迅速出現(xiàn)全臉紅腫、發(fā)燙、長痘等嚴重過敏反應(yīng)。這些投訴不僅消耗著品牌的信譽，更可能在社交媒體時代被不斷放大，持續(xù)侵蝕著其賴以生存的消費者信任。

▲黑貓投訴平臺情況，來源：公開信息

上市不是終點，而是接受公眾監(jiān)督的新起點，自然堂需要向市場證明，它有能力同時贏得投資者與消費者的雙重信任，并真正解決這些結(jié)構(gòu)性難題。只有這樣方能講好一個關(guān)于可持續(xù)增長的新故事。

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